本文为本轮白酒行业调整周期走到了什么位置系列文章第三篇，也是最后一篇，前两篇文章链接如下：
四、本轮白酒周期走到了什么位置
2016-2021年的白酒上升周期因房地产、互联网行业的繁荣带来了经济新一轮的繁荣，关键词是消费升级，有以下几点特征：
1、白酒产量大幅度减少，规模以上白酒企业大幅度减少，行业整体营业收入增长较慢，但利润增加很快，产品结构化升级很快，市场份额明显向全国性名酒及区域性名酒集中。头部五家公司：贵州茅台营收从2017年的610亿元到2023年接近1500亿元，净利润从270亿元增长到约740亿元；五粮液营收从2017年的300亿元增长到2023年的约830亿元，净利润从97亿元增长到约300亿元；泸州老窖营收从2017年的103亿元增长到2023年的约310亿元，净利润从25亿元增长到超过125亿元；山西汾酒营收从2017年的63亿元增长到2023年的约315亿元，净利润从不足10亿元增长到2023年的超过100亿元；只有洋河股份本轮表现比较拉垮，营收从2017年的200亿元增长到2023年的350亿元，净利润从61亿元增长到105亿元。另外有一批区域性白酒龙头企业如今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒，包括未上市的习酒、郎酒、国台等酱酒也实现了大幅度增长。
2、茅台走上神坛，茅台热带动酱香热，资本热、渠道热，资本纷纷进军酱酒，茅台镇一窖难求，市场上酱香型白酒也卖的火热，茅台太贵喝不起就喝国台、习酒等，因此习酒、珍酒、国台、茅台系列酒、茅台镇酒等均迎来量价齐升，其中2000年后才成立的国台酒业2016年-2021年业绩每年翻一倍，堪称典型代表。
3、超高端、高端白酒一批价上涨较快。飞天茅台从2015年的900元飙涨至2021年的3000元，五粮液从2015年的600多元上涨至2021年的接近1000元。本文多次提过，高端白酒是价在量先，价格越高，买的人越多，销量越大，价格就更高。
随着2022年后房地产、互联网泡沫的逐渐破灭，多个房地产头部公司暴雷，政府因卖地收入大幅度减少投资项目减少，企业订单不足降薪裁员，商业活动大幅度减少，老百姓对未来预期不好消费意愿较低，宏观经济陷入低迷，因此中高端白酒消费明显减少。只是白酒的生意模式是酒企先把商品酒卖给经销商，然后再到消费者手上，经销商作为酒企的蓄水池，对白酒企业的业绩能起到一定的调节作用，最近两年经济不景气是肉眼可见，白酒的财报仍维持高增长，经销商蓄水池起到了作用，大量的商品酒是库存在渠道里，而不是喝进肚子里了。但蓄水池的蓄水量是有限度的，酒厂不可能无限制的给经销商压货，经销商总有无法承受的时候，这一点通过抖音等自媒体很容易了解到。投资白酒企业，看白酒企业的财报是后视角的思维，超高端的飞天茅台、高端的五粮液、国窖1573、茅台1935，准高端和次高端的梦之蓝M6+、剑南春水晶剑、青花汾酒20等主流大单品的一批价可能更能反应市场的真实温度。
根据目前宏观经济的情况看，新的增长动能要完全取代老的增长动能可能需要比较长的时间，个人判断本轮白酒行业调整周期可能有如下特征：
1、调整时间会比较长。本轮调整跟2012年时占大头的政务消费突然消失和1997年亚洲金融危机导致经济急速下滑不同，不是一次性的需求侧出现断崖式下滑，更多的是经济结构的调整，希望新动能逐步代替传统动能，但这个过程将是漫长的，是否能成功谁也说不清楚，个人预期在未来相当长一段时间内中高端白酒的需求都将不振，本轮调整幅度不像前两次那么剧烈，更像是“钝刀子割肉的方式”，大概率是要以时间换空间，调整时间更长。
2、酒企内部会出现严重的分化，酱香热降温。巴菲特说过：“只有当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳”。行业景气度高的时候，大家比的是谁跑的快，冬天来了，比的是酒企的真功夫。个人认为具备悠久历史，强大的品牌力、产品力，经历过多轮白酒周期，拥有百亿大单品的的头部企业走出来的概率更大，市场份额将向头部酒企进一步集中；相反，受益于前几年酱香热、消费升级，自身并不具备强大品牌力和产品力的“伪高端”产品、贴牌酒、开发酒等会遭遇头部酒企的降维打击，它们的降价之路可能才刚开始。
3、清香型白酒会被更多的消费者接受。从酒厂角度，主流香型中酿制成本从低到高分别是清香、浓香、酱香，同等档次的白酒销售价格从低到高也是清香、浓香、酱香。“酱香热”本质上也是一种消费升级；从消费者角度，受经济大环境影响，整体的消费购买力在下降，价格相对便宜的清香型白酒将被更多的消费者接受，优质口粮酒会成为未来的增长天堂，纯粮光瓶酒的市场未来十分广阔。
