分级基金日心说和地心说之争　　是A决定B，还是B决定A？此问题的答案，是打开分级基金多彩世界之门的一把钥匙，是解读分级基金市场表现的理论基础，是分级基金投资策略的基本逻辑

　　分级基金的两类上市子份额谁决定谁？是A决定B，还是B决定A？这是业内经常探讨甚至争论的问题。截至目前，“A决定B”似乎已成为业内人士尤其是分级基金的研究人员的共识，但仍有人对此并不认可，仍然坚持B决定A的传统思维。事实上，就在不久之前的2012年，该问题在业内也引发激烈的争论。此问题的答案，是打开分级基金多彩世界之门的一把钥匙，是解读分级基金市场表现的理论基础，是分级基金投资策略的基本逻辑，因此，作为有关分级基金热点问题的系列报告的开篇之作，将此问题作为研究起点，是很有意义的，也具有逻辑上的自洽性。

　　虽然在此前的报告中，笔者对此问题多有探讨，但毕竟散乱，未成系统，而且近来分级基金的很多市场表现不断对“A决定B”观点进行验证，有很多新的证据和资料，为此做一下总结和梳理还是很有必要的。

　　A决定B：一个哥德巴赫猜想？

　　寻找基础指标

　　“是A决定B，还是B决定A？”这个问题显然不确切、不严谨，正确的问题应该是：是A决定B的折溢价率，还是B决定A的折溢价率？或者说，分级基金两类份额的折溢价率是由什么因素决定的？是不是像传统封闭式基金那样只是由市场情绪和投资者预期决定？

　　有关分级基金的指标很多，最基础的指标是单位净值、交易价格，然后由这两个指标衍生出或者计算出杠杆比例、折溢价率等。在探讨两类份额的相互关系时，我们为什么选择折溢价率这个指标？这是因为：首先，净值基本上是由大盘和初始杠杆比例决定的，是基金的“先天性”因素，二级市场的炒作不会对其造成影响。第二，根据相关计算公式，净值杠杆和价格杠杆分别由基金净值和交易价格决定，因此，不是一个基础指标。

　　经过上述分析之后，接下来的问题便成为价格和折溢价率那个更基础。这是两个对二级市场投资者来说最关键的指标。因为大部分分级基金的场内份额，投资者不能按净值赎回，因此，价格涨跌就成为其投资获利的主要途径；另外，分级基金的折价或溢价是其日常交易的常态，而且其折溢价率还维持在一个比较高的水平。

　　就价格和折溢价率的关系的计算公式来说，似乎是交易价格决定折溢价率，但配对转换条款使得这种直观认识不正确。

　　配对转换机制：份额间的万有引力

　　配对转换是永续型分级基金以及部分有期限品种的一个重要的条款。该条款规定两种上市子份额均不能单独以净值申购和赎回，只能在二级市场买卖转让，这点类似于普通封闭式基金。但与普通封闭式基金不同的是，投资者可以按照基金合同规定的比例同时买入两类份额，然后合并转换成母基金，可以在一级市场赎回；或者投资者在一级市场申购母基金，在二级市场分拆成两类子份额卖出。这种机制成为配对转换。

　　配对转换机制导致了套利的可能。从理论上说，根据两类子份额的交易价格、份额比例计算出的合并市值应该等于母基金的单位净值。我们知道，子份额一般在二级市场折价或溢价交易，当两类子份额按其交易价格合并时，与母基金单位净值未必相等，这样就会产生整体折溢价率。，当整体折溢价率距母基金净值足够大时，套利机会便产生了：当整体溢价时，投资者可以先在一级市场申购母基金，然后拆分成两种子份额卖出，赚取市值与净值之间的差价；当出现整体折价时，投资者可以按照份额比例在二级市场同时买入A、B两类份额，然后合并成母基金，在一级市场赎回，实现套利。

　　分级基金的套利类似ETF的套利。但配对转换套利的便利性远不如ETF，首先，除二级市场买卖手续费之外，母基金的申赎也有不菲的手续费，而母基金的申赎到账也是需要时间的，在这3天的时间之内，折溢价可能消失，净值可能下跌，套利就可能失败。

