一、营收情况
腾讯控股2023年营业收入6090亿元，同比增长10%，营收增长在陷入短暂停滞后，2023年又重新恢复增长；毛利润2930亿元，同比增加23%，非国际准则下归母净利润1577亿元，同比大增36%。在营业收入增长仅为10%的情况下实现归母净利润增长36%主要有两个原因：一是毛利率由43%提升至48%，主要由于高质量收入（尤其是视频号广告和带货技术服务费，以及小游戏平台服务费）占比提高，低毛利率收入（包括音乐直播及游戏直播服务）占比降低；二是降本增效明显，公司一般及行政开支同比上年小幅下降，具体分板块阐述如下：
1、游戏业务不及预期：
游戏业务全年收入1799亿元，同比增长约5%。其中国际市场游戏收入增长14%至人民币532亿元，排除汇率波动，实际增长为8%；本土市场游戏收入增长2%至人民币1267亿元。2023年发布的《无畏契约》和《命运方舟》的收入贡献，以及《暗区突围》和《金铲铲之战》等新兴游戏强劲增长，部分被《和平精英》的较弱贡献所抵销。虽然公司电话会议表示2024Q2游戏增长会加快，但国内游戏已是红海市场，增速期望不宜过高。
公司游戏业务最近几年的增长主要来自于海外游戏市场，但考虑到腾讯已经是全球第一大游戏公司，未来海外业务增长不可能明显快于全球游戏行业增速，公司游戏业务未来2-3年大概率只能保持5-10%的低速增长。
2、社交网络收入保持平稳
社交网络收入同比增长1%至人民币1185亿元，主要包含了小游戏、音乐直播、游戏直播、视频及音乐付费会员等。其中小游戏服务平台及音乐付费会员服务的收入增加，音乐直播和游戏直播收入减少。整体来看，社交网络近几年的收入增长比较乏力，各部分此消彼长，对该板块的收入增长期望不宜过高，预期维持平稳或不超过5%的小幅增长。
3、广告业务：
广告业务收入增长23%至1015亿元，主要得益于视频号和微信搜一搜的活跃用户增长和使用时间变长，除了汽车行业外，所有重点广告主行业在腾讯广告平台上的开支均有所增加，其中消费品、互联网服务及大健康行业的开支显著增加。
目前视频号的增长仍然很快，公司将视频号、微信公众号打通，并在微信公众号上增加了类似今日头条的推荐机制，用户在微信使用时间明显增加了，笔者本人感受非常明显。另外就是通过特征描绘、AI等技术实现广告的更精准推送，千人千面，分众传播，提高了广告的转换效率，预计未来2-3年广告业务能保持不低于15%的增长。
4、金融科技和企业服务
金融科技及企业服务业务年度收入同比增长15%至2038亿元。金融科技服务收入增长主要得益于支付活动增加及理财服务收入增长，企业服务收入得益于视频号带货技术服务费的收取以及云服务的稳步增长。
金融科技服务增长主要依靠宏观经济和市场份额，微信支付的份额太高以至于监管都要求降低份额，但既然马总能在员工大会上讲出来，相信跟监管已经进行了充分沟通，风险可控，个人预期未来金融科技业务未来2-3年将保持两位数营收增长；腾讯云业务目前非常稳健，也是国家大力支持发展的方向，公司已经放弃低价值的总包业务，转而做里面高价值、相对标准化的产品，这个是相当了不起的，将营收给到总包单位，腾讯云追求利润，考虑到产业互联网方兴未艾，视频号增长强劲，预估企业服务业务未来2-3年增长15%左右。
5、投资
截止2023年12月，公司投资部分持有上市投资公司（不包括附属公司）的公允价值为人民币5507亿元，非上市投资的账面价值为人民币3373亿元，合计约8880亿元。
2023年投资亏损61亿元，主要由于对若干投资公司的减值拨备，部分被处置╱视同处置若干投资公司所产生的收益净额所抵销，投资业务目前基本处于半残废状态。
