1
瑞幸咖啡：欺诈+存在根本性缺陷的业务
摘要
瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）（“瑞幸”或“公司”）于 2019 年 5 月上市时，便采用了一种糟糕的商业模
式——通过大幅折扣和免费赠品咖啡来培育中国消费者的咖啡消费习惯。在其完成 6.45 亿美元 IPO
后，该公司从 2019 年 Q3 开始捏造财务及运营数据，已演变成了一场骗局。该公司发布了一系列业
绩数据，这些数据显示出一个戏剧性的商业拐点并使其股价在两个多月时间里上涨了 160%以上。
毫不奇怪，它又在 2020 年 1 月再次成功筹集 1.1 亿美元（包括二次配售）。瑞幸确切地知道投资者
在寻找什么，怎样将其定位成一个故事精彩的成长股，以及操纵哪些关键指标来最大化投资者信心。
这份报告由两部分组成：欺诈和存在根本性缺陷的商业模式。我们分别阐述了瑞幸是如何伪造其数
据的，以及为什么它的商业模式存在固有缺陷。
第一部分：欺诈
确凿证据 1：单个门店的每日销售商品数量在 2019 年 Q3 和 Q4 分别至少被夸大了 69%和 88%，支撑
证据为 11260 小时的门店流量视频。我们调动了 92 名全职和 1418 名兼职人员进行实地监控，记
录了 981 个工作日的门店流量，覆盖了 100%的营业时间。门店选择基于城市和位置类型分布，与
瑞幸所有直营店的组合相一致。
确凿证据 2：瑞幸的“单笔订单商品数”已从 2019 年第二季度的 1.38 降至 2019 年第四季度的
1.14。
确凿证据 3：我们收集了 25843 张顾客收据，发现瑞幸夸大了其每件商品的净售价至少 1.23 元人
民币或 12.3%，以人为地维持商业模式。真实情况下，门店层面的亏损高达 24.7%-28%。排除免费
产品，实际的销售价格是上市价格的 46%，而不是管理层声称的 55%。
确凿证据 4：第三方媒体追踪显示，瑞幸夸大了其在 2019 年第三季度的广告费用 150%以上，特别
是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其夸大的广告费用回收回去，以增加收入和门店层级的利润。
确凿证据 5：25843 个顾客收据及其报告的增值税数字显示，瑞幸在 2019 年第三季度来自“其他
产品”的收入贡献仅为 6％左右，相当于近 400％的膨胀率。
危险信号 1：瑞幸的管理者已经通过股票质押兑现了其持有的 49%的股票（或流通股总数的 24%），
令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。
危险信号 2：神州租车（HKEX：699 HK）（“CAR”）的既视感：瑞幸董事长陆正耀和同一批关系密切
的私募股权投资者从神州中撤走 16 亿美元，而少数股东则损失惨重。
危险信号 3：瑞幸董事长陆正耀通过收购宝沃，将 1.37 亿元人民币从神州优车 UCAR（838006 CH）
转移给其关联方王百因。神州优车、宝沃、王百因将在未来 12 个月向北汽-福田汽车支付 59.5 亿
元人民币。现在王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。
危险信号 4：瑞幸最近通过增发和可转换债券发行筹集了 8.65 亿美元，以发展其“无人零售”策
略，这更可能是管理层从公司吸纳大量现金的一种便捷方式。2
危险信号 5：瑞幸的独立董事邵孝恒是/曾是一些非常可疑的在美国上市的中国公司的董事会成员，
这些公司的公开投资者蒙受了巨大损失。
危险信号 6：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾因非法经营罪被判处有期徒刑 18 个月，彼时他
是北京口碑营销策划有限公司（“iWOM”）的联合创始人兼总经理。后来，iWOM 与北京氢动益维科
技股份有限公司（“QWOM”）成为关联方，后者现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联
方交易。3
第二部分：存在根本性缺陷的商业模式
商业模式缺陷 1：瑞幸提出的针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的：中国的咖啡液人均摄入量
为 86mg/天，与其他亚洲国家相当，其中 95%的摄入量来自茶叶。中国的核心功能性咖啡需求市场
规模较小并处于温和增长趋势。
商业模式缺陷 2：瑞幸的客户对价格敏感度高，留存率依靠优惠的价格促销来驱动。瑞幸试图降低
折扣水平（即提高有效价格）并同时增加同一门店的销售额，这是不可能完成的任务。
商业模式缺陷 3：无法获得利润的有缺陷的单位经济：瑞幸破碎的商业模式必然会崩溃。
商业模式缺陷 4：瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”不太可能实现，因为
它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它
的轻人工门店模式仅适用于生产已经上市十余年的“1.0 代”茶饮料，而领先的新鲜茶饮玩家在五
年前就率先推出“3.0 代”产品。
商业模式缺陷 5：小鹿茶于 2019 年 9 月启动其特许经营业务，而彼时其并没有至少两家直营店运
作满一年。因没有按法律要求在相关机构注册，小鹿茶的特许经营业务面临很高的合规风险。4
