RCREIT（REITs研究中心）
2019年前三季度，资产证券化市场监管细则进一步明确，在鼓励创新的同时规范市场运行。资产支持证券发行规模继续增长，市场创新积极推进，首单可扩募类REITs、首单地铁客运收费收益权ABS、首单ABS信用保护工具等产品成功发行。
公募REITs的推出面临物业资产转让及物业运营期间大额税赋的障碍。建议明确缴税主体，解决资产证券化操作中的重复征税问题，推动出台针对不动产基金的税收中性政策，实现减税降负，推动公募REITs尽快落地。
作者丨东方金诚&中央结算公司
01
监管动态
（一）未来经营收入类资产证券化监管事项明确
4月19日，证监会发布《资产证券化监管问答（三）》，进一步明确了未来经营收入类资产证券化的有关事项。
一是对未来经营收入类资产支持证券的基础资产所属领域作出明确限定，要求仅具有垄断性质或政策鼓励类行业及领域的原始权益人融资，限制电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证、物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金等类型基础资产开展资产证券化。
二是对特定原始权益人或者资产服务机构持续经营能力提出严格要求，强化对基础资产运营成本覆盖情况的考量。
三是明确专项计划存续年限要求，合理预估基础资产产生的现金流水平，严格控制融资规模。四是明确要求基础资产现金流应当及时全额归集，并充分保障优先级资产支持证券收益分配。
对未来经营收入类资产证券化监管标准的明确和细化，有助于完善该类产品的风险防控措施，规范业务运作，夯实发展基础。
（二）PPP项目等三类资产证券化业务尽调细则发布
6月24日，证券投资基金业协会发布《政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务尽职调查工作细则》《企业应收账款资产证券化业务尽职调查工作细则》和《融资租赁债权资产证券化业务尽职调查工作细则》，要求重点关注基础资产涉及的交易合同，确保真实、合法、有效，同时加强对现金流归集账户的核查力度，确保专项计划建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，保证现金流回款路径清晰明确，切实防范专项计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险。细则对于规范PPP项目、企业应收账款、融资租赁债权三类基础资产的尽职调查工作具有较强的指导意义，有助于提高尽职调查工作质量。
证券投资基金业协会表示，后续将按照“成熟一类制定一类”的原则制定发布其他大类资产尽职调查工作细则。预计资产证券化业务规则体系将进一步完善。
（三）知识产权资产证券化试点获推动
1月7日，国家知识产权局局长申长雨表示，2019年我国将进一步促进知识产权综合运用，促进知识产权金融服务创新，扩大知识产权金融服务范围，加快推进知识产权证券化试点。6月19日，国家知识产权局发布《2019年深入实施国家知识产权战略加快建设知识产权强国推进计划》，鼓励海南自由贸易试验区探索知识产权证券化，鼓励雄安新区开展知识产权证券化融资。8月18日，《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》发布，指出支持深圳探索知识产权证券化，规范有序建设知识产权和科技成果产权交易中心。
相较传统证券化，知识产权证券化的最大特点在于基础资产不再是实物资产，而是无形的知识产权。在海南自贸区、雄安新区探索知识产权证券化，具有重要的“实验田”意义，有助于进一步支持小微企业融资。
（四）保险ABS实行“首发审核、后续注册”
6月26日，银保监会发布《资产支持计划注册有关事项的通知》称，为进一步落实党中央、国务院“放管服”工作部署，推动资产支持计划业务发展，提高监管效率和透明程度，即日起对保险资产管理机构首单资产支持计划之后发行的支持计划实行注册制管理，即实行“初次申报核准、后续产品注册”制度。