6、小结：
综上所述，目前金融科技和企业服务已经是公司第一大收入来源，游戏业务收入占比已经下降至29.5%，国内游戏收入占比下降至21%，且腾讯的游戏大都不是非常氪金，可以说，腾讯游戏业务面临的政策风险已经大为降低。
未来2-3年，金融科技和企业服务、广告业务仍将是腾讯的主要增长点，高价值业务增长更快，净利润增长将高于营收增长。个人判断营收增长为10-13%左右，预期净利润增速为15-20%，高增长的时代结束了，未来大概率是稳定的中速增长，公司会持续增加分红和回购，回报股东。
二、降本增效情况
2023年公司非国际归母净利润增速36%，大幅高于毛利润23%的增长，主要就是靠降本增效省出来的，公司一般及行政开支为1035亿元，同比2022年小幅下降。
截止到2023年12月，公司员工人数105417人，同比减少了2.78%；但和Q3时的105309相比，微增了108人，是连续第2个季度人数出现增长，在上个季度的业绩会上公司已明确说明裁员已经告一段落，后续估计仍将延续人员微升的趋势，加上公司对员工一直不错，未来继续降本的空间可能不大了。
23年的雇员薪酬开支为1076.75亿，人均雇员薪酬开支为102.1万，相比22年时都有所下降，最被诟病的股份酬金开支为227.82亿元，相比22年的262亿同比降低了13.2%，终于开始下降。
三、业务亮点
1、视频号：全家的希望逐渐开始扛起增长大旗，2023年总用户使用时长翻番，日活跃账户数增长。视频号创作者有更多的变现支持，2023Q4在视频号上获得收入的创作者数量翻番，广告、金融科技、企业服务增速较快很大程度上也得益于视频号的发展。
2、广告精准投放：AI模型的改进显著提升了精准投放的效果。分众传媒虽然名称叫分众，但无法做到真正的分众传播（无意贬低分众传媒），腾讯广告却可以，通过用户观看视频号、公众号、搜索内容判断用户个人喜好，真正做到广告千人千面，分众传播，未来有AI加持，相信广告推送精准度和转化率会持续提高。
3、小游戏的总流水增长超过50%，已成为中国领先的休闲游戏平台，小游戏的增长确保了社交网络收入能保持稳定。
4、季度平均日活跃账户数逾500万的手游或逾200万的个人计算机游戏且年流水逾人民币40亿元的热门游戏数量从6个增长到8个。虽然增长较慢，但游戏基本盘仍在。
总体来说，腾讯的护城河仍然稳固，微信巨大的流量和连接一切的功能让公司很大程度上可以摆脱行业激烈的内卷，而不会陷入如阿里、百度、美团等激烈的红海竞争中。良好的企业文化也在不断孵化新的业务，微信这颗老树也在发出新芽，视频号、搜一搜、小程序、小游戏等逐渐在开花结果。
四、未来2-3年公司的主要看点
张小龙崇尚极简主义，微信的主要特征也是用户用完即走，不过多占用用户的时间。但抖音的出现、4G网络的发展将人们的生活从图片时代带入视频时代，通过算法推荐将用户长时间留在抖音上，大量抢占用户使用时间，然后通过直播带货、广告等方式进行变现，TikiTok更是将抖音的玩法推向全世界，从而给了资本市场无限的想象空间。
微信虽然推出了海外版WeChat ，但目前主要还是在国外华人圈以及需要跟中国人做生意的群体，用户数量增长很慢，现阶段流量的主要矛盾点在于如何让用户提高在微信上的使用时长，视频号因此被誉为全村的希望。
1、视频号
笔者是视频号的重度使用者，同时周末也会用1-2个小时体验抖音，个人的直观感受是视频号内容在以肉眼可见的速度变得丰富，但和抖音还有比较大的差距，从同一个创作者在抖音和视频号发布同样作品后的回复、点赞以及内容丰富程度看，个人拍脑袋判断视频号体量不超过抖音的五分之一，尤其在下沉市场，抖音的重度使用者特别多，很多人还不知道视频号，所以视频号未来的增长空间还很大。笔者看到2023年底一份会议纪要披露视频号相关数据如下：