第一部分：欺诈
始于 2019 年第三季度
“该股票的涨幅几乎全部来自过去两个月，即在该公司表示截至 9 月的季度中公司
已在门店层面实现盈利之后。”
Jacky Wong，华尔街日报
2020 年 1 月 9 日确凿证据 1：单个门店的每日销售商品数量在 2019 年 Q3 和 Q4 分别至少被夸大了 69%和 88%，支撑
证据为 11260 小时的门店流量视频。
公布的单个门店的每日销售商品数：2019 年 Q3 为 444 件商品，2019 年 Q4 为 483-506 件
资料来源：瑞幸 2019 年 Q3 财报发布会 PPT，16 页
我们自 2019 年 Q4 开始追踪 981 个工作日的追踪结果显示，单个门店每日销售 263 件商品：
资料来源：瑞幸资料，线下追踪录像
我们调动了 92 名全职和 1418 名兼职人员进行实地监控，成功记录了 981 个工作日的门店流量，
覆盖了 620 家门店 100%的营业时间。门店选择基于城市和位置类型分布，与报道中瑞幸 2019 年底
开业的 4507 家直营店相一致。瑞幸的 4057 家门店分布在 53 个城市，我们覆盖了 38 个城市——
其中 96%的瑞幸门店都在这里。位置类型是通过分析瑞幸商店的详细地址来决定的：我们将其分为
办公室、商场、学校、住宅、交通站点、酒店等。
我们统计了每个门店的人流量并记录了从门店开业到关闭的平均每天 11.5 小时的录像视频。当我
们再次检查人流量计数和录像时，如果监控视频丢失超过 10 分钟镜头，我们就会丢弃一整日的数
据。我们的成功率仅有 54%，因此所有展示的成功数据都是 100%完整的。
以下是的城市、地点类型和门店年龄并列对比：1）瑞幸的全部直营门店组合（截至 2019 年 12 月
31 日我们在瑞幸的 APP 中找到 4409 家）；2）我们成功执行并在数据分析中显示的 981 个门店工作
日；我们走访后未能成功记录完整一天的录像的 851 个门店工作日，失败原因包括执行失败（包括
瑞幸工作人员询问及设备崩溃）和质量控制失败（大部分由于丢失了一天中超过 10 分钟的录像资
料）。数据分析中不包括失败的工作日资料。
5 6
资料来源：瑞幸 APP，线下追踪录像
资料来源：瑞幸 APP 追踪7
下面是用 981 个工作日追踪结果计算得出的单个门店每日平均订单数，结果为 230。将其乘以每个
订单的商品数 1.14，得出的单个门店每天销售的商品数为 263。每笔订单的商品数假设已经足够
大，下面的“确凿证据 2”中提供了详细信息。
瑞幸单个门店日销售商品数计算
资料来源：线下追踪录像
以下是 981 个工作日的全部结果。我们有 11260 个小时的门店流量数据记录备份。由于每个瑞幸门
店中都有 8 个内部监控摄像头，没有盲角（链接），因此投资者/审计师可以要求公司提供监控视频
并随机取样以对照报告的订单号。8 9 1011121314注：PH：Public Holiday 公共假期
资料来源：线下追踪录像
1516
对所跟踪的 981 个工作日中的每一天，我们的人员通常都会坐在商店中一个能直视到收款台的位
置，并在录制视频的同时统计购买 Luckin 产品的客户数量。如果一笔外卖订单被配送人员取走，
我们会计算配送人员手中 Luckin 纸袋的数量，因为每个配送人员一次可以取走一个以上的订单（一
个订单可能包括多个袋子，所以我们可能会过多地计算订单数）。我们得出的结果是：自提 Luckin
产品的顾客数量+配送人员取走的 Luckin 纸袋数量，可以很好地代表单个门店每天的订单数量。
将订单数量乘以 1.14 商品/订单，我们得到待验证的关键指标——单个门店每天销售的商品数量。
图片-自提顾客：我们计算取走 Luckin 产品的顾客数量
图片-配送人员：我们计算他们取走袋子的数量我们的追踪始于 2019 年第四季度。为了将我们的跟踪周期的代表性与 Luckin 的 3Q 结果进行比较，
我们使用了瑞幸 APP 的单个门店的 DAU（每日活跃用户）数据来代替同一时期内单个门店的每日订
单量。DAU 数据来自 Quest Mobile；虽然瑞幸仅报告季度门店编号，但我们是从瑞幸微信官方账号
发布的文章中获取每周门店编号（它发布了每周新开门店的列表）。
在我们自 2019 年 Q4 至 2020 年 1 月的追踪期间，瑞幸 APP 的平均单店 DAU 为 590，瑞幸的 2019 年
Q3 与 2019 年 Q4 平均单店 DAU 分别比我们追踪期间数据低 11%和 0%。我们的追踪结果不太可能低
估瑞幸的 2019 年 Q3 和 2019 年 Q4 单个门店的每日销量。
资料来源：Quest Mobile，瑞幸微信官方账号每周新门店列表
资料来源：Quest Mobile，瑞幸微信官方账号每周新门店列表
从瑞幸微信官方账号中获取的开店历史与瑞幸报告的季度末门店编号相匹配
资料来源：瑞幸资料，瑞幸微信官方账号每周新门店列表
17瑞幸将自己的 APP 在线订单数量平均提高了 72％。
由于所有订单都是在线下单付款而在线下取货，因此在下订单时会生成一个三位数的提货号和一
个 QR 码，以方便店内提货。有些人可能已经注意到，三位数的提货码一天中在每个门店顺序出现，
并由自取订单和外卖订单共享；将其用作晴雨表，通过在门店的开业和关门时间下订单来跟踪门店
的每日订单量。
如果瑞幸故意在白天跳过数字以有意地使追踪结果失真，则无法使用此方法。下面是其通知商店