　　配对转换机制的存在，使得基金的整体折溢价率维持一个较低的水平，也使得A类份额和B类份额相互牵制，即一种份额折价时，另一种份额必然溢价，而且两种份额折溢价水平同方向变动。这就类似茫茫宇宙中的一个双星系统，互相吸引、互相牵制。因此，从根本上说，交易价格是受折溢价率制约的，因此，折溢价率决定交易价格，而交易价格又决定杠杆水平，折溢价率才是一个基础性指标。

　　谁主沉浮？

　　两类份额，谁的折溢价率决定另一方的折溢价率？相关研究机构就此问题在2012年爆发了激烈争论，当然观点无非是A类主导论和B类主导论。

　　无论是是A决定B，还是B决定A，首要的问题是解决两类份额自身的折溢价率决定问题。

　　在主张B决定A的人看来，B类份额的折溢价率是是由复杂变量共同作用的结果，B类的溢价主要是获取杠杆的代价，同时受融资成本、杠杆水平、投资者情绪及市场预期等因素的影响。有研究机构还对此进行了回归分析，结果显而易见，折溢价率跟上述因素确实有明显的相关性。事实上，上述因素除难以量化的指标外，其他指标都可以跟折溢价率纳入统一的方程中，得出正相关的结论并不难，本来就是相互因果关系。但如果导出一个用上述指标做变量的计算折溢价率的公式就不可能了，因为折溢价率跟这些指标是互相决定的。

　　而决定A端折溢价率的因素就简单明了得多。因A份额本质是债券，债券的价格由其到期收益率决定，而其到期收益率受收益率曲线制约。在相同的信用评级的前提下，剩余期限相同的现券到期收益率相同，而有众多品种可供选择，因而债券具有可替代性，使每只现券的估值不至太离谱。A份额也存在同样道理，若价格跌幅过大，从而导致隐含收益率飙升，必然会是低风险投资者的重要介入时机，蜂拥的买盘使其价格回归合理；同样，涨幅过大，使隐含收益率降低，持有者就会卖出，然后买入同样隐含收益率的品种，从而实现“套利”。而隐含收益率决定了A份额的折溢价率，这种逻辑要简单、清晰得多。

　　这就像一个太阳系模型，债券市场代表太阳，A类份额是地球，它注定要围绕巨大的太阳公转，B类份额就像月球，它围绕地球自转，同时，它的引力也会对地球产生影响，使得地球的轨道发生微妙变化，至少，潮汐作用也是波浪壮阔的。事实上，B类份额频遭投机资金光顾，使得纯粹投机性的炒作时常上演，也使得A类份额的隐含收益率产生“扰动”，但这意味着该类份额的高估或低估，就产生了阶段性做空和介入的机会。

　　逻辑简单、清晰是理论正确的重要标志，但探讨这个问题不并不是文字游戏和智力游戏，是为了解决投资标的的估值问题，是为了获悉投资标的是低估还是高估，从而指导我们的投资行为，因而也必须经得起实践的检验。但分级基金的表现和实证不断对此进行验证，使得“A决定B”不单纯是一个主观猜测，而是市场的事实。

　　“日心说”胜出：有图有真相，不只是猜想

　　A类份额隐含收益率的趋同

　　因大部分具有配对转换条款的分级基金都是永续型的，因此，本文主要以永续型品种为考察对象。另外，固定期限品种的A类份额收益和现金流确定，债性更为明确，对其定价市场也少有分歧。不同剩余期限的品种的定价依据为不同剩余期限的债券。因而期限不同的品种隐含收益率不同，可比性不强。而永续型品种虽然没有到期期限，我们可以用同一期限的同信用评级的长期信用债作为比较基准。