资产支持计划审批制度的简化，有利于提高发行效率，增加产品供给，丰富保险资金配置渠道，更好地服务保险业发展，同时也有利于盘活实体经济存量资产，促进融资结构调整，提升保险资金服务实体经济质效。
02
市场运行情况
（一）市场规模快速增长
2019年以来，资产证券化市场继续保持快速增长的态势。前三季度共发行资产证券化产品14575.85亿元，同比增长19%；9月末市场存量为36386.48亿元，同比增长40%。
其中，信贷资产支持证券（以下简称“信贷ABS”）发行5870.58亿元，同比增长2%，占发行总量的40%；存量为17524.86亿元，同比增长43%，占市场总量的48%。
企业资产支持专项计划（以下简称“企业ABS”）发行6840.95亿元，同比增长14%，占发行总量的47%；存量为15579.39亿元，同比增长24%，占市场总量的43%；资产支持票据（以下简称“ABN”）发行1864.32亿元，同比增长247%，占发行总量的13%；存量为3282.23亿元，同比增长177%，占市场总量的9%。
信贷ABS中，个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）延续快速增长势头，前三季度共发行3023.17亿元，虽较去年同期减少近13%，但占信贷ABS发行量的比重达到51%；
个人汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS）和信用卡贷款ABS分别发行1257.52亿元和672.65亿元，同比分别增长78%和43%，占信贷ABS发行量的21%和11%；
公司信贷类资产支持证券（CLO）发行633.08亿元，同比下降22%，占信贷ABS发行量的11%；消费性贷款ABS、不良贷款ABS和租赁ABS分别发行155.41亿元、89.71亿元和39.04亿元，分别占信贷ABS发行量的3%、1%和0.7%。
企业ABS产品中，前三季度应收账款、企业债权和租赁租金类ABS产品的发行规模较大，分别为2326.25亿元、1667.37亿元和968.05亿元，占企业ABS发行量的34%、24%和14%；
小额贷款、信托受益权、保理融资债权、融资融券债权和商业地产抵押贷款（CMBS）类ABS分别发行537.04亿元、387.49亿元、263.35亿元、165亿元和161.67亿元，占企业ABS发行量的8%、6%、4%、2%和2%；基础设施收费ABS发行165.53亿元，同比大增156%，占企业ABS发行量的2%；
类REITs发行134.57亿元，占2%；由保单贷款、PPP项目、委托贷款和门票收入ABS组成的其他类产品[1]合计发行64.63亿元，占1%。
（二）发行利率有所分化
2019年前三季度，信贷ABS产品发行利率小幅上行，企业ABS产品和ABN产品的发行利率出现不同程度的下行。
其中，信贷ABS优先A档证券最高发行利率为5.75%，最低发行利率为2.82%，平均发行利率为3.59%，前三季度累计上行17个bp；优先B档证券最高发行利率为6.30%，最低发行利率为3.20%，平均发行利率为3.89%，前三季度累计上行35个bp。
企业ABS优先A档证券最高发行利率为9.80%，最低发行利率为2.94%，平均发行利率为4.70%，前三季度累计下行61个bp；优先B档证券最高发行利率为12%，最低发行利率为3.50%，平均发行利率为6.26%，前三季度累计下行38个bp。
ABN优先A档最高发行利率为7.80%，最低发行利率为3.13%，平均发行利率为4.73%，前三季度累计下行125个bp；优先B档最高发行利率为7%，最低发行利率为3.80%，平均发行利率为5.04%，前三季度累计下行36个bp。
（三）收益率曲线下行，利差小幅缩窄
2019年以来，高等级ABS产品的收益率在震荡中小幅下行。以5年期AAA级固定利率ABS为例，前三季度收益率累计下行18个bp。
前三季度同期限ABS产品与国债的信用溢价震荡下行。以5年期AAA固定利率ABS为例，其与5年期固定利率国债利差缩小24个bp。
（四）发行产品以高信用等级产品为主