经理注意 2019 年 11 月 23 日提货数量跳升的证据。
资料来源：微信群
18我们还提供了 10 多个记录门店中的实时订单跳号过程的视频证据。尽管由于隐私原因我们无法发
布视频，但我们鼓励投资者自行调查：在商店中停留 0.5-1 小时，记录顾客及配送人员所取走的订
单数量。在记录开始和结束时下订单，并使用已记录的订单数检查线上提货码与线下提货数量的差
距。订单跳号的命中率很高。
瑞幸不一定非要通过订单跳号来进行欺诈——他们只需简单的在财务记录中编造更多的订单即可。
然而，这是个聪明的办法：公司管理层可能会考虑越来越多的投资者和数据公司在尽职调查过程中
开始自行跟踪订单号的可能性，因此“跳订单”是一种误导投资者的简单方法。为了弄清线上订单
夸大的规模，我们随机选择了 151 个线下追踪工作日来跟踪他们的线上订单。我们在商店营业开始
和结束的时间各下了一份订单，以获得当天的线上订单数量。我们发现，对于同一个门店，同一天
的线上订单量夸大 34 至 232 单，平均值为 106 笔/天，是线下平均订单数量的 72%。
1920资料来源：线下追踪录像和线上订单
21确凿证据 2：瑞幸的“单笔订单商品数”已从 2019 年第二季度的 1.38 降至 2019 年第四季度的
1.14。
从 2019 年 Q4 开始，我们在 45 个城市的 2213 家商店中从 10119 位客户那里收集了 25843 张客户
收据。25843 张收据表示自取单和外卖单分别为每个订单 1.08 和 1.75 商品，或综合 1.14 商品/订
单（置信度为 99％）。这标志着单笔订单商品数从 2018 年 Q1 的 1.74 下降到 2019 年 Q4 的 1.14，
呈下降趋势。
瑞幸的单笔订单商品数下降至 1.14
资料来源：公司资料，25843 个顾客收据
瑞幸的单笔订单商品数呈现下降趋势
资料来源：瑞幸公开资料，Coffee_Detective 计算 1
这一趋势可归因于配送订单贡献的下降，因为人们会自然地倾向购买更多商品以满足免配送费的
要求。通过我们的门店走访，我们发现大多数自提顾客只购买一份新鲜冲泡饮品，因为根据瑞幸的
说法，在大多数情况下一张优惠券只能适用于订单中的一个商品。根据公司陈述和管理层沟通，配
送订单的占比确实从 2018 年第一季度的 61.7%下降至 2019 年第三季度的 12.8%，并在 1 月初进一
步下降至约 10%。
配送订单的重要性下降
资料来源：瑞幸 2019 年 Q3 财报会资料
22资料来源：花旗研究引用 CFO 兼 CSOReinout Schakel
收据是从 45 个城市的 2213 家门店的 10000 余名客户手里收集的，客户是根据城市级别和门店类
型（与下面的基准比较）按照瑞幸客户比例分配。从统计的角度看，为了达到 95%的置信区间并在
ASP 和每笔订单商品数上实现 2%的误差范围，我们最多需要 5000 张收据。我们增加了五倍，共收
集了 25843 张收据，以确保数据的质量。我们的置信度达到 99%，误差率为 1%。
分布对比：25843 收据 VS 实际情形
资料来源：25843 顾客收据，瑞幸 APP，Coffee_Detective 计算
此外，每笔订单商品数是独立于门店类型或城市级别的，如下所示。因此，通过模拟对客户分布的
完美匹配，使其对结果产生零影响。请注意，对于配送订单，顾客不能选择配送门店，因此门店类
型分布仅适用于自提订单。
不同门店类型的单笔订单商品数
资料来源：公司资料，25843 个瑞幸顾客收据
23不同城市的单笔订单商品数
资料来源：25843 瑞幸顾客收据
每张收据都包含足够的信息（样品附在下面供参考），包括购买时间和地点、自提单或配送单、使
用优惠券类型、订单标价和实际支付价格等。投资者和审计师可以通过下列链接访问收据：（链接）
收据样品
2425
随机从超过 10000 名顾客手中收集的 25843 张收据确凿证据 3：我们收集了 25843 张顾客收据，发现瑞幸夸大了其每件商品的净售价至少 1.23 元人
民币或 12.3%，以人为地维持商业模式。真实情况下，门店层面的亏损高达 24.7%-28%。排除免费
产品，实际的销售价格是上市价格的 46%，而不是管理层声称的 55%。
Luckin 报告称，2019 年第三季度的净销售价格 2为每件 11.2 元人民币。在 2019 年 11 月 13 日的
财报电话会议上，瑞幸的 CFO 和 CSO Reinout Schakel 预估在 2019 年第四季度该价格会提高。然
而，我们的 25843 张收据表明净销售价格为 9.97 元，即所报告的数据膨胀率为 12.3%（置信度 99%
误差范围 1%，意味着 99%的概率下该价格在人民币 9.87 元-10.07 元之间，1%概率下错误。）
实际情况 vs 报告的价格对比——包括免费产品
资料来源：瑞幸公开资料，25843 瑞幸顾客收据，Coffee_Detective 计算
不包含免费产品情况下，鲜制饮料和其他产品的售价分别为 10.94 元和 9.16 元，这表明所报告的
数据膨胀率分别为 12.3%和 32%。不包含免费产品情况下，实际销售价格是上市价格的 46%，而不
是管理层声明的 55%。
实际情况 vs 报告的价格对比——不包括免费产品
资料来源：瑞幸公开资料，25843 瑞幸顾客收据，Coffee_Detective 计算
