作者/星空下的锅包肉
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的香菜
今年以来，工程机械行业发生了两件大事。
一是曾经站上4000亿巅峰的$三一重工(SH600031)$ ，市值已经跌到了1300多亿。
二是$徐工机械(SZ000425)$ 已完成对原控股股东徐工有限的吸收合并，三季报首次对外展示了完整的徐工。
来源：中信建投
如今的徐工机械，终于和三一重工站在了同一个水平线上。至少，从业绩来看，有过之而无不及。
2022年前三季度，徐工机械分别实现营收、净利润751.10亿、46.76亿。毛、净利率20.22%、6.32%。
2022年前三季度，三一重工分别实现营收、净利润591.65亿、35.97亿。毛、净利率22.83%、6.35%。
但是，重组后的徐工机械，市值仍然徘徊在500多亿，还不到三一重工的一半。
那么，三一重工究竟有何过人之处？比徐工机械高出两三倍的市值，真的值吗？日后，是徐工向三一看齐，还是三一继续跌跌不休？
一、业务高度重合
业务层面来看，三一重工和徐工机械的产品重合度非常高。只是区别在于：
三一重工就像那种偏科的学生，三大主科中两科排第一，但其他小科不太行。
而徐工机械则是一门主科还不错，其他小科也还可以。
来源：2022年H1数据，标红为根据徐工有限的总收入规模估算数据
具体来看，三一重工擅长的两科，是挖掘机和混凝土机。2022年上半年分别实现营收167.38亿、83.55亿。这个规模，大概是徐工的1.7倍。
很有意思，徐工的强项——起重机械，其上半年营收规模也正好是三一重工的1.7倍左右。此强彼弱，连差距都差不多。
不过，挖掘机（25.1%）和混凝土机（20.91%）的毛利率，要远超起重机（15.67%，数据来源三一重工半年报，上同）。所以在主科维度，三一重工的规模和盈利能力，理论上吊打徐工。
但是，从三季报的综合数据（↓）来看，三一重工显然不具备这样的优势。
来源：2022年前三季度公开数据
这是因为，第一，三主科占三一重工营收83%，却只占徐工50%。
徐工机械多项机械产品行业第一，其他各类产品半年收入270亿。而三一重工其他类合计只有60多亿。综合下来，徐工总体量明显要比三一大得多。
来源：徐工机械2022年半年报
第二，虽然三一重工生产的是高毛利产品，但同样生产起重机，三一毛利率15.67%，而徐工18.9%。
这就导致，即便在毛利率这个维度，三一重工也没占到多少便宜，综合只比徐工高了2.6%。
关键是，这2.6%的优势，最终也没有保留住。三一重工的销售、管理、研发费用率均高于徐工，扣除非经常性损益后，其净利率水平还没有徐工高。
来源：2022年三季报数据
三一重工这份成绩单，不知如何能撑得起相当于徐工两三倍的市值？
二、行业周期下行
那么，有没有可能是徐工机械被低估了？重组后的徐工，为什么没有出现想象中的爆发增长？
这就要提到一个老生常谈的问题——周期。
工程机械行业有着明显的周期性规律。2009年，在四万亿政策刺激下，工程机械行业爆发增长，直至2010-2011年到达巅峰。
此后，行业被迫进行存量消化。大约历时5年才走出低谷。
自2016年起，行业又迎来了新一轮爆发。这是因为工程机械设备寿命一般为8-12年。按10年换代推算，2020-2021年正是新一轮高点。
三一重工和徐工的财报数据，也恰恰印证了这一点。
同样，这也就意味着，其后5年，行业预计将再度下行。
2022年前三季度，三一重工和徐工机械，营收分别同比下滑32.98%、下滑19.82%。净利润分别同比下滑71.38%、下滑31.33%。
而按照周期性规律，到2025-2026年，三一重工和徐工机械的业绩，才有可能出现转机。
冬天来了，巅峰中的三一重工，注定要回落。完成重整的徐工，也只能在底部趴着。
三、万亿市值梦碎
综上，对比业务财务来看，三一重工和徐工基本半斤八两。甚至于，如果按照考试成绩排名，三一重工可能还得排在徐工后面。另外，整个大行业还正处在下行周期中。鉴于此，三一的市值，或将逐渐向徐工靠拢。
不过，与三一相比，徐工机械也存在两个潜在隐患。
第一，应收账款偏高，现金流相对较差。尤其是三季报，徐工有限并表后，47亿净利润只实现了15.54亿的经营现金流入；
第二，研发费用偏低。三季度财报显示，三一重工研发投入45.46亿，而徐工机械只有28.61亿。
三一重工在财报中说，投研发就是投未来。不过未来的事，还是得交给时间检验。
事实上，三一重工曾成为资本市场的明星股，还有一个原因，是实控人梁老板喊出的万亿市值梦。
在三一崛起的过程中，梁老板曾许诺三次，且兑现三次。
2003年，三一上市，梁老板奖励骨干员工每人1万元。
2007年，三一销售额突破百亿，梁老板奖励骨干员工每人10万元。
2019年，三一销售额突破千亿，梁老板奖励骨干员工每人100万元。
2021年初，梁老板再次许下承诺，当三一市值突破万亿时，再奖励骨干员工每人500万元。
就这样，万亿市值被当成了三一的下一个里程碑事件。
但请注意，即便诺言再次成真，梁老板喊出的也是三一集团实现万亿市值目标，而非三一重工。
三一集团旗下，原有两大上市公司：三一重工和$三一国际(00631)$ 。今年6月，第三家公司三一重能（688349）正式登陆科创板。
至此，集团的发展战略不言而喻。三一重工不仅没有承载万亿市值的目标，甚至可能还要承担扶植其他集团公司的使命。
如今，4000亿的三一重工，已经跌到了1300多亿。万亿梦醒后，或许还得再问一句，千亿值吗？
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。