2023年7月20日，锦波生物以49元/股的发行价在北交所上市，盘中一度涨超190%至142.80元/股，最终报收127.25元/股，涨幅达159.69%，创下北交所新股首日最高开盘、收盘价、首日成交额最高等多项第一。后续股价一路上行，截至23年10月9日，股价已逼近200元/股，PE达70余倍，市值超125亿元，成为北交所仅次于贝特瑞的市值第二的企业。
竞争对手巨子生物23年3月价格冲高后持续回落，22年净利10亿元，目前市值333亿元，PETTM 24.95X；功能性护肤品赛道重组蛋白敷料上市公司敷尔佳23年8月上市后股价一路向东南，目前PETTM 21.79倍，22年净利润8亿元，市值184亿元。未上市的竞争对手中，创尔生物2020年冲击科创板未遂后转道北交所，目前中信证券辅导中，体量约为锦波1/3，22年净利润3000万；位于江苏常州金坛的创健生物则成为一级市场的香饽饽，在2022年8月完成近2亿元A轮融资，由资生堂中国独家出资的资悦基金领投。
今天一起来探讨一下，22年净利润仅1亿元的锦波生物（北交）为何与巨子生物（港股）、敷尔佳（创业板）等走出独立行情？
Ø 重组胶原蛋白注射产品三类证具有稀缺性
目前国内唯一医疗器械三类证重组胶原蛋白注射产品，与其他胶原蛋白注射剂差异化竞争。我国已获批正规胶原蛋白针剂产品主要来自四家厂商，仅锦波生物的薇旖美为重组人源化胶原蛋白针剂，其他已获批产品均为动物源性胶原蛋白针剂。动物源胶原蛋白由于易携带动物病毒而具有一定的致敏性，注射级动物胶原需向上追溯三代动物确保没有疾病史，符合条件的供应商较少，导致产能受限，扩产难度大、周期长，生产成本高。
2021年6月重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维上市后，2021和2022年产品销售收入分别为2842.21万元和1.16亿元，2023H1单一材料医疗器械（包括“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（三类医疗器械）、“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”（二类医疗器械））销售收入2.33亿元，2021年、2022年及2023年H1毛利率分别为93.76%、93.37%和95.4%。2021-2022年，产品平均单价从1132.99元/支降至711.51元/支，由于产品未有完全可同比产品，公司定价策略处于探索中，随着规模扩大，产品成本降低，定价相对较低。
Ø 产品结构及销售渠道
从收入结构来看，锦波生物2022年营业收入30%来自于医美针剂，预计未来医美注射镇针剂先发优势持续放量，占比快速提高；36%来自械字号医美敷料用于医美后的创伤修复；17%来自于妆字号化妆品及护肤品。巨子生物及敷尔佳50%以上收入来自于妆字号化妆品，依靠其在To C渠道的深度布局，以及其械字号产品的背书，获得高消费者品牌认知度；而械字号产品功能性敷料竞争也愈趋激烈，新玩家不断入场。
与产品结构对应的是锦波生物的销售渠道，主要为医院、美容院等为主，而敷尔佳、巨子生物则是以功能护肤产品为主，其销售渠道主要以线上销售为主。
Ø 未来发展方向：再生材料在医疗器械领域的应用
重组胶原蛋白具备生物相容性或生物安全性，具有较低的宿主免疫反应，可支持或提高细胞生命活动促进组织修复再生，具有高拉伸强度、止血性能、生物降解、低抗原活性等优势。
目前胶原蛋白在医学应用领域最为成熟的有皮肤医学、生物膜、生物补片、医美产品等。 其中骨科、心血管未来市场广阔，但从成熟度来看产品管线多为在研。以骨科为例，骨修复胶原可和羟基磷灰石结合，同时在半月板再生、跟腱替代和再生、前交叉韧带重建方面胶原蛋白均有广阔的应用空间。而神经内科、子宫内膜、耳科骨膜等领域市场规模相对骨科、医美较小，但未来增长潜力较大，目前正海生物、昊海生科等企业在研。
从管线布局来看，锦波生物未来的发展方向仍在严肃医疗器械领域进行持续研发，用于还“薄型子宫内膜修复”“难以愈合创面治疗”“阴道松弛症”“间质性膀胱炎”“软骨损伤修复”“纠正心脏衰竭”等多项适应症。公司的研发费用高于巨子生物、华熙生物等化妆品为主的企业，与诺唯赞、百普赛斯等生物医药上游原料企业相当。
综上，市场给予锦波生物高估值主要来自于其注射剂产品的三类证稀缺性及该产品的销售的高增长。其次，来自其定位更加侧重于严肃医疗领域的持续拓展，不同于偏向于消费品定位的巨子生物和敷尔佳，市场竞争愈趋激烈，医疗再生医学材料领域更加具备技术壁垒，且随着不同适应症打开，公司产品对应市场规模不断扩大。