2019年前三季度发行的资产证券化产品仍以高信用等级产品为主。信贷ABS产品均为A+以上评级，其中AA级及以上高等级产品发行额为5149.55亿元，占信贷ABS发行总量的88%；企业ABS产品中，AA级及以上高等级产品发行额为6158.59亿元，占企业ABS发行总量的90%。
（五）流动性水平同比提升
2019年前三季度，资产证券化二级市场流动性较2018年同期显著提升。以中央结算公司托管的信贷ABS为例，前三季度现券结算量为3216.72亿元，同比大幅增长97%；换手率为18.8%，同比增长5个百分点，反映交易活跃度上升。不过，相较中央结算公司托管债券前三季度154%的整体换手率而言，资产证券化产品的流动性水平仍然偏低。
03
市场创新情况
（一）RMBS发行保持快速增长势头
继2018年发行量井喷后，2019年以来RMBS继续快速扩容，前三季度发行规模占信贷ABS总发行规模的一半。受益供需两旺，RMBS已步入发展快车道。
对于银行而言，个人住房贷款需求高企、贷款额度紧张以及资本金压力，使得腾挪信贷空间、转移资产出表的需求提升，推高了发行RMBS的意愿。
对于投资者而言，RMBS基础资产高度分散，违约风险小，是较为安全稳定的证券化产品，具备较强的市场吸引力。
我国RMBS的快速发展符合欧美成熟资产证券化市场的发展规律，也有助于释放银行信贷空间，节约银行资本，稳定住房贷款利率，有望成为我国住房金融改革的重要工具和房地产长效机制的有力抓手。
（二）ABN市场份额大幅提升
近年来，ABN市场份额逐年扩大，2019年以来发行显著提速，前三季度发行量占比由去年同期的4%跃升至13%，市场存量占比由去年同期的4%升至9%。
ABN发行量的爆发式增长缘于多重原因。一是2016年末新修订的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》引入SPV结构，信托型ABN成为ABN市场主流。在资管新规出台实施后，信托公司开始把资产证券化业务作为回归本源、谋变创新的重要选择，推动信托型ABN发行提速。
二是ABN产品发行采取注册制，流程简单，并且银行间市场以金融机构投资人为主，资金充裕，交易量大，吸引了企业和市场机构的积极参与。
三是ABN与信贷ABS和企业ABS相比起步较晚，市场份额占比基数低，因此发行规模扩大带来的增速变化更加明显。预计短期ABN业务还将继续快速增长，有助于企业盘活存量资产，缓解融资难题。
（三）产品类型进一步丰富
2019年以来，资产证券化市场创新继续推进，基础资产类型进一步丰富。
3月，广州地铁集团发行国内首单以地铁客运收费收益权为基础资产的ABS项目，总规模31.58亿元，同时也是“绿色主体+绿色基础资产”的“双绿”ABS项目。
4月，“菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划”在上交所挂牌，是中国首单可扩募类REITs，也是首单新零售基础设施类REITs。相较以往的分期发行模式，扩募机制简化了增发步骤、缩短了发行周期，资产可持续地注入产品。
6月，绵阳市投资控股(集团)有限公司2019年度第一期定向资产支持票据发行，总规模15.56亿元，是全国首单国企学费收益权ABN，为教育企业的融资渠道提供了新的参考。
7月，“国金-川投航信停车场PPP项目1-10号资产支持专项计划”在深交所获批，储架获批额度30亿元，首期发行规模5.3亿元，是全国首单PPP储架式资产证券化项目。
2019年还推出了首单基于资产支持证券的信用保护工具。
3月，海通证券在上交所创设了标的债务为“海通恒信小微3号ABS”优先A-3级的信用保护合约（CDS），合约覆盖占发行规模比例不超过20%，有利于降低中间级资产支持证券的销售难度，保障整个项目的成功发行。
04
大类产品信用风险特征
（一）RMBS运行平稳，资产池违约率保持较低水平
受益于资产池高度分散和充分的抵押担保等特征，RMBS信用风险总体很低。但居民房贷偿付压力上升，抵押物保障程度减弱预计对RMBS产品信用质量构成一定不利影响。
我国长期以来实施审慎的住房信贷政策，个人住房贷款平均贷款价值比（LTV）[2]长期维持在60%以下。
2019年9月末，RMBS资产池累计违约率绝大多数未超过1%。RMBS资产池贷款价值比低于50%且抵押物价值受益于本轮房地产市场上升周期进一步上升，较银行个人住房贷款资产更优质。