2627
瑞幸的 CFO 和 CSO 在 2019 年 11 月 13 日的 2019 年 Q3 财报电话会议上预测 ASP 平均售价增长
资料来源：瑞幸 2019 年 Q3 季度财报记录
为了澄清，我们将我们的平均销售价格定义与瑞幸的报告指标（净有效售价、扣除增值税净值、扣
除优惠券净值）保持一致。特别地，针对“咖啡钱包”，我们假设所有的咖啡钱包支付都按标价的
67%计算。即：1）我们不计算任何以“零”价格销售的订单；2）即使是考虑到每年 7 月、10 月、
11 月的买十送十（即标价 50%）促销活动，我们仍然按标价的 67%计算。因此，我们更有可能高估
平均价格，而不是低估平均价格。通过完美匹配 Luckin 的门店分布，净销售价格差异将不超过 1％。
不同门店类型的每件商品净售价
资料来源：公司资料，25843 瑞幸顾客收据，Coffee_Detective 计算
在上述财报电话会议上，瑞幸的首席财务官 Reinout Schakel 绕开了关于提高促销力度的问题。然
而，我们的收据显示，自 2019 年第 4 季度起，他们甚至开始向现有用户提供免费饮料优惠券，而
之前仅向新用户和邀请用户提供免费优惠券。据称，他们的公司资料显示免费商品的比例在下降。新顾客和老顾客的免费饮品优惠券对比
资料来源：瑞幸 APP，25843 瑞幸顾客收据
报告中的免费商品占比逐渐减少
资料来源：瑞幸公开资料
瑞幸的首席财务官 Reinout Schakel 表示，他们将继续增加他们想要获取的那部分付费客户的人
数。我们的收据则表明情况恰恰相反——即使在拥有更多成熟客户的成熟市场中，若不考虑免费产
品，有效价格仍停滞在 10 元人民币处。每件商品的净销售价格与门店经营月份之间没有正相关关
系。
28根据进入时间划分的不同城市中的净售价或占上市价格百分比
资料来源：25843 瑞幸顾客收据，Coffee_Detective 计算
在最近的 1 月的花旗会议上，瑞幸首席财务官 Reinout Schakel 提到，超过 63%的客户为每杯咖啡
支付 15-16 元人民币。在 2019 年第三季度的公司演讲中，他们指出 63%的商品的售价超过零售价
的 50%。然而这些都太难以置信，并且与我们的收据调查结果相悖。收据显示，仅有 28.7%商品以
超过标价 50％的价格出售。事实上，大部分的商品以标价的 28%-38%销售。也就是说瑞幸的核心
客户对价格仍然非常敏感。仅有 39.2％的顾客支付价格高于 12 元，仅有 18.9％的顾客为一杯咖
啡支付超过 15 元人民币。
资料来源：花旗研究引用 CFO 兼 CSO Reinout Schakel
29资料来源：公司陈述
零售清单价格分布百分比-所有商品
资料来源：25843 瑞幸顾客收据，Coffee_Detective 计算
每杯咖啡价格分布
资料来源：25843 瑞幸顾客收据，Coffee_Detective 计算
30为什么平均售价很重要？如果投资者记得瑞幸在演讲中对门店盈利能力的敏感性分析，就会发现
平均售价是门店层面盈利能力的关键因素。他们指出，单个门店每天销售 400 件商品，每件商品 16
元，门店层面利润率可高达 28.4%。在管理层分析中，低于 12 元平均售价一段（更接近实际情况）
被略去了，这表明公司的盈利前景更加艰难。在每店每天销售 263 件商品，净售价 9.97 元的实际
情况下，按照管理层的介绍，门店层面亏损为 28.0%。请注意，所有的数字均的由管理层提供的。
退后一步来说，假设通过发放免费咖啡能帮助公司实现规模经济，并降低 2019 年 Q2 的成本，门店
层面亏损仍高达 24.7%。以目前的价格水平，只有通过每店每日销售 800 件商品或将有效销售价格
提至 13 元以上，才可能实现门店层面的盈利。
门店级的 OPM 敏感性分析——管理层演示案例
资料来源：公司陈述，Coffee_Detective 计算
资料来源：公司陈述，Coffee_Detective 计算
门店级的 OPM 敏感性分析——含有所报告成本的 2019 年 Q2 案例
资料来源：公司陈述，公司资料，Coffee_Detective 计算
31确凿证据 4：第三方媒体追踪显示，瑞幸夸大了其在 2019 年第三季度的广告费用 150%以上，特别
是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其夸大的广告费用回收回去，以增加收入和门店层级的利
润。
在其 IPO 招股书中，Luckin 披露了其 2019 年 3 月 31 日前季度的广告费用。上市后，其广告费用
可通过使用季度盈利报告中新客户获取成本来计算。
瑞幸报告的销售和市场费用细目
资料来源：瑞幸 IPO 招股书
资料来源：瑞幸 2019Q3 财报会
所报告的季度广告费用整理如下：
2019 年 Q2 财报电话会上，该公司第一次披露 Focus Media 广告费用人民币 1.4 亿，占广告支出总
费用为人民币 2.4 亿以上（他们只解释 1.545 亿元，占 2.42 亿总费用的 64%）。
CTR 研究的追踪数据表明，Luckin 夸大了 2019 年 Q3 广费用超过了 150%：2019 年 Q3，CTR 暗示
Focus Media 费用为 4600 万元，仅占 Luckin 广告费用 12%，大大低于之前的几个季度。假设 Luckin
在除 Focus Media 外广告费用为类似金额，则 Luckin 夸大了其广告费用 158%。