　　永续分级基金A类份额的折溢价率差别较大，大部分都出现溢价，有的还折价，似乎无章可循，但我们将不同基金的折溢价率还原成隐含收益率时，其规律就变得清晰了，我们会发现，除条款特殊的申万收益外，绝对部分基金的隐含收益率才6.5%左右，即与AA级长期信用债到期收益率极为接近，事实上，后者也是此类基金的定价标准。


永续型分级基金A类份额隐含收益率　　传统封闭式基金的启示

　　另外一个证据是B类份额稳定的折溢价率。实证表明，B类的折溢价率明显受A类的制约。因市场所接受的定价依据的变化，在2013年以前，大部分A类份额都折价交易，而进入2013年以后，A类份额走出一波价值重估行情，其整体的隐含收益率水平出现下降，从而此类基金历史性的由大部分折价交易转为溢价交易。而相应的变化则是，B类份额由溢价转为总体折价。

　　但这不足以证明B类的折溢价率是由  A类所决定的，但考察与分级基金B类份额有类似之处的传统封闭式基金，给我们的启示是，B类份额的折溢价状态明显具有被动性，与传统封基的折溢价遵循不同的逻辑。

　　传统封闭式基金是一个重要的参照物。该类基金自1997年诞生以来几乎都是折价交易，中外莫不如此，而且这种折价跟分级基金的溢价的稳定性和顽固性类似，都是无论涨跌都如此，甚至有经济学家提出“封闭式基金的折价之谜“，但至今也无能让多数人认可的解释与模型。普遍认为，封闭式基金折价的原因一是未来收益的不确定性，二是因不能按净值赎回，基金的实际收益无法兑现，从而流动性受限，折价是对流动性收益的补偿。若按此逻辑，大部分股票型B类份额也该折价。

　　因B类份额存在杠杆，溢价可以理解为投资者获取杠杆所付出的代价。但假如此说成立的话，在大盘下跌或净值受损时，基金折价才对。我们知道，当大盘上涨时，杠杆基金的净值以数倍于大盘的幅度上涨，假定B类份额的折溢价率不受A类份额影响，如果二级市场交易价格以同样幅度上涨，必然会导致投资者的追捧，大量的买入推高价格，使得价格上涨速度超过净值，产生溢价，最终使价格涨幅接近大盘；同样，当大盘下跌时，净值下降速度也远超大盘，投资者蜂拥卖出的结果是产生折价，使得价格下降幅度接近大盘。上述推论类似于实业投资，假如某个行业有高额利润，资本的逐利本质必然使大量资金流入这个行业，最终使该行业的利润率趋向平均利润率。

　　我们用下列公式更直观说明这个问题：

　　设P为基金二级市场交易价格，V为其净值，k大盘上涨幅度，N为杠杆倍数，假定某个时段P=V，但分级基金的历史走势表明，只要基金在刚上市的瞬间两者才相等，上市之后便分道扬镳，此时两者均为1，公式可以简化为：

　　P=1+k，  V=1+Nk，两者的差值为V-P。当大盘上涨时，k>0，V-P>0，即溢价；当大盘下跌时，k<0，V-P<0，即折价。

　　但事实是，P的涨跌幅一般情况下既不是k，基金也没有出现折价，这是因为上述一个重要的假定不存在：B类份额的折溢价率不受A类份额影响。假如我们承认A类份额的折溢价通过配对转换机制决定了B类份额的折溢价，这个问题便迎刃而解了。因市场可接受的隐含收益率已经期权价值，使得A类份额总是折价，配对转换机制所导致的套利机制要求整个基金的整体折溢价率维持一个较低水平，必然导致近期份额溢价。下面以公式做出说明：

　　若不产生套利机会，两只子基金必须满足两个整个等式：

　　M份A类份额xA类份额单位净值+ N份进取份xB类份额单位净值=(M+N)份母基金x母基金单位净值

　　在单位的左边，在无套利空间存在的前提下，将两子基金的净值变为交易价格，等式仍然成立，于是我们得到如下方程：

　　公式中，N为初始杠杆倍数，Va 为A类份额单位净值，Vb为B类份额单位净值，Ka为A类份额折溢价率，Kb为B类份额折溢价率。

　　显而易见的是，若使该等式成立，Ka与Kb必须符号相反，因此，两类子基金的折溢价率必须相互制约。当然，该等式并不是永远成立，不成立之时，则是基金整体折溢价率过高之时，套利资金最终仍使该等式成立。