五、投资者如何观察白酒周期
普通白酒需求具备比较强的刚性，中高端白酒的周期就是经济的周期。我认为投资者可以从以下几个角度观察白酒周期：
1、各种档次销量排名靠前大单品的一批价，尤其是次高端及以上。市场经济的基本规律就是当需求大于供给的时候，价格会上升，当需求小于供给的时候，价格就会下降。个人认为：跟踪大单品的一批价比看白酒企业的财报更能真实感知市场的温度，并且因为高端白酒价在量先的特征，所以越高端的白酒，这个指标越有效。对于100元以下价格带的口粮酒，有部分快消品的特征，而且中国不同区域的一批价可能也存在差异，这个指标作用不大。
2、房地产。个人很不愿意谈论房地产，但是房地产及相关产业在经济中占比又太大，房产在居民财富中的占比又太高，国家想摆脱对房地产的依赖过程会比较长。房地产开发和销售总量2021年见顶后一直在回落，很多城市的房价2021年开始也是明显下跌。商品房本质上也是一种大宗消费品，只是前些年被赋予了太多的金融属性，脱离了其本质，现在调整很痛苦，但是也是逐渐回归其消费属性的过程。2023年1-11月份，全国房地产开发投资10.4万亿，同比下降9.4%，自2022年4月份以来开发投资进入负增长，至今已经维持19个月；商品房销售额10.5亿元，同比下降5.2%。个人感受是这几年商品房在快速向居住和消费属性回归，投资占比已经大幅度缩减了。房地产开发和销售不见底回升，难言经济和白酒周期见底。
3、个人生活观察。这个说起来很虚，而且个人观察的样板又很小，中国这么大，区域和群体分化也很厉害，个人观察的结果很可能是南辕北辙，请大家谨慎参考。笔者就职于珠三角一家国有企业，公司在本市国资中占比较高，涉及的业务也比较多，可能就是珠三角国有企业，甚至中国国有企业的一个小缩影。最近3年明显感觉到公司经营变得困难，以前高利润的业务没有了，也在尝试转型，但难度很大，原有业务利润明显下降，新业务利润率又很低，公司领导压力很多，组织机构也在不断优化调整，同时开始降薪裁员。国有企业都这样，民营企业的处境可能更加困难，职工收入减少，又哪里有更多钱用来消费呢？听说公司马上又要进行新一轮的机构合并，日子难过啊。
总体来说，目前上述三个观察指标没有向好的迹象，预期着经济没有这么快重新走向繁荣，白酒行业自然也不会有好的表现。
六、本轮调整周期中酒企会如何分化
上段讲到本轮调整周期一个很重要的特征是酒企内部会出现严重的分化，在上市白酒企业中，哪些酒企会相对比较安全呢？在头部5家白酒企业茅五洋汾泸中，最看好贵州茅台，其次是山西汾酒，然后是五粮液；不太看好中间阵营的古井贡、今世缘等；最不看好跟随酱香热的习酒、郎酒、国台、茅台镇酒（当然，这些不是上市公司）。
1、贵州茅台：飞天茅台是超高端唯一的大单品，没有直接竞争者，也是唯一可以“以产定销”的白酒企业，一批价和指导零售价仍存在超过1000元的空间。只要不出现经济危机的情况，未来2-3年大概率能维持15%的增长。再退一步，就算今年的酒卖不出去也可以储存起来，等到以后经济好的时候再卖，公司也不会吃亏。当然，市场也是聪明的，贵州茅台的股价跌幅最小，截止到目前为止，对应2023年28倍PE，按2024年净利润15%的增长，对应约24.5倍PE。考虑到贵州茅台已经连续两年特别分红，如果后续都能维持80%以上分红的话，这个价格即使没有明显的便宜可占，但是显然已经不贵了。
2、山西汾酒：作为清香型白酒龙头，在清香型白酒中的地位就相当于贵州茅台在酱香型白酒的地位。在同等档次条件下，清香型白酒的售价较低，性价比高于酱香和浓香型白酒，符合消费者追求性价比更高产品的特征。主力产品主要是次高端及以下区间，核心大单品玻玢和青花汾酒20。其中玻汾是光瓶纯粮酒龙头，恰好这个细分市场是未来2-3年增长最确定的，市场扩容和集中度提升，并且光瓶酒具备快消品的特征，渠道库存压力不大，个人认为玻汾未来2-3年能维持不低于20%的增长。青花汾酒20作为300-500元价格带唯一的清香型白酒单品，拥有品类优势，品牌力和产品力也足够，一批价从年初的350元上升到370元，是次高端白酒中为数不多价格还在上涨的。随着山西汾酒全国化的进程，个人认为未来2-3年大概率仍能维持不低于15%的增长。
山西汾酒不确定因素有两点：一是汾酒这几年增长太快，终端销售网店数量也暴增，增长的主力是青花汾酒，肯定有些还在渠道里，并非全部销售出去了，不确定渠道库存到底有多大；二是2016年后的跨越式发展是以李秋喜和谭忠豹为核心的上一届领导班子完成的，以袁茂清为首的新一届领导班子能力水平尚没有得到完全验证，原总经理谭忠豹已经退休半年了，总经理一直是空缺的，说明内部对人选还存在较大争议，对公司的经营肯定有影响，并且现在汾酒的体量已经比较大了，管理和增长的难度肯定要高于之前。