32资料来源：瑞幸资料，CTR 市场研究
资料来源：瑞幸资料，CTR 市场研究
CTR 追踪不同品牌在不同媒体渠道的实际广告播放情况，包括 Focus Media 所有的三个媒体渠道：
LCD 展示网（办公楼宇电梯），海报或数字框架网（住宅楼宇电梯），以及电影院网——分别在 2019
年中期报告中占 Focus Media 总收入 82%、17%以及 1%。
以下是 CTR 追踪的 Luckin 在 Focus Media 渠道上的广告费用。Luckin 的支出从 2019 年 9 月至 11
月期间减少到最低水平，2019 年 12 月出现反弹。
资料来源：CTR 市场研究
在 CTR 原始数据中，美元金额是媒体清单价格，其可能大大高于实际广告支出。出于计算清单价与
广告支出间转换率的目的，我们计算了在 Focus Media（002027 CH）所报告的收入中，CTR 对 Focus
Media 追踪的所有广告。基于 2019 年 Q1 到 Q3 数据，Focus Media 实际收入占 CTR 追踪媒体清单
价格约 8%。
33资料来源：分众传媒资料，CTR 市场研究
依据其在财报中的会计政策，Focus Media 广告收入被认定为“当广告向公众播放时”，这与 CTR 追
踪广告广播及 Luckin 应预定其广告费用的时间一致。
CTR 还根据追踪情况，在网站上发布其最大广告客户的月度、季度、年度报告。比如，CTR 在 2019
年 5 月（链接）指出，Luckin 是 CTR 追踪的综合传统户外、电视、广播，以及 Focus Media 使用
最多的三个渠道的所有媒体渠道中最大的广告客户。请注意，Luckin 将该月总的广告预算中 83%、
12%及 5%分别用于 LCD 展示网、海报或数字框架网及电影院。
资料来源：CTR 市场研究
3435
然而，在 2019 年 6 月和 7 月，Luckin 在 LCD 展示和海报或数字框架网的顶级广告商排名中迅速下
滑，甚至于 2019 年 8 月后跌出了前十名。
为方便投资者，我们给出了在 CTR 报告中 Luckin 的排名及同比环比支出数据。
资料来源：CTR 市场研究
到底钱都去哪了？获取可以从多报出的门店级利润和广告费用的相似数字中得到线索。
Luckin 称其已在 2019 年 Q3 实现“门店级盈利”。结合证据 1 至 3，Luckin 实际上将门店级亏损隐
藏在门店级之下，而并没有实现高于门店级盈亏平衡点。
Luckin 门店级结果的真实情况是，单个门店每日销售 263 件商品，平均售价 9.97 元。比较真实情
况与报告中情况，Luckin 多报了 2019 年 Q3 的门店层面经营利润 3.97 亿元。刚好，Luckin 所报
告的广告费用与 CTR 追踪的 Focus Media 实际支出的差额为人民币 3.36 亿，这与多报的门店级经
营利润十分接近。而且自 2019 年 Q3，这两种错报开始变得明显。有可能是 Luckin 将多报的广告
支出转回到收入和门店级利润中，形成欺诈行为。
资料来源：瑞幸资料，线下视频追踪，收据追踪确凿证据 5：25843 个顾客收据及其报告的增值税数字显示，瑞幸在 2019 年第三季度来自“其他
产品”的收入贡献仅为 6％左右，相当于近 400％的膨胀率。
Luckin 的野心从来不是一家咖啡公司。其使命是“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分！”
即是将像非鲜制饮料、轻食、果汁、坚果、杯子等“其他产品”送至非常重要地位——据报告，它
的收入贡献从 2018 年 Q2 至 2019 年 Q3 由 7%增至 23%，相应地，其商品数贡献也从 6%增至 22%。
资料来源：公司陈述
资料来源：瑞幸公开资料
36但是对于我们追踪的 981 个工作日，仅有 2%自提单中包含非鲜制饮料。25843 份收据也表明，自提
及配送订单中的 4.9%及 17.5%是“其他商品”，综合情况下为 6.2%，即夸大了约 400%。同样，大家
自然地会倾向于在配送订单中购买更多“其他商品”以满足免运费条件。不过，既然配送订单百分
比从 62%急速降至如今的约 10%，“其他产品的收入”是如何在同一时期内从 7%增加至 22%的呢？
瑞幸来自“其他商品”的销售量百分比
资料来源：公司资料，25843 客户收据
资料来源：瑞幸 2019 年 Q3 财报会
Luckin 最近 F-1 表资料中的 VAT 税率也支撑了我们的发现：根据中国国家税务局的规定，销售产
品与服务的 VAT 税率不同。对于服务来说，像销售鲜制饮品或配送，VAT 税率是 6%。而对于销售产
品，像包装食品和饮品这样的“其他产品”，从 2019 年 4 月起的 VAT 税率为 13%（或先前的 16%）。
通过我们在 Luckin 门店（见下面示例）消费后收集的增值税票据可进一步说明这一点。利用 Luckin
的收入细目，我们能够计算出综合的 VAT 税率并与公司报告进行比较。
通过将商品种类对净收入贡献的百分比做加权平均，我们所计算的 VAT 完美匹配 PRE-IPO 的 2018
年 Q4、2018 年全年以及 2019 年 Q1 期间的情况（参见下面表格）。
然而，到了 2019 年 Q2 至 Q3，差距急剧扩大——所报告的 VAT 税率是 6.5%，但计算为 7.6%。在另