　　事实上，债券的收益率决定了A类份额的隐含收益率，而该指标又决定了其折价率，A类份额的折价率通过上述方程又最终决定了B类份额的溢价率。

　　诺安稳健是个经典案例

　　诺安收益近期受套利资金的打压，其表现出的稳定性，也是本文观点的一个强有力的证明。受中证创业成长指数上升的推动，追踪该指数的分级基金B类份额诺安进取走出一波强劲上升行情，其交易价格由5月20日的1.01元左右上升至5月27日的1.17元左右，7个交易日升幅高达63.63%，其整体溢价由不足1%飙升至20%以上，套利空间巨大。虽然该基金场内份额很小，流动性极差，但仍吸引了大量套利资金的介入。5月28日开始的4个交易日，巨额套利资金陆续“解冻”，不断涌出的卖盘给诺安中创的两场内份额造成巨大抛压，也使其成交量剧增。诺安进取这4个交易日由此前的不足10万元，激增至日均457万元，但交易价格暴跌30%。诺安收益的成交量也由此前的日均不足10万元增至182万元，但价格稳定，隐含收益率稳定，充分证明了A决定B的论断是正确的。

　　图表2和图表3是同样时间区间的诺安进取和诺安收益的日K线图，在套利盘集中卖出的几个交易日里其走势对比。按照证券市场的常理和经验，成交量放大到如此规模，必然 伴随交易价格的暴涨或暴跌，但诺安收益是个例外，事实上，其他遭受套利抛盘打压的分级基金A类份额大都是这种走势，只不过诺安收益比较突出而已。


诺安稳健日K线图

诺安进取日K线图　　A类份额的非债价值

　　除了债券性质的固定收益之外，A类份额因特殊条款、两类份额的互动性质等还衍生出其他价值，使其隐含收益率往往能偏离此类基金的正常水平。此类价值主要有配对转换价值和看跌期权价值。

　　配对转换价值

　　A类份额的投资价值主要体现在获取固定收益，尤其是约定收益率或隐含收益率高时，对低风险偏好的投资者吸引力极大。很多投资者尤其是机构投资者对该类份额采取了长期锁仓持有的策略，导致相当B类份额来说，该类份额可供交易的筹码很少，流动性很差。对某些流动性较差的B类份额来说，若在二级市场卖出困难或可能造成较大的冲击成本的话，则买入A份额然后合并赎回是一种退出策略，但对流动性更差、可交易筹码更少的A类份额来说，则明显具有一定稀缺性，体现出一种附加价值，即所谓配对转换价值。

　　配对转换价值概念去年经业内人士提出后，一度产生了一定的影响力，甚至影响到信诚沪深300(2416.771,16.83,0.70%)的条款修订。信诚沪深300等几只分级基金因无上折条款，相比具备此条款的基金来说，B类投资者缺少了一种退出渠道，因而从直观来看，信诚沪深300A更具备配对转换价值。信诚基金有关此事公告之后，引发市场巨大争议。该基金停盘前份额的大幅度增长也被视为所谓帮忙资金的运作。该基金停盘两个月时间，停盘时间之长，也引发了市场的众多猜测。但该基金的最终顺利复牌，使很多传言不攻自破。

　　我们认为，配对转换价值是存在的。但这一价值不但存在于A类份额中，对B份额同样存在。如银华金利，瑞士信贷持有比例为56%，若该机构短期内出清筹码，必然会造成较大的冲击成本，买入B份额赎回是比较现实可行的策略，这样，B份额就体现出配对转换价值。

　　另外，正如我们上文所述，因A类份额的债性，使得配对转换价值对其价格提升的作用有限。此外，其价值若体现的话，则前提是持有人合谋或默契不卖，无论上合规性还是从博弈论角度，这种合谋或默契都是不成立的。

