注：本文内容主要摘录自《券商股跟踪系列十四：当前市场下如何看券商配置空间？》，长江证券。
我们近期和市场交流，就券商股而言，市场关注的焦点集中在以下方面：
1）换手率和券商股估值的相关性，在什么样的交易热度下券商股将处于什么样的估值水平？
2）如何动态判断券商股估值的安全边际和股价的上涨空间？
3）如何理解不同市场环境下政策的α和市场的β对于板块的推动作用？
4）从选股的角度来看我们如何选择券商股？
如何看待市场交易活跃度和股价相关性
券商股其独有的贝塔属性，使其在市场换手率快速提升的时候往往会迎来股价的上涨，而在市场交易萎缩的过程中通常会迎来股价下行
从全部A股换手率来看，当前全市场换手率大约在1.7%上下波动，对应2012年至今换手率在1.5%-2.0%区间阶段券商股PB估值的平均数为2.55倍，最小值为1.54倍，最大值为4.57倍。当前板块的PB估值水平大约为1.80倍左右，尚低于此前相近市场交易热度下券商股PB估值的平均水平。
如何看待证券行业PB估值的演变趋势
短期来看，我们通过PB和ROE的绝对数和分位区间来判断券商股的估值性价比。按照我们此前对于行业的盈利预测，预计2020年行业对应的净资产收益率大约为7.2%，月度净资产收益率均值大约为0.60%；参考月度ROE位于0.5%-0.7%区间内行业对应PB的估值水平，从24个样本数据来看券商股PB估值中位数大约在2.0倍；同时，不难发现在改革推进阶段市场通常给予券商一定的估值溢价，在2012-2013上半年期间券商股的估值分位数长期保持在盈利分位数的上方，意味着市场给予券商创新业务预期以一定的估值溢价。
新一轮监管周期下头部券商估值溢价或将逐步显现
从银行和保险的样本来看，中国平安、招商银行自17年起估值抬升至18年呈现显著估值溢价，其核心推手一方面系其展现出穿越行业经营周期的稳定性，另一方面系市场蓝筹风格背景下给予传统行业的稳定性以溢价。反观证券行业并非是成熟业态，随着监管周期的演绎其商业模式在发生质变，12年行业创新打开券商资本中介和资产管理业务空间，19年监管创新同样将重塑行业商业模式，期待衍生品、跨境等新业务从孕育走向成长；同时，有别于12年的创新是全行业的政策红利，19年的政策革新聚焦于头部券商，在新业务市场认知逐步深化最终传导到盈利的过程中，龙头券商凭借客户禀赋和业务能力，其估值中枢的提升将逐步显现。
如何看待当前证券行业投资的主要矛盾
政策是长逻辑，流动性是短逻辑。行业监管政策的变化是一个长周期因素，从2018年四季度股票质押纾困以来行业即进入监管改革周期，从政策延续性来看基本以3-4年为一个区间，对于政策把握的要义在于拐点出现的识别和政策演绎路径延续的前瞻。流动性的边际变化是一个中短期因素，在流动性边际放松的时间窗口通常券商会具备较好的市场表现，但是流动性指标在一个中长周期的维度来看通常是脉冲性的，且脉冲的区间往往短于监管政策出现拐点的时长，所以对于流动性需要高频跟踪其边际变化。在流动性放松叠加监管改革阶段，则券商股具备Alpha和Beta共振，相对和绝对收益均有空间，当前节点我们认为行业正处于监管放开和流动性宽松的共振。
如何在不同阶段选择不同类型的券商股
烫平周期波动并扣减再融资加回分红款后券商净资产年化增长率依然能够达到两位数，尽管对于年度考核的相对收益资金来说会面临机会成本压力，但对于绝对收益资金来说依然具备配置价值；在上述Alpha或Beta机会阶段，券商无论是相对还是绝对均具备配置的意义，那么个股的选择应该是将当期政策的Alpha或市场的Beta演绎到极致，2019年科创板契机下中信建投凭借次新属性将科创板Alpha演绎到极致。因此当前阶段我们认为选股同样具备两条主线，长期来看在于最受益政策α带来商业模式的革新，头部券商凭借良好的业务能力和客户储备最为受益；短期关注最受益市场Beta带来短期盈利的弹性。