（1）DAU（15秒完播口径）：22年末4亿；23年末4.9亿，同比增22.5%；预计24年末达5.5亿。
（2）用户使用时长：22年约33分钟；23年58.5分钟，同比增约77.27%；预计24年达70分钟。
（3）广告加载率：22年末约1.8%；23年末2.8%，同比增55.6%；预计24年达3.4%；抖音至少在15%以上，一方面体现了腾讯的克制，另一方面也说明视频号仍存在巨大的提升空间。
（4）CPM（每千次展示成本）：22年末约27元；23年约29元，同比增7.4%；预计24年仍为29元。
（5）广告收入：22年约12.9亿（22年7月商业化起步）；23年约120+亿，同比增830.23%；24年约240+亿。
同时视频号和微信公众号已经打通，用户进去关注公众号页面后，也会看到关注的视频号内容；部分公众号既有文字内容，也有视频内容，给了用户更多的选择，另外公众号推出了“看一看”，会根据用户关注的内容推荐其它相似内容给到用户，有效提高了用户使用时间。公众号和视频号的结合给了用户更多的选择，会有效提高客户粘性，增加用户使用时间，这是视频号相对抖音的独特优势。
个人认为视频号未来2-3年活跃用户和平均使用时长仍将保持比较快速的增长，同时广告加载率、直播带货等变现将稳步提升，将助推广告、金融科技、企业服务等业务实现快速增长。
2、小程序
本次财报对小程序谈的不多，但个人仍非常看好。目前智能手机技术已经进步到一定程度，新一代产品相比上一代进步并不明显，苹果就是典型的例子，国人更换手机的时间周期明显变长，以前是1-2年，现在可能变成2-4年。手机使用时间变长，很多照片、视频、微信聊天记录等用户觉得比较重要又不愿意删除，手机容量很容易不够用，这个时候用户大概率会考虑删掉部分APP，微信小程序就成为最好的替代品，不占用手机空间，通过小程序就能使用APP的基本功能，比如在拼多多上购物、B站上观看视频等，可以完美的解决手机空间不足，用户追求简单不愿意下载过多APP等问题。
小程序交易最近几年其实增长很快，只是被增速更加爆炸的视频号所掩盖，个人预测小程序未来2-3年大概率能保持20%以上的增长，也将助推金融科技、企业服务等业务。
综上所述，在游戏、社交收入增速放缓，员工人数基本稳定未来降本空间有限的情况下，未来2-3年，腾讯控股将主要依靠广告、金融科技和企业服务的增长来实现营收的增长，好在广告、视频号带货、云业务等未来的增量营收都是高毛利的，因此未来腾讯仍将呈现净利润增速快于营收增长的局面。
五、腾讯股价表现
2023年财报发出后，雪球上基本是一边倒的看好腾讯：重回增长、股东回报翻倍、持续回购未来会走上苹果的道路等，各大投行也认为腾讯股价有比较大的上升空间，但奈何股价就是不涨，年报公布后股价也是高开低走，原指望带动恒生指数拉升，结果连大盘都跑不过。在股市里，我们不能简单的认为存在即合理，但股价一直不涨也确实值得深思，当前腾讯股价表现的不利因素有哪些呢？
1、大股东持续减持
截止到3月中旬，大股东占股比例约为24.7%，市值接近7000亿港币，以目前的减持速度，至少还需要减持10年（减持影响越到后面就越小）。虽然说股市的涨跌主要由其内在价值和市场预期决定，而且股票交易本来也是有卖有买，已经退出雪球的某著名大V也认为大股东减持对腾讯股价没有影响，还经常举出2022年底腾讯股价2个月多翻倍的事例。笔者也咨询过一些业内人士，大多认为还是有影响的，至少心里层面影响很大。资金本来就是来逐利的，价值投资也好，投机也罢，都是要有赚钱才行，加上很多大资金的投资考核周期不长，2-3年仍无法实现盈利，说的再好也很难向老板和投资人交代。大资金在大量投资腾讯股票之前，大概率还是会考虑大股东持续减持对股价的压制。