　　看跌期权价值

　　除A类份额不上市的半封闭式分级基金之外，大部分分级基金都设计了向下定点折算条款。该条款对A类份额和B类份额都是一种保护机制。随着母基金净值的下跌，在A类份额每日计息，净值逐日增长的情况下，B类份额因杠杆作用，其净值却在以高于母基金净值下跌的速度在迅速减少，以致于两类份额资产比值继续扩大，杠杆水平继续提高，净值下降速度更快，这是一种恶性循环。可以想象的是，早晚有一天，B类份额的净值会“跌没”，B类份额持有人将遭受巨大损失，同时，份额份额持有人也将不再保本。为了防止这种极端情况出现，分级基金一般规定了当B类份额净值跌到一定程度时，将B类份额净值调整为1，当然，份额要相应缩减，类似缩股。根据基金合同，A类份额的份额数量也要减少，多出来的部分，将折算成母基金。在折价的前提下，向下定点折算(简称下折)对A类份额来说是种利好，可以将大部分净值兑现。另外一个显而易见的好处是，价格与净值之间的这部分折价的75%也将成为一部分收益。但是，这种利好是在母基金净值下跌或大盘下跌时才能实现，因此，A类份额在近期折算时，是一种看跌期权。

　　因此，随着大盘的迭创低点，B类份额净值越来越低，距下折点越来越近，当下折成为大概率事件或必然事件时，A的交易价格就会向净值收敛，折价逐步消失，其走势是与大盘相反的稳步上涨，与B类份额的走势也相反，体现出明显的看跌期权性质。

　　2012年9月，中国证券市场发生了第一次分级基金的下折事件，即银华等权90分级的下折，让我们得以目睹下折前后两类份额的表现，图表5即银华等权90分级的两子份额银华金利和银华鑫利的实际走势。受此事件影响，B类份额距下折点较近的A类基金也走出了较为强劲的行情，如图表4所显示的银华深证100的两子份额银华稳进和银华锐进的走势。

　　需要说明的是，A类份额具备看跌期权价值的前提是折价交易，若A类份额出现了溢价，则下折非但不会构成利好，还会对持有人造成损失。截至目前，A类份额大部分都已经出现了溢价，看跌期权不复存在。

　　长达数年的大熊市投资者损失惨重，因缺乏合适的做空和对冲工具中小投资者处于被动挨打的地位。分级基金A类份额偶然出现的做空价值，是“无心插柳柳成荫”的行为，也不是管理人的设计初衷。从市场机制完善、产品种类丰富和完善以及对中小投资者公平的角度，都需要低门槛的多空杠杆产品。目前也10几家基金公司申报了多空杠杆分级基金，但尚未获批，我们期待此类产品的问世。另外，传统股债型分级基金也可设计出具有做空功能的产品，如A类份额无约定收益或低约定收益率，其上市后必然大幅折价，自然会有做空功能。


银华稳进与银华锐进走势对比

银华金利与银华鑫利走势对比　　定价基准与价值重估

　　固定期限品种的定价与配对转换

　　不同期限的A类份额，其定价依据是不同的。固定期限分级基金A类份额因到期之后可以按照净值赎回全部份额，相当于债券的还本付息，其定价应参照同剩余期限的信用债到期收益率。事实上，目前此类分级基金大体上是按此基准进行估值。

　　此类品种是否有配对转换条款对B类份额表现的影响很大，我们知道，配对转换机制使整体折溢价率维持相当较低的水平，而基金的存续期限更使基金交易价格逐步向其净值收敛，在此两方面的力量共同作用下，其B类份额表现相对理性，不易出现大幅度折溢价。

　　但不具备配对转换条款的品种来说，情况则完全不同，典型如已经到期转型的国泰估值，该基金的B类份额国泰估值进取在到期前半年作用，整体溢价率一度高达30%，投机气氛极为浓厚；再如国投瑞银瑞福进取，因该基金的A类份额瑞福优先不上市交易，没有配对转换的制约，使其长期维持折价。以上两个案例充分反证了配对转换机制对分级基金整体折溢价率的制约作用。

