作者/星空下的锅包肉
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的韭菜
2024年，是三代制冷剂按照配额生产的第一年。自配额落地后，制冷剂价格涨幅明显。
截止至目前，2024年已经过半。虽然企业半年报还未出炉，但可以预见，制冷剂头部企业$巨化股份(SH600160)$ 、$三美股份(SH603379)$ 等，想必都会交出一份不错的答卷。
不过，制冷剂涨价不假，但限量也是真。那么，究竟谁能在有限的市场中，攫取更大的利润？谁又将承受更大的产能闲置损失？
一、原料依赖外购，毛利率偏低
根据2024年三代制冷剂配额分配情况，各品种总配额量(不含R23)达74.6万吨，其中R32、R125、R134a三大主流品种配额量分别为23.96、16.57、21.57万吨。
公司层面，巨化股份主流品种分配配额22.42万吨，占比30.7%；三美股份配额11.71万吨，占比16%。
来源：平安证券
不过，巨化股份配额虽高，但在盈利能力上，却并不占优势。
制冷剂的生产以萤石为起点。工业上常用硫酸和萤石粉作为原材料反应生产无水氟化氢（AHF），无水氟化氢是生产制冷剂的主要原材料，约占制冷剂生产成本的30%。
目前，巨化股份未涉及萤石的生产，所需萤石从市场购入。虽然自有部分氢氟酸（即氟化氢的水溶液）产能，约13万吨/年，但并不能自给自足，约60%左右的氢氟酸需求需外购解决。
相比之下，三美股份虽然也于2016年剥离了上游萤石精粉加工业务，但拥有22.10万吨AHF产能。从历史数据来看，基于AHF自产优势，三美股份毛利率普遍高于巨化股份。
来源：公开数据整理
不过，从上图来看，2023年是个例外。十年来，巨化制冷剂毛利率第一次反超三美，分别为13.14%、11.61%。
但是，这并不代表巨化成绩有多好，三美毛利率偏低，更多的是自身的问题。
2023年是一个特殊时点。配额之战结束，市场供给逐渐趋于平稳，然而三美毛利率却不增反降。据三美介绍，主要是受2022年底高价原材料库存影响，公司成本增加，盈利水平下降。
来源：三美股份2023年业绩与预告
也就是说，这中间出现了一个时间错配的问题。那么反过来，待高价库存消耗之后，三美盈利水平也将得到修复。届时，巨化股份微弱的毛利率优势，只怕又要消失了。
二、配额之争落地，产能闲置
除了毛利率差异外，三美和巨化的发展路径也不相同。巨化股份产能更高，但配额之争落地后，产能过剩的问题也更严重。
根据《蒙特利尔协定书》，我国三代制冷剂产销量以2020-2022 年平均值为基准，2024 年冻结，之后开始强制缩减。
所以，为了争夺更高的生产配额，2020-2022年，三代制冷剂生产企业普遍大规模扩产。巨化股份就是扩产的典型代表。
数据显示，截至2019年底，巨化股份制冷剂产能为43.38（万吨/年），产能利用率高达90.84%。而截至2023年底，其制冷剂产能已扩张至73.72 万吨。产能利用率也降到了69.81%。
来源：巨化股份2019年年报（左）和2023年年报（右）
而与之相反的是，三美股份早就停止了扩产步伐。
应该说，三美股份的三代制冷剂，很早就处于产能过剩状态。根据2019年数据，除HFC-134a外，其他三代品种产能利用率均在60%以下。所以，2019年到2023年期间，三美股份的三代制冷剂产能没有任何新增，合计约16.7万吨。
来源：三美股份2019年年报（左）和2023年年报（右）
从结果来看，不断扩产的巨化股份，理所当然地拿到了更高的生产配额。但是，如果把产能和配额结合起来看，就会发现，虽然巨化股份生产配额更高，但产能占比却并不算高，为66%。而三美股份虽然生产配额少了一半，但却已占其三代产能的70%。
来源：平安证券统计数据整理
从绝对规模来看，巨化股份配额之外产能11.76万吨，三美股份5万吨。很明显，巨化股份存在更严重的产能闲置问题。
三、氟化工结构性过剩，竞争加剧
严格来讲，制冷剂过剩产能也并非完全闲置。若说闲置，二代早就已经开始了。二代制冷剂生产配额于2013年冻结，2015年就已开始一步步缩减。
不过，根据《蒙特利尔议定书》，HCFCs（氢氯氟碳化物，二代制冷剂）作为原料用途的生产量不受限制，可作为下游氟聚合物、氟精细化学品等的原料使用，也可用于其他非ODS（消耗臭氧层物质）用途。目前来看，这一原则在HFCs（氢氟碳化物，三代制冷剂）的原料用途上同样适用。
也就是说，制冷剂生产配额落地后，剩余产能虽不能用于生产制冷剂，但可以用于其他氟化工领域。
来源：国金证券
巨化股份是氟化工综合龙头，除氟制冷剂产品外，还有氟原材料、含氟聚合物材料、含氟精细化学品等产品。所以对于巨化股份而言，产能过剩不可怕，只要其他氟化工产品有能力消纳。
只是如今，氟化工自身难保，本就存在结构性产能过剩的问题。
近几年，在锂电、光伏等新能源的快速发展下，高性能氟聚合物产品市场需求快速增长。但是，我国主要以通用为主，集中在中低端市场，国内企业同质化严重。目前，氟聚合物基础产品已经产能过剩，低端产品竞争已经格外激烈。
数据显示，2023年，巨化股份的含氟精细化学品、氟化工原料、含氟聚合物业务，营收、毛利率均已明显下降。
来源：巨化股份2023年年报
而且，在这个拥挤的赛道，还不断有新玩家寻找机会入场。比如三美股份，本是一家较为纯粹的制冷剂生产企业。但其年报中也多次提及，要以现有产业链为基础，向氟聚合物、氟精细化学品等高附加值产品领域延伸。
未来，伴随氟制冷剂闲置产能进一步转移，氟化工的市场格局恐怕会进一步恶化。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。