济桓系列观点之二-----债市红旗到底能抗多久？（2015.10.11）
 全球宏观不乐观，但也无须再悲观。
       我们认为经济维持弱势，长期底部震荡可能较大，这对投资者来说可不是好消息，尤其是刚享受过波澜壮阔的大行情的我们。
       市场上钱太多了，投资者也不甘心，东奔西突忙得不亦乐乎，但东一耳光西一巴掌，股灾很快让大家都老实了，捏俩钱趴地板上动都不敢动。宽松货币带来的全球低利率，我们能够深刻感受到市场的躁动与无奈，投资机会越来越少，机会周期越来越短，隐含风险越来越大。全球低利率周期，找不到好机会，那就对了！
       股灾之后，国内货币更宽松，海量资金积极寻求配置：股市——经济无望，估值太高，信心不足；商品——清产能继续，弱势未完，反弹有限；债市——好像有那么点意思，我们熟悉的牛味。尤其是信用债暴炒，国债期货飚升，非常引人注目。由于国债期货持仓成交有限，且该品种标的设计不很直观，普通投资者较疑惑而不敢下手。
       债券的红旗到底能抗多久？


1全球经济长期弱势 债券慢牛基本确定

        我们认为：过去30年全球经济高增长源于持续债务扩张，使未来的消费被严重透支，游戏一直持续到2008年，百年不遇的全球性经济危机。全球经济步入漫漫长冬，30年消费透支需要至少15年休养生息，我们被迫节衣缩食而清理债务，无论是个人还是企业，甚至包括国家都在债务清理中艰难跋涉，没有需求是非常容易理解的。
       全球经济长周期衰退，债务清理正在途中，需求持续低迷是可以理解的。
       为了对抗经济衰退，各国央行纷纷重祭宽松政策，以低利率帮助企业与个人度过难关。既然我们认为全球经济10-15年长周期衰退，那么低利率也就会维持很长时间。从欧美主动降息开始，然后是中国跟随降息，再以后轮到资源类国家，全球低利率轮动周期正在进行中，由此，债券价格自然是一个台阶一个台阶的往上走。
       欧美走得差不多了，现在是中国债券牛市的时间，过去1年，中国央行5次降息4次降准，但经济却延续下滑，我们在可见的时间范围内可以揣测央行在2016年将继续加密宽松货币，所以债券牛市是非常确定的，没有时间表。


2中国财政改革 供给压制长债

        债牛确定，国债期货那可是个好东东，但大家也别忙投资，估值与交易都要搞明白。持续降息降准，债券自然走高，但2015年2季度国债期货却急跌，且跌幅甚巨，债牛窒息。
       过去30年中国经济高速发展，地方政府也背负了巨量债务，2014年国务院43号文规范了地方政府的融资规范，2015年财政部将16万地方债务分5年全部转为地方债，其中2015年分3批试点安排3.2万亿，效果很好，市场情绪基本稳定，除银行部分直接原行全额转换，不足30%部分（其他金融机构）的资金需要在市场招标落实。而中国长债市场的买方增量资金非常有限，2015年本来就增发6000亿国债，突然出现海量地方债转换，买方资金明显供给不足（当时股市最高峰，债市被抽血，加剧了跌势），造成实际招标价格的偏高（间接影响到国债期货的低估，国债2季度急跌完全可以理解，这一因素将长期存在，除非资金供给回升，而股灾后这一些都是问题，现在是钱太多了，国债不够用啊）
       中国财政改革，长债供给增加在未来4年将延续3.2万亿规模（净增量大约8000亿，对于目前的宽松环境来说问题不大，只要其他市场没有大趋势行情，钱根本就不是问题），仅仅从交易端来看，明年3月后的市场还会存在供给阶段压制。


3利率机制不健 长债整体低估



       中国经济改革核心是金融改革，而金融改革的核心是人民币国际化，但人民币国际化的前提是人民币利率的市场化，俗话说“牵一发而动全身”，只有高效灵活的利率市场，央行才有足够工具来调节市场的流动性与进出资金的平衡。
       很显然，目前国内利率市场整体还不成熟，长短期利率品种不够丰富，三大债券市场未能打通，利率曲线指导意义有限，国内债券投资市场还没有培育成熟，市场丰度不够厚度也不够，很容易受短期投资资金的冲击，债市对央行调剂的信息反馈也不是非常及时。没办法，罗马不是一天建成的，金融市场也是如此，金融生态是个系统工程，2013年中的债灾、2015年中的股灾，目前连中国政府的监管层都不很专业，谈何投资与开放，省点力气先慢慢做好自身建设，我们最需要的是时间与教训，相信中国投资者在现实中很快成长起来。
       因为长债市场波动敏感度不高，而且过去30年国内投资市场高回报，所以我们还缺乏足够规模的资金长期配置长债（美国国债市场规模巨大，且流动性极好，而中国市场规模不错，但流动性极差。债券现券市场建设严重不足，毕竟30年大家都在玩“跑得快”），所以，中国长债适度被低估是合理的。但长期低利率周期，我们相信中国长债市场大发展就是天时。
      作为资本配置的核心市场之一，债市与股市在交易层面往往有跷跷板效应，目前的债市正从低估走向技术高估的过程，这更多是我们基于交易心理层面的判断。从更广泛的投资配置来看，国债期货也是很好的标的，只是流动性差了点。毕竟市场在培育中，将就点吧。
       利率投资，尤其是国内利率机制不很健全，我们需要高度关注长短期利差的走势，这对宏观经济变化的反映非常敏感。总体来说：短期利率侧重反映经济变数，而长期利率侧重反映经济方向（如：2015年2季度长短利率同步急升，揭示2-3季度中国经济的显著转弱，股市大跌在债市有预兆；2015年8月-4季度，短期利率企稳而长债收益率显著走低，说明市场对未来缺乏信心，债市预示股市震荡偏弱。有趣的现象隐含深刻的逻辑，中国利率市场的完善，值得我们深入研究，尤其是对提升交易策略的层面。）
       据欧美与中国的10年债对比，我们估算2016年美英加息1次25个基点，那么美国10年债理论在2.4%附近（目前在2%--2.3%之间徘徊），结合人民币对美元需要维持相对坚挺而必然维持50个基点的正向利差，中国10年债估计最多可降至2.7%附近（目前3.1%弱），我们预计2016年央行应该降息1-2次50个基点，国债期货应该提前反映（按照3%标准券，10年债1006合约合理估值101-104，考虑交易段供给压力而维持小贴水格局，102是合理估值，1512月合约100也不过分。周五大涨近1%，但还有空间，继续努力）。

        全球经济长期弱势，中国维持宽松货币政策，国债价格将延续上行。假如国际环境动荡，中国维持人民币相对稳定，中美需保持50基点的利差，美英加息国内降息，10年期国债价格将震荡盘升，现券目标102，坚定看好。
       债券慢牛，红旗还可抗至少1年，坚定牛市趋势，抓好投资节奏。



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