季报要点：
1、公司2021年1-9月实现营业收入202亿，同比增长4.05%；
2、公司2021年1-9月归属上市公司扣非净利润4.2亿，同比增长-1.21%。
点评：
1、公司2021年7-9月份收入同比减少14.8%；扣非净利润同比减少4.87%，相较于上半17%和3.3%的增长速度，业务衰退明显。
中报披露上半年计提股权激励费用3.65亿元，若剔除股权激励费用影响，前三季度扣非净利润增长84%。
2、集采的影响
据公司2021年中报披露，自2018年末以来，公司进入集采的仿制药共有28个品种，其中中选18个品种，中选价平均降幅72.6%。而2020年11月开始执行的第三批集采（2020年8月完成）涉及的6个药品，在2021年上半年的销售收入环比下滑了57%。
图|恒瑞集采品种不完全统计
但值得注意的是，由于对公司影响最大、最新一轮的集采（第五轮集采）是从今年10月起陆续执行，其影响也将在2022年被充分释放，因此市场预期恒瑞医药的业绩可能还未触底。
在今年6月完成的最新一轮药品集采中，恒瑞参与的品种多达8个，其中4个是超30亿的大品种（以在中国公立医疗机构终端的销售额计），并且恒瑞还是这4个大品种的主力，原有市场份额就较高。
这4个品种分别是：奥沙利铂注射液、碘克沙醇注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液和多西他赛注射液。其中，恒瑞医药奥沙利铂注射液的市场份额位列第二，后三者市场份额占据第一。
也就是说，不管是中标还是落标，从理论上说，因为降价恒瑞这4个主力大品种都可能出现销售大幅萎缩的情况，进而对公司整体业绩造成比较大的影响。
因此，这一次的集采才是恒瑞要面对的最大考验。
3、估值如何？
（1）、假设4季度维持3季度的业绩增速，可推算全年净利润在60亿左右，毛利率86%。目前3300亿市值估值55倍左右。2016-2021年估值中枢市盈率70倍，最高104.8倍，最低41倍。估值略低。
（2）、横向比，长春高新2016-2021年估值中枢52倍。美国辉瑞市值2850亿美元，PE14倍，收入576亿美元，规母净利润186亿。诺华市值1800亿美元，PE18倍，收入400亿美元，规母净利润77亿。二者毛利率在65左右。恒瑞医药市盈率整体水平高于长春高新，更远高于美国辉瑞和诺华。
（3）未来的估值，更多要看管线，公司在做靶向前移等研究，从me too, me better逐步到first in class的阶段，有差异化、市场上没有的靶向药物未来才能获取创新价值。
4、会计变更
恒瑞医药(600276.SH)11月19日晚间公告，决定对研发支出资本化时点的估计进行变更，这意味着长期以来将研发投入全部费用化的恒瑞医药，也开始尝试部分资本化。
据统计，全球50个大药企的1552个自主研发创新药在临床I、II和III期平均研发支出总额分别为0.25亿、0.59亿和2.55亿美元(2013年数据)，由此可见，从海外成熟市场大药企的研发经验来看，创新药研发三期临床投入占比最大，超过一期、二期投入总和。因此，Ⅲ期临床阶段的研发支出如何进行会计处理对公司当期业绩影响也较大。
近5年恒瑞医药的研发投入绝对量和收入占比，均显著提升。若坚持全部进行费用化，会对报表利润产生较大压力。根据公司发布的2020年股权激励计划书，授予限制性股票解除限售的净利润较2019年相比，增长率不低于20%，42%，67%。
变更会计或许也是无奈之举，后续应持续关注资本化比例以及研发新药的效果。