一个角度上，出于与所报告的 VAT6.5%一致的目的，其他商品收入贡献应是与 6.2%（源自 25843 份
收据）十分接近的 7%，相比之下，公司报告数字为 22%-23%。
在此情况下，要么来自“其他商品”实际收入贡献不是 2019 年 Q3 的 6%-7%，又或者是 Luckin 承
认逃税。
37瑞幸报告的 VAT 与报告的运营数据不相符
资料来源：瑞幸公开资料，测算
为确保其他商品 VAT 税率是 13%，我们在 Luckin 进行消费并索要增值税记录。其清晰显示坚果、
松饼、果汁等 VAT 税率为 13%，鲜制饮品和配送费税率为 6%。任何人都可以在消费后通过瑞幸 APP
索要增值税记录。
383940危险信号 1：瑞幸的管理者已经通过股票质押兑现了其持有的 49%的股票（或流通股总数的 24%），
令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。
Luckin 管理层强调，他们从来没有出售一份股份；而他们已经通过已利用股票质押来融资变现。
质押股份几乎占其总股份的一半，按照现在价格计算价值约 25 亿美元。
股票质押融资是在不直接出售股权情况下获得资金的一种常见方法，而出售股权往往被投资者视
为一种负面迹象。然而它同时也被视为公司尽职调查中的重要警示，因为大量股票质押可能带来导
致股价暴跌的恶性循环。管理层可以将证券向银行或经纪公司作抵押以获得贷款。当质押股票价值
下跌时，贷款方会要求借款方提供更多现金或抵押品。如果他们拿不出，贷款方可以出售股票回收
资金，进一步降低股票价格并引发对抵押品的额外需求。香港和中国大陆的由股票质押导致的股价
暴跌案例非常多（参阅下面文章）。
以 Luckin 为例，管理层集体质押几乎一半股份作贷款抵押品（6100 万 ADS），其占 Luckin 总股份
24%，甚至超过 2019 年 5 月 Luckin 公开发行 IPO 和 2020 年 1 月配售的总金额（5100 万 ADS）。根
据 Luckin 于 2020 年 1 月 8 日发布的招股书，董事长陆正耀、CEO 钱治亚和陆正耀的姐姐 Sunying
Wong 分别质押了 30%、47%和 100%的股份。Luckin 的招股书未披露陆正耀与 Sunying Wong 是兄妹
关系，他们的关系是在 UCAR（神州优车，838006 CH，与陆正耀有关的一家新三板上市公司）的 2018
年年报中被披露的。Luckin 管理层利用股票质押套现了几乎一半的股份，这使得其余投资者面临
股票暴跌的巨大风险。股票质押细节在下面表格中整理（请参阅此部分末尾招股书的确切信息）。
41瑞幸管理层股票质押汇总
陆正耀和姐姐 Sunying Wong 关系证明
管理层股票质押明细
42危险信号 2：神州租车（HKEX：699 HK）（“CAR”）既视感：瑞幸董事长陆正耀和同一批关系密切的
私募股权投资者从神州中撤走 16 亿美元，而少数股东则损失惨重。
在 Luckin 成立前，陆正耀于 2007 年成立了一家名为 CAR（神州租车）的中国汽车租赁公司。2012
年，CAR 申请在纳斯达克上市失败。在引入 Hertz（NYSE：HRI US）战略投资后，它于 2014 年在香
港交易所上市。CAR（699 HK）股东结构为：联想 29%，华平股份 18%，Hertz 16%，陆正耀 15%。
瑞幸主要的私募股权投资者大钲资本和愉悦资本的合伙人刘二海和 David 刘辉分别引入了联想和
华平投资对 CAR（699HK）的投资。
在 IPO 后，CAR（699 HK）与资本市场有一段短暂的“蜜月期”。在董事长陆正耀开始套现前，股价
从 IPO 时的 8.5 港元涨至 2015 年 5 月的 20.0 港元。他没有在市场上直接出售，而是将所有股票
出售给 UCAR 科技（优车科技），后者是 UCAR（838006 CH）的子公司。正如你可以在名字中看出，
UCAR（838006 CH）只是陆正耀控制的另一家公司：陆正耀及其合股方在 2016 年持有 UCAR（838006
CH）近 50%股份，至今仍然有 40%。陆正耀以 9.2 美元/股套现 34 亿港元。此外，像 Hertz，联想
和华平投资这些 CAR（699 HK）的 PRE-IPO 投资者，也在相同时间出售了大量股票。2015 年 6 月至
2016 年 3 月，陆正耀和其他 PRE-IPO 投资者在短短 9 个月内向市场抛售了 CAR（699 HK）42%的股
票，套现 16 亿美元。
CAR（699 HK）内部人士股份转移
由于内部人士如此大量地抛售股票，CAR 股价从 2015 年 6 月时 20 港元/股的峰值跌至 2016 年 6 月
后的 8 港元/股就不足为奇。请注意，2014 年 9 月 CAR（699 HK）的 IPO 发行价为 8.5 港元/股，这
代表所有公众投资者蒙受了损失。相比之下，联想、华平投资和 Hertz 用 4.85 亿美元的原始投资
获得 18.4 亿美元收益（套现和剩余股份），即收益率 380%。别忘了陆正耀以接近零成本套现额外
的 4.34 亿美元（34 亿港币）。
CAR（699 HK）内部人士累计回报
43CAR（699 HK）历史股票价格 VS 内部抛售（2014 年 9 月-2016 年 6 月）
在 2014 年 9 月 IPO 后，CAR（699 HK）在前几个季度报告了良好的盈利增长趋势（2015 年调整后