另一方面，近年来居民杠杆率上升较快。2018年末，以住户部门贷款/GDP衡量的我国住户部门杠杆率为53.18%，较2011年末大幅上升25.37个百分点，居民房贷偿付压力逐年升高。预计2019年RMBS资产池违约风险略有升高。
受益于近年来房地产价格上升，RMBS资产池获抵押物保障程度较高。
同时，抵押房产一二线城市OPB占比近年来有所降低。由于人口及资源向外迁移，经历房价上涨后进入观望和调整期叠加货币化安置带动作用弱化影响，三、四线城市未来购房需求或下滑，房价面临一定下行压力，预计RMBS资产池抵押物保障作用整体有所减弱。
受商品房二级市场成交量下滑影响，近年来RMBS资产池早偿率逐年下降。
2019年前三季度，房地产调控政策边际有所放松，商品房二级市场流动性有所提升带动早偿率小幅回升。2019年第四季度，房地产行业调控政策从严，房贷利率趋升，预计RMBS资产池早偿率全年保持平稳。
（二）Auto-ABS违约率较低，产品信用风险较小
由于资产池高度分散和充分的抵押担保等主要特征，Auto-ABS产品信用风险总体上很低。截至2019年9月末，已清算的61单产品累计违约率平均值为0.5004%；影响借款人还款能力和还款意愿的指标各年均较为平稳。
Auto-ABS抵押车辆未办理抵押权变更登记手续，可能导致抵押权无法对抗善意第三人，大部分产品通过发起机构赎回安排缓释相应风险。
受汽车金融公司数量增加及汽车融资租赁业务的竞争， Auto-ABS超额利差呈整体下降趋势，部分产品设置了初始超额抵押以弥补超额利差下降影响。
随着我国个人汽车贷款存量规模持续增加，预计2019年四季度Auto-ABS将继续保持较快发展，且产品累计违约率仍将保持较低水平。
（三）消费金融ABS产品发行“降温”
受现金贷遭遇强监管影响，近两年消费金融ABS产品发行量下滑明显。个人消费贷款以信用贷款为主，一般无抵质押、担保等还款保证措施，产品违约率较高，回收率较低。
预计四季度受“双十一”等电商企业大促影响，消费贷款需求攀升将进一步带动消费金融ABS发行量继续增长；而居民偿债压力较大、产品无抵押担保等保障措施仍将对基础资产现金流产生影响。
（四）融资租赁ABS持续扩容，发行集中度进一步凸显
我国交易所融资租赁ABS市场扩容较快，特别地，2019年近三季度发行规模快速提升，主要得益于央行保持流动性合理充裕的货币政策。
2019年前三季度，融资租赁ABS发行规模909.42亿元，相比2018年同期增长16.37%；发行单数75单，同比增长7单。
截至2019年9月末，共有145家融资租赁公司（不含金租）发行融资租赁ABS，相比2018年末增加6家，参与机构数量仍处于较低水平。受经济增长下行、信用风险上升、信用利差分化影响，融资租赁ABS发行资源向少数大型融资租赁公司集中，发行集中度进一步提升。
2019年前三季度，前两大发行人发行规模占当期规模比重达到39.35%，相比2018年发行占比19.26%大幅增长。租赁基础资产方面，入池资产多为城投类租赁资产（非融资平台）、工程机构类资产以及汽车类租赁资产，一般工商企业类租赁资产显著增少。
（五）应收账款ABS基础资产现金流回收不确定性大
普通贸易类应收账款ABS基础资产行业集中度普遍较高且部分债务人属于强周期行业，受三季度宏观经济持续下行影响，基础资产现金流回收时间具有一定不确定性。
工程施工类应收账款ABS基础资产债务人多为基建类及房地产公司，行业集中度很高，应收账款回款压力较大。
由于监管政策、银行审批政策、开发贷截留等原因，购房尾款类应收账款ABS基础资产回款时间和金额的不确定性较大。
贸易融资类应收账款ABS基础资产集中度较高，但由于基础资产均以信用证、保理、保函等贸易金融产品嵌入银行信用，资产信用质量很高。
2018年及2019年前三季度，以房地产企业为核心债务人的供应链金融产品发行规模占比分别为83.43%和63.17%；和2018年相比，以房企为核心债务人的产品占比有所下降，但仍为此类产品发行主力。
2019年以来，房地产企业融资政策持续收紧，对核心债务人的经营和财务情况以及资产支持证券信用风险的影响较大。
