作者/星空下的锅包肉
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的韭菜
近日，粘胶纤维龙头$三友化工(SH600409)$ 、$中泰化学(SZ002092)$ 陆续发布了2023年半年度业绩预告。
只是虽然交卷积极，成绩却不如意。
公告显示，三友化工2023年上半年预计实现扣非归母净利润1.49亿，同比去年同期的5.8亿，下降约80%。
中泰化学则直接“扭盈为亏”。2023年上半年预计实现扣非归母净利润为亏损8.6亿-9.99亿，同比下降177.31%至 189%。
来源：中泰化学2023年半年度业绩预减公告
三友化工和中泰化学这两份成绩单，着实给投资人浇了一盆冷水。这持续下滑的业绩，究竟还能否有转机？
一、PVC和粘胶纤维，两大业绩支撑
中泰化学和三友化工均为国内氯碱行业龙头企业。所谓氯碱即氯碱工业，是指由电解食盐水溶液制取烧碱、氯气和氢气的工业生产。
进一步向下游延伸，烧碱+棉浆粕可制成粘胶纤维，氯化氢+乙炔可制成聚氯乙烯（PVC）。
所以烧碱、粘胶纤维、PVC通常都会结伴而生。
从财报看，以上三种产品合计约占中泰化学营收77%，占三友化工营收51%。其中，中泰化学以PVC为主，营收占比44%。三友化工以粘胶短纤维为主，营收占比35%（中泰化学为2022年度数据，包含粘胶纱线，且剔除了贸易收入。三友化工为2023年一季度数据，年度数据未扣除内部抵消）。
这里说明一下，三友化工是由纯碱生产企业发展而来的，目前纯碱仍占4成收入，但纯碱不作为本文分析重点，可参见此前文章《利润翻倍！光伏景气，纯碱吃香！》。
来源：中泰化学2022年度数据（左），三友化工2023年一季度数据（右）
而回到PVC和粘胶纤维产品来看，如今的市场环境，显然都不太乐观。
二、房地产低迷，PVC难逃亏损
先来看PVC。
PVC是世界五大通用塑料之一，其下游应用领域广泛，可用在建筑塑料制品、包装、家具装饰、一般消费等。细分来看，管材管件、型材门窗是PVC最大的应用场景，而这类产品，无疑直接受房地产景气度影响。
如今，房地产市场低迷，需求不振已是不争的事实。从PVC市场表现来看，2022年以来其库存量震荡上涨，价格不断下行。
不过，面对同样的市场环境，中泰化学和三友化工的业绩表现却不尽相同。
2022年，中泰化学PVC产品实现营收128.79亿，营收占比44%（剔除贸易收入后）。PVC毛利率在成本上涨、价格下降的压力下，从上一年的37.51%下降至17.86%，利润空间腰斩。
然而这个成绩，仍然要远远好于三友化工。
来源：公开数据整理-PVC毛利率
2023年一季度，三友化工PVC实现营收5.44亿，营收占比只有9.97%。在氯碱工业三大主产品中，PVC显然不是最主要的存在。
而更差的是PVC的盈利能力，2021年只有7.23%，2022年则已降至-14.69%。比起中泰化学，简直天壤之别。
究其原因：
第一，三友化工PVC产能规模及产能利用率均落后于中泰化学。
2022年，中泰化学聚氯乙烯树脂（PVC主要成分）产能205万吨/年，产能利用率达93.42%。而三友化工PVC（含专用树脂）产能52.5万吨，产能利用率只有73.12%。
第二，中泰化学上游原料电石基本自给，成本优势凸显。
PVC生产工艺以电石法为主，是高污染、高能耗行业。中泰化学位于新疆，新疆地区依托丰富的煤炭、原盐、石灰石等自然资源，一直是电石法 PVC 的低成本地区。
而三友化工位于河北，笔者没有查到其原料自给率，但从其明显偏低的毛利率来看，三友化工显然并未占据地利。如今又逢地产低迷，不占天时，PVC已然难逃亏损。
三、供给过剩，粘胶纤维价格下行
再来看粘胶纤维。
粘胶纤维是人造纤维的一种，按照形态不同又分为粘胶短纤和粘胶长丝。粘胶短纤终端需求主要用于纺织服装领域。
而化纤纺织企业一向是高能耗代表。在双碳背景下，下游纺纱需求规模恐难以出现大的突破。
而供给端，截止至2022 年底，国内共有 14 家粘胶企业，总体产能约 510 万吨，产量却只有 373 万吨，产能利用率只有73%。
根据中泰化学2022年年报披露，粘胶短纤整体处于供过于求周期，且过剩状态或进一步扩大。
来源：中泰化学2022年年报
反映在价格上，2020年，受疫情影响，粘胶短纤市场供需两弱，价格不断寻底。2021年市场逐渐恢复，价格上涨。但自2022年下半年以来，粘胶短纤价格已再度呈现下行趋势。
来源：浙商证券研究所
受此影响，2022年，三友化工和中泰化学的粘胶短纤业务双双疲软。而且比较来看，在粘胶短纤领域，中泰化学和三友化工地位对调，中泰化学明显落后。
首先，粘胶短纤总体供给过剩，意味着行业竞争加剧。而在这种局面下，2022年，三友化工的粘胶短纤产能利用率达83.36%，而中泰化学的粘胶纤维产能利用率只有64.8%。这个水平，不仅不如三友化工，而且跑输了行业平均水平，说明其竞争力明显偏低。
来源：联创股份公告
其次，从收入来看，2022年，三友化工粘胶短纤实现营收85.56亿，同比微长3.29%（未扣除内部抵消）。而中泰化学粘胶纤维实现营收27.06 亿，同比下降6.1%。
第三，从盈利来看，三友化工粘胶短纤毛利率从2021年的11.97%，下降至0.3%，勉强维持了毛利层面的盈亏平衡。而中泰化学粘胶纤维毛利率则降至-0.68%，已然亏损。
不过，中泰化学继续向下游延伸，拓展了粘胶纱线业务。纱线6.43%的毛利率，拯救了中泰化学粘胶纤维的亏损。但2022年，粘胶纱线收入同比下降12.69%，其降幅比起粘胶纤维，有过之而无不及。
四、2023年，颓势不减
总体来说，三友化工和中泰化学都是从氯碱工业出发，并向下游延伸。不过从业务结构来看，二者各有侧重。
中泰化学以PVC作为第一大收入来源（不考虑贸易），且在PVC领域，中泰化学凭借规模优势、一体化优势，展现了更强的业绩抗压能力。
而三友化工则是以粘胶纤维作为主要产品，其粘胶纤维的市场表现，也确实反超了中泰化学。
不过总体而言，无论是PVC还是粘胶纤维，下游市场景气度均不高。覆巢之下，中泰化学和三友化工不仅2022年业绩下行，而且从2023年半年度业绩预告来看，颓势不减。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。