净利润超 59%）。自从 2016 年 Q2 管理层套现之后，财务业绩开始下滑：经调整净利润在 2016 年和
2017 年分别下降了 8%和 25%。由于陆正耀和其他上市前投资者拿走了 16 亿美元（更不用说剩下的
7 亿美元），公众投资者成了接盘侠。
CAR（699 HK）历史季度财务（人民币 百万）4
2017 年 1 月，GeoInvesting 发布了一份做客 CAR（699 HK）的报告，强调了它的“暴涨的关联方
交易”、“可疑的折旧方法”以及“悲观的商业前景”。（报告链接）最新的 CAR 股价为 5.3 港元/股，
较发行价下跌 37%，较 2015 年的峰值下跌 70%。
当看到瑞幸近期的股价表现时，CAR 既视感再现。CAR 股价在上市后短短 9 个月里从 8.5 港元上涨
至 20 港元，我们也看到瑞幸出现同样的一幕。瑞幸的局内人也与 CAR（699 HK）相同。Luckin 的
主要私募股权投资者大钲资本和愉悦资本创始合伙人黎辉和刘二海实际上在几年前引入了华平投
44资与联想对 CAR 的投资，因此正是陆正耀的“老朋友”。CAR 的 pre-IPO 投资者于 2015 年 5 月 28
日开始通过二次发行（IPO 后 8 个月，锁定期满后 2 个月）套现。相比之下，大钲资本在 2020 年
1 月 8 日通过 Luckin 的可转换债券和股票发行套现了 2.32 亿美元，这恰好也发生在瑞幸 IPO 后 8
个月，锁定期满后 2 个月。
CAR（699 HK） VS 瑞幸 IPO 后股价表现
我们在 Luckin 的股东中再次看到熟悉的“金三角”——陆正耀、黎辉和刘二海，他们合计持有
Luckin 总股份 46%，现今价值 58 亿美元。考虑到“金三角”从 CAR（699 HK）套现 11 亿美元，
Luckin 接下来发生的事不言自明。
CAR（699 HK） VS 瑞幸：“金三角”陆正耀、黎辉和刘二海
45危险信号 3：瑞幸董事长陆正耀通过收购宝沃，将 1.37 亿元人民币从神州优车 UCAR（838006 CH）
转移给其关联方王百因。神州优车、宝沃、王百因将在未来 12 个月向北汽-福田汽车支付 59.5 亿
元人民币。现在王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。
这是另一笔值得注意的有关陆正耀的交易。该笔交易可以概括如下：一个叫王百因的个人以 3.97
亿人民币收购了一家公司，并将其出售给了 UCAR（838006 CH），在短短两个月里获利 1.37 亿人民
币。更有趣的是，王百因是陆正耀的关联方，因此实际上是陆正耀将1.37亿元人民币从UCAR（838006
CH）的公众股东手里转移至他的关联方。
宝沃成立于 1919，曾经是德国前四大汽车生产商（其他三大为大众、宝马和欧宝），但于 1963 年
破产。北汽-福田汽车（600166 CH）2014 年以 500 万欧元收购了宝沃（“北京宝沃汽车有限公司”），
并试图将这家老牌汽车品牌重新引入中国市场。经过几年并不成功的运营后，北汽-福田汽车宣布
计划于 2018 年 10 月通过北京产权交易所出售 67%的宝沃股份。2019 年 1 月 15 日，北汽-福田汽
车宣布将宝沃 67%股份以 39.7 亿元价格出售给一家名为“长盛兴业” (“长盛兴业”，长盛兴业
（厦门）企业管理咨询有限公司)。正如北汽-福田汽车 2019 年 1 月 16 日公告（600166 CH 文件编
号 临 2019-003），“长盛兴业”是一家成立于 2018 年 12 月 3 日的空壳公司，公司控股股东及法人
正是王百因。
46北汽-福田 2019 年 1 月 16 日公告
2019 年 3 月 18 日，陆正耀控股的 UCAR（838006 CH）宣布计划以 41.1 亿人民币从“长盛兴业”手
中收购宝沃 67%的股份，此时距北汽-福田将其出售给“长盛兴业”仅两个月。交易详情见 UCAR
（838006 CH）公共（文件编号 2019-34）
47UCAR(838006 CH)2019 年 3 月 18 日公告
换言之，“长盛兴业”通过收购宝沃 67%股份并迅速转售给 UCAR（838006 CH），在两个月时间里获
利 1.37 亿人民币。
2018 年 12 月 26 日，即长盛兴业收购宝沃前三周，UCAR 为北汽-福田提供了 24 亿元信用担保，帮
助后者向宝沃汽车提供 24 亿元的股东贷款，并明确表示担保是为了“便于长盛兴业收购目标资产
（即北京宝沃）”。换言之，UCAR 不仅一开始意识到长盛兴业收购宝沃的意图，而且还通过提供 24
亿元信用担保来促使交易完成。
48UCAR(838006 CH)2018 年 12 月 28 日公告
总之，UCAR（838006 CH）支持长盛兴业收购宝沃，而后在两个月后多支付 1.37 亿元给长盛兴业购
买同一资产。王百因与陆正耀保持着非常密切的个人关系是一个“公开的秘密”（媒体文章：陆正
耀『神州往事』：命中贵人刘二海，与王百因是同窗 链接）。王百因和陆正耀是北京大学国家发展
研究院 2006 年至 2008 年的 EMBA 同学。王百因毕业后参与了一项医疗保健业务，在收购宝沃前并
无足够的汽车行业经验。因此，“北汽-福田到长盛兴业到 UCAR”的交易结构似乎对陆正耀个人有
利，而不是 UCAR 的公众股东，因为 1.37 亿元实际上是从 UCAR（838006 CH）转移给了未披露的关