（六）公寓、物流园区等新业态ABS快速发展
2018年以来，全国主要城市零售物业租金表现较为稳定，空置率水平持续走低；因写字楼地区聚集效应更为显著，加之城市间产业结构及经济增速存在差异，需警惕部分城市写字楼空置风险；仓储物流地产租金水平持续保持良好上升趋势。
2018年以来，不动产ABS底层物业区域分布以主流一二线城市为主，公寓及物流园区类不动产ABS发展迅速；随着首单基础设施类REITS的出现，物业类型更加丰富；储架方式发行保持增长，随着扩募机制的创新与突破，发行效率有望提升。
05
市场发展建议
一是进一步优化法律体系。建议推动资产支持证券作为证券的重要类别写入《证券法》，确立资产证券化的法律基础和监管依据，进而从基础立法层面推动资产支持证券获得“公募”身份，促进产品普及推广和二级市场流动性提升。
此外，在“营改增”背景下，信贷资产支持证券面临在基础资产利息和资产支持证券收益这同一链条两个环节的重复征税问题，“公募REITs”的推出也面临物业资产转让及物业运营期间大额税赋的障碍。
建议明确缴税主体，解决资产证券化操作中的重复征税问题，推动出台针对不动产基金的税收中性政策，实现减税降负，推动“公募REITs”尽快落地。
二是全面加强风险防控。建议监管部门加强对市场机构尽职履责的监督，指导业务规范开展，严肃查处违规行为；尽快完善大类资产尽职调查业务细则，对破产隔离难度大的品种严格筛查基础资产和交易结构。
建议市场机构明确风险管理目标，健全风险防控体系，加强项目全流程跟踪，审慎把控基础资产质量，明确基础资产边界，严格搭建“破产隔离”交易结构，健全内外部增信机制，落实投资者保障条款。
建议根据业务发展实际，加强对信用风险评估方法和模型的完善修正，加强对风险的动态测算和监管，提高风控专业人员的职业素养和技术水平，有效防范风险的产生与扩散。
三是推动ABS信息系统建设。资产证券化市场的快速发展创新，需要高效成熟的信息系统保驾护航。
建议市场机构进一步加快资产证券化信息系统建设，实现业务全流程自动化处理，降低人工操作风险，提升市场运行效率。
建议发起机构/原始权益人、受托机构、管理人、做市商、承销商、第三方估值机构等资产证券化参与方之间加强系统对接和数据互通，从而统一数据标准，实现估值透明化，推动信息对称。
建议借助信息科技优化信息系统，比如应用大数据技术，建立资产证券化市场数据信息共享平台；利用区块链技术建立消除单点依赖风险的底层资产信息登记平台，保障信息的真实性和一致性，提升交易系统的安全性。
四是促进RMBS标准化。为适应RMBS市场的快速发展，建议借鉴国际经验，成立类似“住房抵押银行”的政府支持机构，收购重组住房抵押贷款，进行担保和信用加强后以标准化证券的形式出售，并统一登记托管结算，以降低信用风险，减少发行交易成本，推动RMBS标准化发展。
目前RMBS产品存续期信息披露内容有限，导致投资人无法及时掌握基础资产早偿率及证券端未来现金流预测情况，建议加强存续期信息披露，便于投资人和第三方机构进行预测估值。
另外，鉴于RMBS估值难度较高，市场机构关于违约率、早偿率、回收率等指标的计算方法和模型各异，数据可比性差，建议由中立的RMBS登记机构开发估值工具，完善RMBS估值体系，为投资者提供专业权威的估值判断。
五是促进市场互联互通。我国资产证券化市场涵盖多个交易场所，监管体系各不相同，易导致监管套利、定价扭曲等问题。
建议对同类资产证券化产品的准入政策、风险计量、信息披露统一监管要求，消除监管差异，推动标准化发展，特别是对银行信贷、小额信贷、委托贷款等信贷类ABS产品实行统一集中登记，统一信息披露要求。
积极探索跨市场融合，统筹整合托管结算后台，以推动资产证券化产品在银行间市场和交易所市场的互联互通，减弱市场分割弊端，充分发挥资产证券化产品风险分散的核心优势。
注：[1] 其中，保单贷款ABS发行25亿元，PPP项目ABS发行21亿元，委托贷款ABS发行10.63亿元，门票收入ABS发行8亿元。
[2] 贷款价值比=贷款未偿本金余额/贷款发放时抵押房产评估价值。
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