不可小觑的‘纸’飞机！
如果一个规模企业的产品沾上了一些刚需属性，那么这家公司就算不能永葆长青，基本上也很难突然死去。所以研究大消费公司的时候，从产品出发寻找“刚需”也不失为一种方法。
炒股时间久了，不知不觉中养成了一种习惯：看到什么东西的时候，第一反应就是看哪家企业生产的，紧接着判断出是否上市公司，要是熟悉的公司，脑海中会不自觉的进行同行业对比分析，优缺点，市场渗透率…… 比如在我家，酱油用的是海天味业，醋是恒顺醋业，吃火腿肠一般是双汇发展的，食用油是金龙鱼，都是耳熟能详的消费大牛；纸巾一般是维达的，偶然发现厨房用纸居然是洁柔的，那就趁机扒扒这家公司看看，到底是何方神圣。 中顺洁柔创立于 1999 年，前身为中顺实业，2008 年 12 月整体改制成为 $中顺洁柔(SZ002511)$ 中顺洁柔股份有限公司，后于 2010 年在 A 股上市。目前我国头部生活纸企有4家，中顺洁柔是唯一在A股上市的企业。
我国生活用纸企业梯队分布情况
我国生活用纸行业企业可以大致分为三个梯队，其中第一梯队为行业产能排名前四的恒安国际、维达国际、金红叶和中顺洁柔，产能均超过 50 万吨。从发达国家情况来看，以美国为例，早在 2011 年其前四大生活用纸企业 GP、 金佰利、宝洁和爱生雅总产能已经达到 640 万吨，占北美总产能的 75%，而截至 2019 年我国生活用纸第一梯队的四大企业产能占比仅为 26.13%，龙头企业市占率仍具较大提升空间。 另一方面，消费结构不断升级，近年来我国生活用纸人均消费量持续提升，2019 年已达 6.9 千克，但相比欧美等发达国家早已超过 20 千克的人均水平仍有较大差距，即使和日本以及港台相比，国内生活用纸人均消费量也具有较大提升空间。 因此这是一个好的赛道。
头部企业销售毛利率对比情况
虽然公司以毛利较低的卷纸业务起家，但公司一直持续拓展高毛利率产品，先后介入纸手帕、抽纸、湿巾、棉柔巾和卫生巾领域，截至 2019 年公司 Lotion、Face、自然木和新棉初白等高毛利产品占比已接近 70%。公司毛利率自 2012 年 的 31.25%提升至 2019 年的 39.65%，首次超越恒安国际，2020 年 Q3 更是提升至 46.63%，稳居四大生活用纸龙头之首。
从成本端看，目前我国生活用纸原料以进口木浆为主，进口依存度超过 60%，为了平抑浆价波动，公司 2020 年明显加大了原料储备，20Q3 公司存货为17.58 亿元，同比增长达 78%，有助于公司在当前浆价低位水平下锁定原材料成本，促进毛利率的进一步提升。 营销费用高于同业，是由于近年来渠道建设的不断投入和股权激励费用的增长，公司销售费用和管理费用仍明显高于其他龙头企业。受此影响，公司销售净利率虽呈持续上行态势，但仍远低于龙头恒安国际。
生活用纸龙头企业资产负债对比情况
债务负担持续下行，得益于优秀的获现能力，公司资产负债率自 2013 年以来持续下行，2019 年已 降至 32.35%，远低于其他三家企业 50%-60%左右的杠杆水平，为公司进一步开拓市场提供了足够空间。 资产负债较为清晰，但公司历史以来分红比例较低，远低于恒安国际和维达国际，也与其正处于发展阶段相匹配。 整体来看，产品结构高端化，战略备货，高毛利可持续，公司盈利能力还是比较优异的。
2019年是中顺洁柔的“渠道强化年”。由之前单一的经销商渠道销货，现在公司已经在传统经销商渠道、大型连锁卖场渠道、商用消费品渠道、电商渠道、新零售渠道、母婴渠道进行齐头并进式发展。且渠道足够下沉，能做到直销到县、分销到镇。在产能方面，目前四大生活用纸企业中洁柔的产能是最低的，为追赶上前面的纸业三巨头，洁柔也在不断加强产能建设。根据年报，公司未来3-5年预计均能保持10万吨左右的新增产能投入，为进一步开拓市场提供必要保障。
总之，目前不论是从业绩还是股价上来看，中顺洁柔依然具有良好的增长逻辑！
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