$仙鹤股份(SH603733)$ $鹤21转债(SH113632)$
仙鹤转债整体条款友好，也有一定国产替代概念，就是财务质量一般，建议不要持有太多。
一、转债条款
（1）下修历史
公司经过多次下修，属于铁定不还钱的。
（2）转债条款
（3）目前要素（2024/1/30）
二、经营情况
公司是国内特种纸行业龙头企业，是国内特种纸品种最齐全、工艺技术最全面的特种纸制造企业之一，多种产品市场占有率排名行业前三位，在细分市场保持领先地位。公司在衢州衢江、河南内乡和衢州常山设有3个大型生产基地，拥有特种纸机生产线47条，公司纸机生产线大多具有通用性，经简单调整可适应不同品种产品的生产需求。 跟踪期内，受益于常山基地新机台投入运营，公司产能进一步扩张，截至2022年末，公司拥有造纸年产能合计91.51万吨，在特种纸行业中排名靠前，具有一定规模优势，但产能利用率小幅下滑，其中，受限电影响，内乡基地产能利用率下滑幅度较大。生产规模的快速扩张将有利于提升公司的行业地位，但同时新增产能释放和市场消纳情况值得关注。
2022 年以来，常山 PM9 等新机台逐步释放产能，加之公司市场拓展能力增强，2022 年产销量同 比分别增长 6.51%和 15.94%，带动收入增加，产销率有所好转。公司根据市场需求变化情况调整产能结构，各细分产品产销变化有所差异，其中，受益于快速食品消费能力提升、禁塑政策的执行和健康卫生意识的增强，公司一次性食品纸基包装和医用包装产品产销量大幅增加；受益于电 商零售和物流等行业的高速发展，市场对热转印材料及标签离型用纸的需求快速上升，公司日用 消费系列产销量大幅增长；而受无纸化办公影响，双胶和无碳等纸种下游需求萎缩，商务交流及 出版印刷系列产品产销量下滑。价格方面，2022 年，在木浆等原材料价格上涨的带动下，公司调 升各产品价格，但由于对下游客户议价能力一般，调升幅度有限。
海外业务方面，受俄乌战争影响，部分欧洲纸厂停产，导致全球圣经纸、热转印纸和标签纸等供 给减少，公司扩大出口填补市场供给缺口，增加对欧洲和东南亚等区域的出口，外销收入同比增加130.19%至6.04 亿元。 公司采用以直销为主的销售模式，下游客户主要为各类包装企业、人造板材企业、印刷企业及部 分工业产品企业。公司长期合作客户仍较稳定，客户集中度不高，2022 年受益于日用消费市场 需求较旺，客户排名有所变化。
公司木浆自给能力较弱，但与供应商保持了良好稳定的合作关系，跟踪期内原材料及能源等价格 的上涨对公司成本管控形成较大压力。 制浆方面，公司在河南内乡基地拥有年产能 5.1 万吨的制浆装置，产能保持稳定，主要用于配套 内乡基地纸品生产，制浆产能规模较小，木浆自给能力较弱。公司特种纸生产成本中原材料占生 产总成本比例约 65%。跟踪期内，受木浆与各类辅料价格大幅上涨影响，原材料采购金额增长较快。
原材料采购产品主要为木浆和原木（杨木、杨木皮），此外还需采购钛白粉、淀粉、轻钙和胶乳 等辅助材料；木浆的采购金额占同期原材料采购成本约60%~80%，以进口为主。2022 年，国际 市场木浆供应稳定性受到芬兰制浆厂罢工和俄乌战争冲击，木浆价格涨幅较大，公司调整用浆结构，阔叶浆采购占比约 80%，但公司木浆采购单价仍快速上升，此外，原煤和蒸汽采购价格亦增长，对公司的成本管控产生较大压力，上游价格变化对成本压力的影响值得关注。
公司与供应商保持良好的合作关系，2022 年，受产能扩张、俄乌战争和海运不畅通等因素影响， 公司增加从欧洲浆厂、东南亚浆厂和国内贸易商的采购量，主要合作供应商较为稳定。结算方面， 公司进口木浆采购仍一般使用 90 天远期信用证，以美元结算；国内原辅料采购一般为到货后 60 天付款，主要以银行承兑汇票支付。
公司在建项目围绕造纸主业，未来投资规模很大。截至 2023 年 3 月末，公司主要在建项目尚需 投资 137.31 亿元，其中，“年产 30 万吨高档纸基材料项目”和“年产 5 万吨纸制品深加工项 目”使用本期可转债资金。跟踪期内，广西仙鹤林浆纸一体化项目已完成桉木林移植，正在开展 厂房建设；湖北仙鹤林浆纸用一体化项目厂房已基本建成。公司广西和湖北在建项目投资规模很 大，且资金以自筹或项目贷款为主，未来项目的建设进度和资金平衡情况值得关注。此外，在建项目产能规模较大，未来产能释放和新增产能的市场消纳情况亦值得持续关注。