2、美国利率仍处于高位
腾讯控股在港股上市，定价权主要是掌握在外资手上，因此腾讯的市场估值应该是和美国联邦基准利率绑定，而不是和国内的无风险收益率绑定。最新的美联储会议明确联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%不变，加上美国目前爆发AI技术革命，经济表现强劲，最快到6月份才考虑是否降息。联邦基金利率保持高位，大大压制了港股风险资产的估值，腾讯股价也不例外。
3、与漂亮国脱钩，国内宏观经济景气度不高
当前国际局势复杂，漂亮国与我国脱钩的意愿比较坚决，各种制裁措施也是不断加码，拉着他的盟友在高科技产业上封锁中国，中低端制造业往东南亚转移，做空中国，作为离岸市场的HK首当其冲，外资也是大量流出HK。
除海外游戏之外，腾讯的绝大多数收入是在国内，微信已经深入到大量中小经营主体和老百姓生活的方方面面，与茅台、五粮液等主要和中国富人财富和高端政务、商务活动绑定不同，微信已经与绝大多数老百姓和中小经营主体的财富和消费深度绑定，只有宏观经济好，腾讯才能更好。当前国内宏观经济景气度不高，房地产Y着陆，连万科这样的行业标杆都出现流动性危机，之前日本、东南亚一些国家房地产泡沫破裂后都是用了很长时间才缓过劲，房地产产业链对经济影响太大，房地产不企稳，经济基本面难言稳定。今年1-3月，新房销售同比出现大幅度下滑，虽然政策上出了很多利好，包括取消限购、降息等，但新房销售拐点仍没有出现。中国居民大部分的财富在楼市，中产阶级投资股市的也比较多，最近几年的楼市、股市双杀也导致居民资产缩水，对未来预期变差，抑制了消费，拉长了经济复苏的进程。总之，在宏观经济预期彻底好转之前，市场对腾讯的预期难以发生根本变化。
除了上述不利因素之外，影响腾讯股价也有一些有利条件：
1、腾讯作为最优秀的互联网公司，手握国民社交软件，加上卓越的管理层，业绩表现往往会不断超越市场预期，哪怕是在经济最拉的2022年，业绩也没有出现大的下滑，2023年经济稍有好转，业绩即出现大幅度反弹；加上目前国内对互联网企业的监管进入宽松周期，腾讯未来2-3年业绩增长其实是比较确定的，就像是班级里最优秀的学生，总是在不断自我进化，不断超出老师的预期。
2、公司的增长速度慢下来了，但股价下跌幅度更大，从2021年初的700元高点已经下跌超过60%，不管从哪个角度看，当前股价已经比较便宜，便宜就是硬道理。加上投资受限，预期未来几年仍将持续提高分红和回购的金额，最受人诟病的股份薪酬导致的股本增发数量大概率也会维持稳定或下降，个人认为分红和回购可以基本抵消大股东减持的影响。
3、漂亮国利率已经处在最高位，2024年大概率降息，该走的资金估计已经走了。尽快有脱钩的大背景，但资本的本质就是逐利，外资也是一样，未来降息后可能仍会有部分资金会回流HK买入便宜的风险资产，腾讯股价会受益。
综上所示，腾讯控股目前股价已经比较便宜，业绩表现也比较优秀，公司的回购大概率可以抵消大股东减持，漂亮国利率已经处在最高位，2024年大概率降息，个人判断腾讯股价未来一段时间下跌的空间已经很小。至于什么时候上涨，能上涨到什么位置，一是要看国内宏观经济的复苏情况；二是要看漂亮国降息时间和力度。最大的不确定性则来自于漂亮国对我国的制裁打压。