作者/星空下的牛油果
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的韭菜
2024年以来，低空经济持续发酵。相关概念上市公司，股价涨势喜人。具体来说，主要包括：飞行器零部件、低空飞行器以及空域管理等相关领域。
低空飞行首先要飞起来，所以飞行汽车是关键，飞行汽车的心脏是电机。我国电机龙头$卧龙电驱(SH600580)$ ，股价因此被彻底激活。东方财富数据显示：春节以来，卧龙股价持续上行。近期，伴随卧龙股票回购进展的公告，3月20日和3月21日，股价连续两个交易日拉涨。截至目前，股价近翻两倍。
但是，就像生活不能只有爱情，还要有面包。评价一家公司，不能只看热度，还要看业绩，否则就是无源之水无本之木。根据公司公告，卧龙虽在电动航空赛道布局多年，但业绩贡献微乎其微。此外靠并购展业的卧龙，还暗藏大额商誉及高负债的隐忧。
一、业务火，但业绩贡献微乎其微
卧龙电驱是一家做电机的企业，电机又称电动机或者马达，是电能转换成机械能的关键。由此可见，它渗透在我们生活的方方面面，只要是需要靠电来驱动，就少不了电机。因此，卧龙从不缺少标签。新能源火了，卧龙火；人形机器人火了，卧龙火；飞行汽车火了，卧龙火，堪称概念收割机。
由此看来，相较于那些强蹭热度的企业来说，卧龙此波上涨还算合理，但是不是涨得太早了呢？
首先，虽然公司在互动平台表示，公司已在电动航空赛道布局多年，但目前还处在“实验室”阶段。
来源：投资者互动平台
其次，根据公司规划：将推出“小、中、大”三个功率等级的产品。其中，小规格产品预期2025年落地，中规格预期2027-2029年，大规格预期2030年后，而且这只是预期。根据市场信息，为保证飞行汽车的安全和稳定，对电机几乎是极致精细的要求，比如：电动车一般配备1-2个电机，飞行汽车要8-16个且至少8个同步驱动。所以，能否按预期产品化，尚存悬念。
最后，根据公司公告，2023年电动航空业务营收仅483万，对于一家营收超百亿的公司，占比微乎其微。虽说股价是对未来业绩的预期，那这预期是不是有点过早了？
来源：公司公告（2024年3月21日）
二、并购发展，非坦途
未来还很遥远，还是要着眼当下。
2023年上半年，工业驱动及控制电机业务营收占比62.85%，微特电机及控制占比19.93%，电动交通业务占比6.53%，其他业务占比10.69%。
来源：同花顺iFinD—营业收入
其中，只有微特电机是卧龙的起家本领，其他均为并购展业。
自2002年上交所上市以来，卧龙便走上了买买买的扩张模式。公开市场信息显示，截至目前，卧龙约有57家全资及控股子公司。
相对于内生发展，卧龙的并购发展虽立竿见影，但也并非一路坦途。
来源：同花顺iFinD—净利润
经过几年增长后，2011-2012年公司净利润遭遇第一次滑铁卢。具体原因主要有两点：
外因。受欧债危机影响，整个经济环境低迷，彼时卧龙1/4以上的收入来自境外；
内因。产品附加值较低，毛利率低。
连续两年低迷，卧龙开始有所行动，这次的砝码便是卧龙投资。
从名字便可看出，卧龙投资与卧龙电驱，属同一控制下企业。卧龙投资是为收购奥地利ATB驱动技术股权（世界三大电机品牌之一）而设立的公司，2011年以约9.28亿收购ATB股权，此外无其他业务。
2013年，卧龙电驱收购卧龙投资。根据公司公告，受ATB业绩驱动，此番收购评估增值率高达102.79%（卧龙投资账面净资产价值10.3亿，评估价值20.89亿元）。收购当年，卧龙投资成功实现净利润2.35亿，成功拉动卧龙电驱业绩扭转。
然而，好景不长。2015-2016年间，市场需求变化导致卧龙再次面临业绩下滑。这一次，卧龙电驱又启动了并购大法。根据2016年业绩摘要，卧龙又并购了辽宁荣信传动等三家公司，与此同时，又处置了控股子公司银川卧龙，实现近7个亿的投资收益。双管齐下，2017年业绩再次扭转。
来源：卧龙电驱2016年业绩摘要
但问题是，靠并购或处置子公司扭转业绩，终究不是长久之计。
近两年，卧龙营收虽整体呈上涨趋势，但结构上来看绝大部分还是来自电机业务。电机行业竞争充分，整体格局清晰，成长空间有限。根据公司董事长庞欣元公开表示，公司对第二曲线的电动交通（新能源）寄予厚望，希望到2025年电动交通业务营收能达到50个亿元。但现实是，2022年，这部分业务营收仅不到10亿元。三年翻五倍，是不是过于自信，若不及预期，下一次的业绩压力，要靠哪个标的扭转？
三、疯狂并购，后遗症严重
除此之外，疯狂并购的后遗症也开始逐渐显现。
1►管理成本高
随着业务的发展，卧龙的毛利率不断上行，几乎均维持20%以上。但反观净利率，却在不断走下坡路。2023年前三季度，公司综合毛利率约为25.19%，但净利率仅为7.76%，根源就在于管理费用的吞噬。
来源：同花顺iFinD—净利率
数据来看，管理费用占比整体呈上升趋势。
来源：同花顺iFinD—管理费用占比
2►偿债压力变大
净利率仅个位数，要维持疯狂并购的节奏，靠自己肯定不够。自上市以来，卧龙的资产负债率节节攀升。截至2022年底，已近60%。短期来看，卧龙的速动比率常年低于1，短期偿债压力山大。
来源：同花顺iFinD—资产负债率
此刻的卧龙电驱，净利率仅7%多，还面临较大的偿债压力，飞行汽车展翅高飞，还差得远。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。