三、股东状况
控股股东是王世家族，王敏文带着兄妹几个发财，还持有立昂微公司两个上市公司，王敏文是上海申能背景，后来下海经商了，仙鹤股份整体的股权结构稳定。
四、行业情况
全球特种纸优秀公司的启示：通过复盘奥斯龙、施伟策·摩迪和 GLT 的发展历 史，我们总结出特种纸企业成功五大要素——重视研发、产品多元、灵活机动 的转产能力、产业链延伸和战略导向并购。五大核心要素之中，研发是重中之 重，特种纸企业的研发能力直接决定企业能够介入的细分纸种数量，即产品广 度，决定企业未来做大的天花板；亦决定企业在单一赛道的竞争力和市占率， 即产品深度。
国内特种纸已呈现“强弱分明，强者恒强”的竞争格局：通过静态规模指标和 动态资本开支指标的比较，我们认为目前中国特种纸产业已呈现强弱分明的格 局，即仙鹤和五洲已经形成稳固的头部地位，并正在加速拉开与同业公司之间 的差距。与此同时，对标国际特种纸头部公司，我们认为从内在基因属性看， 仙鹤与全球特种纸冠军奥斯龙最为相似，而五洲善于深挖细分赛道的特征则与 施伟策·摩迪相仿。我们认为仙鹤和五洲是未来最有机会代表中国特种纸产业， 参与全球化竞争的两家公司。
欧企存“阿克琉斯之踵”，中国企业出海的时间窗口已经打开：2013 年以来， 海外特种纸头部企业的盈利表现并不理想，而国内特种纸头部企业的销售净利 率则呈稳步上行态势。导致这种局面的主因是国内特种纸企业在人力成本、管 理效率和财务结构方面均占上风，因此期间费用率显著低于海外特种纸公司。 但中国企业未能在毛利率端与海外企业拉开显著差距，虽然人力成本占优，但 人力成本占生产成本比例较低，同时海外企业在能耗和原料自给方面领先国内 企业，弥补了人力成本昂贵的短板。 我们认为 2022 年俄乌冲突正在推升欧洲特种纸企业的能耗成本，削弱其全球 竞争力，国内特种纸的全球竞争力正在快速提升。从中长期看，本土头部企业 将主力产能投向中国广袤的中、西部地区，将进一步降低国内特种纸的人力和 土地成本，与此同时，新建的特种纸工厂将搭配自备浆产能和热电联产项目， 因此国内头部特种纸企业将在原料和能耗成本两个重要维度获得进一步加持。 我们认为 2022 年是中国特种纸企业参与全球化竞争的起点，仙鹤、五洲未来 将不再仅局限于国内市场，而是将参与全球市场，成长的格局已经做大。
特种纸产业的宿命是否只能是“纸”：产业层面已经证明，特种纸企业如以木 纤维为原料则产品是特种纸，如以非木纤维为原料则产品是特种材料，两者之 间在抄造机理方面有融会贯通之处。奥斯龙作为一家特种纸企业，其过滤介 质、无纺产品和纤维储能产品均证明了特种纸企业未来完全可以从“造纸”进 化为“造特种材料”，这将给国内特种纸企业打开更具想象力的成长空间。 投资建议与评级：我们认为自 2023 年起，仙鹤和五洲两个头部企业有望进入 长达 5 年的黄金成长期。仙鹤和五洲的营收将在三大驱动力的作用下，持续保 持高增长：国内市场的增长、国内市占率的提升以及海外出口量的增长；盈利 能力方面，随着自备浆产能在未来 5 年源源不断释放，原料成本、能耗成本下 行，毛利率持续提升。
特种纸是一类具有针对特定性能和用途而制造的纸品总称，具有科技含量高、 附加值高、品种多、单品种产量小等特点，是造纸行业中的重要分支。多样化 的产品功能，使其成为食品、装饰、汽车、电子、建材、纺织、航天航空、军 工等众多领域的重要配套材料，是整个造纸行业创新活力最强的细分赛道。 目前全球造纸工业已进入成熟期，与行业整体趋于成熟相对应，结构性分化趋 势明显，其中特种纸的表现最为突出。根据 Smithers Pira 数据，在近几年造 纸工业整体产量增速较低的背景下，2014-2020 年全球特种纸产量维持在 2% 以上的增速，2020 年全球特种纸产量为 2558 万吨，预计 2024 年产量将达到 2802 万吨。