　　永续A的定价基准与价值重估

　　永续型品种的估值问题稍显复杂，因目前国内证券市场尚无永续债，也无与此类似的优先股，其定价基准可参照长期信用债的到期收益率，业内普遍以15年期的信用债作为参考基准。其隐含收益率的计算方法不同机构之间也存在差异，但一般采取未来现金流贴现的方法，计算结果大体相同。

　　除期限之外，另外一个关键问题是到底参照哪一类信用评级的债券定价？不同信用评级，市场对去估值差别较大。对此，市场认识也逐步完善，也经历了波折也反复，从图表6可知，永续A的估值也经历了大幅波动。

　　图表6为规模较大、有代表性、成立时间较长的永续型分级基金A类份额的隐含收益率走势图，为便于比较，我们还叠加了同类型基金的平均隐含收益率以及15年期信用债的到期收益率走势。从中我们可以得出以下结论：1、上述基金的隐含收益率走势高度一致，与平均值的波动方向与数值也高度一致，这是该类型基金债性的充分体现，隐含收益率是该类型基金的基础指标，它不会大幅脱离平均水平波动；2、从一个较长的时间跨度来看，该类型基金的平均隐含收益率水平也经历了大幅波动，与定价基准的波动与投资者对该类基金的认识均有关系；3、从长期看，分级A的隐含收益率大幅高于AA级长期信用债的到期收益率，但在2012年9月之后，开始低于AA级债券，目前在AA级于AA+级的信用债收益率之间波动。

　　大体上，永续A的估值经历了三次价值重估过程。该类基金曾长期被低估，2011年债券“黑天鹅”事件导致信用债大跌，几乎没有违约风险的永续A也加入跟风下跌的行列，距离下折较近和期权价值极大的银华金利等的价值长期低估等，该类基金的平均隐含收益率一度高达8%以上。2011年下半年，分级A开始漫长的价值重估进程。第一轮价值重估发生在2011年四季度，触发因素是货币政策放松；2012年8月之后，银华等权90的向下不定期折算，使其看跌期权价值充分显现，由此开始了第二轮价值重估；进入2013年，该类基金的强劲走势可视为第三次价值重估。

　　目前AA级长期信用债的到期收益率6.5%左右，AA+为6%左右，而永续A类分级基金的平均隐含收益率也为6.5%，因此，AA级长期信用债仍为此类基金的定价基准。但从风险角度，分级基金A类份额的风险水平可以相当于AA+级信用债，甚至可以视为AAA债券。而且市场对将其纳入回购质押库的预期和呼声很高，一旦这种预期成为现实，其相比AA+和AAA债券的一个重要劣势也就不复存在了。因此，永续型分级A目前仍被低估，未来隐含收益率有继续下行的空间。


永续型分级基金A类份额隐含收益率走势图　　忘掉折溢价

　　本文论题落实到投资实战方面，它告诉我们，无论是投资A还是B ，要忘掉折溢价率，过分关注投资标的的折溢价率是一个很常见的误区，更是接触分级基金不久的投资者常犯的一个错误。许多投资者往往看中A端的高折价率而跃跃欲试，或者看到B端的高溢价而不敢“下手”，事实上，无论A端折价多少抑或溢价，重要的是其隐含收益率，这几乎就是判断其是否有投资价值的唯一指标；而在同等条件下，判断B端是否有投资价值的最重要指标是价格杠杆倍数。这里的所谓“同等条件”流动性如何、标的指数是否是市场热点、整体折溢价率等。

　　除主流分级基金外，无论是债券型还是股票型品种，总有几个“异类”存在，其某个条款明显不同于主流品种，其估值便不能运用主流品种的方法。如申万菱信深成分级，其A端申万收益可视为一只有可能违约的债券，如何对其估值就是一个难题。还有兴全合润分级等，其条款也颇具特色。对上述非主流品种的特殊估值方法和投资策略，笔者将在本系列报告以后的文章中专文探讨。