作者/星空下的锅包肉
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的韭菜
2018年6月12日，58集团发起了一场中介行业同盟会，聚集了$我爱我家(SZ000560)$ 、21世纪不动产中国、中原地产、麦田房产等多个房地产服务企业，唯独少了行业老大——链家。
此举被外界视为六大派围攻光明顶。而很显然，链家就是那个站在对立面的家伙。
这一切都源于前不久，链家网宣布全面升级为贝壳找房（2423.HK）。曾经的链家，只是一家中介服务机构。而如今的贝壳，是一家为中介机构搭建的平台，除链家外，其他品牌经纪人也可入住。$贝壳-W(02423)$
这就好比，淘宝网上，有一家店是阿里巴巴自己开的。这种模式，既触碰了58集团这个平台的利益，又引起了其他房产中介机构的恐慌。所以招致联手抵抗。
不过，这种抵抗显然并未成功。今年上半年，贝壳回港，目前市值1800亿+港元。猜猜我爱我家多少？63亿+人民币（截止9月13日）。
不可否认，如今贝壳已稳坐行业一哥。只是，翻开今年上半年财报，这位一哥的业绩，竟还不如我爱我家。
这样的成绩，对得起这个市值吗？
一、房产销售萎缩，收入下降
近两年，地产销售疲软，地产中介的日子自然也不好过。2022年上半年，我爱我家实现营收60.82亿，同比下降0.77%。扣非净利润连亏俩季度，累亏3.8亿。
这份财报，不好看，但也可以理解。
然而再来看贝壳。2022年上半年，贝壳实现营收263.25亿，同比下降41%。相比我爱我家的微降，贝壳近乎腰斩。另外，贝壳实现归母净利润-24.86亿，亏损规模是我爱我家的6倍+。
贝壳怎么了？
1►房产销售萎缩
2022年上半年，贝壳的存量房、新房交易市场都严重萎缩。其中，存量房交易总额同比下降42%。新房交易总额同比下降51%。
受此影响，贝壳存量房净收入同比下降41%，新房净收入同比下降47%。
先解释一下，佣金=房产交易总额*佣金率。对比上面两组数据，房产交易总额降幅要比净收入降幅更高，说明贝壳当前这个业绩水平，已经是提高佣金率之后的结果了。
来源：贝壳公开数据
2►租赁业务崛起
事实上，我爱我家也面临同样的市场环境。上半年，其二手房住宅营收、新房销售营收，分别同比下降了51%、37%。
但是，在房产销售急转直下的背景下，租赁业务似乎出现了崛起。
我爱我家旗下，有一项特色业务，即以“相寓”为品牌的房屋资产管理（长租公寓）业务。简单理解，就是从业主处收房，然后再对外出租。
2021年上半年，相寓在我爱我家的业务结构中，只占15.58%。但2022年上半年，相寓营收同比增长了212%，营收占比已高达49%。
来源：我爱我家业务结构
房产销售下行，我爱我家能实现营收稳定，全靠相寓救场。而剥离了自如的贝壳，只能硬抗。
当然，贝壳也有自救的打算。贝壳主张一体两翼战略，其中一体自然是房产销售，而两翼中的一翼，就是房屋租赁业务（另一翼是家装家居）。
但上半年，贝壳甚至都没有单独披露租赁业务收入。而且，整个新兴业务及其他业务板块，营收规模还同比下降了17.1%。
来源：贝壳业务结构
可见，贝壳的租赁业务，进展得也不是很顺利。
二、经营费用偏高，亏损加剧
以上，收入规模下降，还能从客观找原因。但经营亏损，则更多是贝壳的主观问题。
贝壳原本拿着一手好牌。其毛利率水平，要比我爱我家高得多。2022年上半年，我爱我家毛利率只有8.16%，而贝壳毛利率可达18.72%。
但是，我爱我家管理+销售+研发，三项费用率合计15.42%。而贝壳三项费用率高达27.68%。除财务费用外（我爱我家财务负担较重），贝壳每项经营费用率都远高于我爱我家。
来源：2022年半年度数据
1►信用损失，推高管理费用
具体来看，除正常的人工成本和杂项开支外，贝壳的管理费用项下，还包括一项很特别的存在，即信用损失准备。
来源：贝壳2022年半年报
信用损失准备最主要的成因，是应收账款。截止至2022年中，贝壳尚未收回的应收账款高达78.33亿，而我爱我家只有11.72亿。
产生这种差异的根源在于，我爱我家一直是二手房为主（如今是相寓为主），新房为辅。而贝壳的新房业务，是第一大收入来源。
新房销售服务的客户是开发商。其佣金率远高于存量房。但是开发商通常会押账期。实操中，贝壳给予客户的账期一般为90天。而截止至2022年中，贝壳应收账款中，超三月账期的已达50亿。
来源：贝壳2022年半年报
目前，贝壳已累计计提了22.92亿信用损失准备。这就意味着，贝壳还有小30亿应收账款，存在潜在损失风险。
2►家居家装，推高销售费用
2022年上半年，贝壳的销售费用也较过去增加了2%左右。
来源：iFinD-贝壳
可别小瞧了这两个点的变动。据贝壳财报介绍，上半年品牌广告和推销活动都在减少。唯一正向增加的，是圣都家装的销售和市场费用。
家装业务是贝壳一体两翼战略下的另一个重心。今年4月，贝壳宣布刚刚完成对圣都家装的收购。上半年家装营收11.07亿，营收占比4.21%。
也就是说，家装凭借尚且微不足道的营收规模，造成整体销售费用增长了2%。
照此发展，未来，即便家装业务能够成为新的业绩支撑。在那之前，恐怕也已经严重拖了利润率的后腿。
3►平台搭建，推高研发费用
贝壳另一项居高不下的费用，是研发。上半年，我爱我家研发费用651.7万。而贝壳花掉了15.3亿。
实在想不通，房产中介为什么需要这么高的研发投入。唯一合理的解释，就是贝壳的研发，都用在了搭建平台上。
平台战略，本是帮助贝壳称霸的关键。只是高额的研发投入，也不是那么容易承受的。如今，贝壳已开始遣散研发人员。
来源：贝壳2022年半年报
三、一体走向裁员，两翼盈利有限
综上来看，房产销售萎缩，导致房产中介收入直线下降。与此同时，贝壳因面向开发商，应收账款高，坏账风险大。而且需承担较高的研发投入，入不敷出，已经走向了裁员。
新业务方面，房屋租赁业务或有望成为新的收入支撑，但贝壳与我爱我家的相寓，相差甚远。
另外，即便房屋租赁能够贡献营收，也未必能创造多少利润。
如前所说，我爱我家毛利率相当低，今年上半年只有8.16%。而事实上，我爱我家利润率的下滑，开始于2021年下半年。再往前追溯，其综合毛利率甚至可达30%。
来源：iFinD-我爱我家
而2021年下半年，恰好是相寓营收占比增加的时间，且其营收占比越高，我爱我家综合毛利率越低。据此推测，房屋租赁这类业务，利润空间或许很有限。至少，一定比不上房产交易。
同样的问题，也出现在了贝壳正在拓展的家装业务上。贝壳想要切入家装市场，就要以增加销售费用为代价。这也侧面说明，家装这个行业，竞争或比想象得更激烈。
贝壳这两翼，想飞起来也不容易。
若不能开源就只能节流。只是这样的贝壳，裁员有用吗？
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。