特种纸市场和产能从发达国家向发展中国家转移 特种纸起初在较为发达的美国、欧洲和日本等地兴起，随着经济和工业化进程 的推进，逐渐在全球范围扩张，产业规模不断壮大。从全球看，特种纸的中兴 之地正从以北美和西欧为代表的发达区域转向以南美、东欧和亚洲为代表的新 兴经济体，尤其中国目前已经成为全球特种纸产业发展的火车头。 作为特种纸行业曾经的心脏地带——西欧，近些年产量逐年减少，由 2008 年 661 万吨下降至 2015 年 608 万吨，占全球产量比重由 26.3%降至 22.9%；而 2015 年亚洲总产量已达 1071 万吨，占世界总产量比重达 39.8%，这一比例将 继续攀升。
美洲地区特种纸市场规模相对稳定，2015-2019 年 CAGR 仅为 0.8%。根据 Smithers Pira 数据，2019 年，美洲地区特种纸产量为 588 万吨，预计 2025 年将达到 613 万吨。美国是美洲特种纸主要生产国之一，占美洲地区特种纸总 量 60%。目前美国特种纸市场已趋于饱和，预计 2015-2025 年市场规模 CAGR 为 0.35%，但由于庞大的基数，增量仍将占美洲地区总增量 29%。得益于经济 的快速发展以及较大的人口基数，巴西特种纸市场在美洲的重要性显著上升， 其占 2015-2025 年美洲地区增长总量比例将达到 28%，有望逐步取代美国，成 为美洲特种纸产业成长的新引擎。
五、财务状况
公司货币资金大增，不太缺钱，公司的货币现金、其他流动资产还有可供出售金融资产2023年9月30日末已经达到了12+3+11亿元，一共算下来是30亿元了，已经非常的多了，但是由于投资规模巨大，公司的短期借款应付票据也是达到了30亿元左右，一般来讲银行会接续贷款，不太可能抽贷款，因此这个并不是一定要用现金类资产还，所以公司的流动性还是可以的。
公司重资产投资比较多，固定资产、在建工程、无形资产、其他非流动资产（预付的工程款）是很多的，达到了90亿元了，未来还要大规模的增加，到底公司能不能赚到这么多钱，未来产能能不能释放呢，这个没有人能说明白。
借款方面，公司的长短期借款比较合理，各占一半，短期的借款是33亿元有息的负债，长期的是44亿元的有息负债，长期负债占多数，还可以。
从绝对值上看，公司固定资产投资的规模太大了，这是一个很大的问题，长短期借款也跟着固定资产投资的规模上升，如果未来产能扩大未能带来利润的增长，就有点麻烦了。
但是目前公司现金类资产还是能覆盖住短期有息负债的，感觉还行吧。
再看一下主要流动资产占营业收入的比重，如下表：
应收账款、应收款项融资、预付款项鹤存货占营业收入的比重都是比较合适的，没有问题。
资产负债表能看出来的就是固定资产的规模太大了，其他的问题没有看出来。
2、损益表
由于公司营业收入规模大，公司的期间费用率比较低，公司的业绩主要来自原材料采购成本的控制，大宗成本低的话，公司利润就出来了，和期间费用是没有关系的。
从直接成本占比情况来看，公司材料成本占营业收入的百分比原来一直是比较稳定的，2021年上升的很快，主要还是俄乌战争造成的。而由于材料成本的上升净利润率被压制的很厉害，公司期间费用控制并不是特别影响利润，利润的来源还是材料成本的控制，这和大宗商品价格及地区环境有关系。
从上面的绝对值上看，公司营业收入增长是比较快的，但是利润受到了俄乌战争的影响下滑了，相信2023年年报应该是可以企稳的。
3、现金流量表
公司经营活动现金流量净额这几年不多，但是投资规模很大，说明公司还在快速扩张期，目前还不是大规模收现金的时候，公司筹资活动的规模还是比较大的，未来如果不能尽快完成投资，通过生产获得持续的现金流入，整个现金流量表将变得不稳定。
而且公司还在进行大规模的投资中，未来达产之后生产线能否持续提供资金是说不好的。需要更加专业的判断。
将现金流量表和损益表对比一下可以看到，公司现金流的质量是比较差的，营业收入签收，净利润实现了但是收不到钱，整体财务质量不行。公司的营业收入和净利润成色不足，整体财务质量一般。
现在从公司现金流量表反观公司的资产负债表，就感觉百思不得其解，公司债贷双高，现金流量表不好看，未来投资规模大，而且财务费用为正，说明公司融资之后没有去薅银行的羊毛，付了财务费用，现金流又差，感觉财务质量不行。
整体看，公司财务质量一般，不建议重仓持有。
考虑到公司有下修的历史，又是特纸行业龙头，少弄点得了。
参考资料：
1、2023年6月公司可转债评级报告
2、光大证券特种纸行业研究报告