联方王百因。
此外，我们还看到了 UCAR 在收购宝沃后面临现金流压力，这是一个令人震惊的信号。关于长盛兴
业收购宝沃的事宜，其对北汽-福田的付款将于 2020 年 1 月 15 日前付清。然而，北汽-福田于 2020
年 1 月 18 日宣布，仍有 14.8 亿元未付款并逾期。换言之，长盛兴业仅为收购宝沃向北汽-福田支
付 24.9 亿元，拖欠了其余 14.8 亿元货款。
49北汽-福田 2020 年 1 月 18 日公告
此外，北汽-福田还有另一笔 46.7 亿元的未偿股东贷款给宝沃，其中 18.8 亿将于 2020 年 7 月到
期，25.9 亿将于 2021 年 1 月到期。如上所述，24 亿元的股东贷款由 UCAR（838006 CH）提供担
保。加上 14.8 亿元逾期收购款，长盛兴业和宝沃在未来 12 个月面临 59.5 亿元现金流出，这预示
着巨大的现金流压力。
长盛兴业正是陆正耀未披露的关联方，负责 UCAR 对宝沃的收购，因此其付款违约和现金流压力可
追溯至 UCAR（838006 CH）。在 1H19 临时文件中，UCAR 披露宝沃已于 2019 年 7 月 29 日转移至该
公司。
UCAR（838006 CH）1H19 临时公告
50然而，UCAR 此后没有进一步披露。尽管该季度已结束 4 个月了，UCAR 截至目前还没有公布 2019 年
Q3 财报。而它于 2018 年 10 月 31 日就发布了 2018 年 Q3 的报告。
此外，截至 2019 年 6 月 30 日，UCAR（838006 CH）仅有现金余额 7.58 亿元，其总债务 26 亿元（净
债务为 19 亿元人民币）。公司同时报收人民币 19 亿元，同比减少 49%，1H19 净亏损人民币 6.53 亿
元，营业现金流入仅有人民币 3.06 亿元。宝沃是一家亏损企业（2018 年净亏损 25.45 亿元），UCAR
可能需要大量外部融资来偿还北汽-福田的 59.5 亿欠款，更别说支撑宝沃业务发展了。
UCAR（838006 CH）历史财务
陆正耀于 2016 年 3 月套现后，UCAR（838006 CH）目前是 CAR（699 HK）的最大股东。然而根据
1H19 中期报告所示，该公司已质押价值 38.9 亿元 CAR 股份用于融资。UCAR（838006 CH）持有 6.31
亿股，占 CAR（699 HK）总股本 29.77%。根据 2019 年 6 月 28 日 CAR 的 6.18 港元股价，这些股票
市值是 39 亿港元。换言之，UCAR 已质押了接近 100%的 CAR 股份，这与危险信号 1 呼应。
UCAR（838006 CH）1H19 临时公告
虽然长盛兴业与北汽-福田的交易仍未解决，但王百因在 2019 年 8 月 23 日成立了另一家名为征者
国际贸易有限公司的公司。通过天眼查，我们得知王百因持有该公司 95%股份
王百因持有征者 95%股份
51征者的主营业务为咖啡机销售及食品原材料供应，这与 Luckin 的供应链相符合。我们拿到了一份
可证明其销售咖啡机及其他相关设备的征者销售合同样本。
52征者咖啡机销售协议
53此外，征者于 2019 年 10 月获得了“食品经营许可证”，其经营范围包括“酒类、饮料和茶叶批
发”。
征者“食品经营许可证”记录
征者经营范围和注册地址
5455
更为有趣的是，我们发现征者国际贸易有限公司的注册地在 Luckin 厦门总部的旁边。Luckin 拥有
双总部（北京+厦门），其一位于下面国际航空航运中心 D 座。征者国际贸易有限公司的注册地则位
于紧邻 Luckin 总部的厦门国际航空航运 C 座。56
瑞幸厦门总部注册地址
征者并非独立个案。存在另一家公司，名为中成世纪供应链管理有限公司（“中成”中成世纪供应
链管理有限公司）。该公司于 2019 年 12 月 3 日成立，王百因在 2019 年 12 月 13 日短暂地担任法
人（后转至刘艳玲）。征者位于 Luckin 厦门总部旁边，中成则与 Luckin 厦门总部位于同一栋的同
一单元。中成的经营范围仍包括“酒类、饮料及茶叶批发”（即视频原材料供应），这也毫不奇怪。57
征者注册地址
王百因在 2019 年 12 月 13 日是中成的法人
总之，王百因成立了多家供应咖啡机及食品原料的企业，“正巧”位于 Luckin 总部隔壁。投资者应
谨慎对待其与 Luckin 间的潜在交易和关联风险。危险信号 4：瑞幸最近通过增发和可转换债券发行筹集了 8.65 亿美元，以发展其“无人零售”策
略，这更可能是管理层从公司吸纳大量现金的一种便捷方式。
2020 年 1 月初，也就是 IPO 后仅 8 个月，尽管它的资产负债表上有 55 亿元现金，Luckin 又筹集
了 8.65 亿元人民币新资本。根据各种投资者会议及电话会议，该公司计划在 2021 年前安装两种
“无人零售”机器，即 1 万台瑞即购及 10 万台瑞划算。
瑞幸股票及可转换债券发行公告
瑞幸无人零售“智能终端”
这些产品本质上是自动售货机。管理层表示瑞即购成本是 12 万元/台，瑞划算的成本是 1.5 万元。
该计划目的是将 Luckin 线上流量导入这些自动售货机，因为成本较低，管理层预计其盈利能力将
高于线下店。咖啡平均售价是每杯 16 元，而成本低至每杯 6 元（假设每日售出 80-100 杯），预计
其回收期为 6 至 12 个月。