市场对山西汾酒也是普遍比较看好，目前市值约为2650亿元，对应2013年PE约为25倍，对应2024年PE约为22倍，在头部白酒企业中仅次于贵州茅台，个人认为如果白酒仓位比较低的投资者可以开始买入部分仓位。
3、五粮液，近两年五粮液增速明显下降，五粮液的问题非常明显，经典五粮液市场推不动，腰部没有拿得出手的大单品，普五市场价格倒挂难以提高出厂价，同时受限于国资委爸爸要求的两位数增长，不敢控量保价，只能依靠五粮液放量来维持两位数的增长，但是放量又反过来会压制市场终端价格；另外五粮液本届管理层看起来也比较平庸，主动作为很少，茅台的特别分红作业也不会抄，所以市场也给予其比较悲观的评价，市场需要的不是两位数的年化增长，而是一批价过千元。目前总市值仅为约5200亿元，对应2023年PE仅为17倍，这个股指对比历史分位是比较低的，跟白酒行业老二的地位其实也不太相称。
但是作为全国人民都熟知的除茅台以外最好的白酒品牌，五粮液仍具备很强的生命力和韧性，加上目前极低的市场估值，个人倾向于认为五粮液的下跌空间不大，但何时能真正反转要看普五的一批价什么时候能挺起来，本次传统经销商合同内五粮液量减少20%，可能有一定的作用，但是具体效果还是需要看市场表现，我认为五粮液的观察指标非常简单：就是紧盯普五的一批价。
4、泸州老窖：个人对老窖的研究比较少，至今我也没有理解为啥国窖1573放量这么厉害，本着没有研究就没有发言权的原则，略过。
5、洋河股份：洋河股份我个人持有一定比例的仓位,今年下跌幅度超过30%，白酒股上涨的时候它涨幅最小，下跌时跌的最多，个人在9月份已经意识到洋河股份有问题，但是因估值比较低觉得没必要减仓，结果又连跌3个月。洋河的本质问题是品牌力和历史故事明显不如前面4家，难以获得消费者的指定购买，之前的高速成长主要是靠蓝色经典产品线和营销推动的，江淮浓香存在比较严重的同质化，其它几家古井贡、今世缘、迎驾贡等抄洋河的作业，同等档次的产品就比洋河便宜一些，给经销商的利润高一些，经销商自然愿意推荐它们的产品，因此洋河的不少市场份额被蚕食；相对有些差异化的梦之蓝M6+所在的准高端区间有些尴尬,大概率整体市场会缩水，甚至遭遇低度国窖和低度五粮液的降维打击，未来2-3年洋河能否维持10%以上的增长个人是存在疑虑的。
当然，洋河目前的估值很低，2023年对应PE约为16倍。洋河作为新八大名酒之一，虽然品牌力明显不如茅台、五粮液等，但也算是二线品牌，生意模式和经营至少也是A股前3%的企业。在目前这个位置上，笔者将继续维持原有持仓不变。
6、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒：作为苏酒、徽酒的代表，这几家公司属于区域性龙头，除古井贡酒基数稍大外，其余两家基数较小，最近几年受益于区域消费升级明显，业绩增长很多，股价表现也很不错。如迎驾贡酒，推出洞藏系列，类似于以前洋河推出的“蓝色经典”系列，将产品从100元左右升级到200-300元，加之公司大本营安徽省最近几年经济发展较快，作为徽酒老二，享受了本轮消费升级的红利。今世缘也是，抄洋河的作业。国缘四开、对开、单开分别对标海之蓝、天之蓝、梦之蓝M3，更是推出了高端的国缘V9系列，打造清雅酱香，江淮地区没有酿造酱香型白酒的传统，失败将是大概率的，去年还推出了90亿元的扩产计划，公司的雄心壮志可见一斑，但是在目前白酒行业调整的大背景下，不看好今世缘的扩产计划。江淮派浓香未来竞争烈度将持续加剧，古井贡、今世缘、迎驾贡酒等体量也越来越大了，古井贡已经破200亿，今世缘今年也能达到100亿元，未来增长会越来越难，不看好这几家未来几年的业绩和股价表现。
七、总结：
白酒行业，特别是高端白酒的生意模式依然是A股最优秀的，没有之一：永续经营；每年赚取的自由现金流超过净利润；资产不重，每年投入的资本开支较小；产品存在明显的差异化，公司拥有一定的定价权，虽然这几年行业越来越卷，但竞争烈度仍小于大部分的行业；基本为国有企业，遭遇政策打压的风险相对较小。
行业现在处在调整周期，未来1-2年很多上市公司将面临增速下降甚至业绩下滑，但是市场份额往名优品牌、头部公司集中的趋势不变，未来行业不会消失，也不可能出现新的头部玩家。因为市场的悲观情绪，很多头部白酒企业目前估值已经具备一定的优势，除非业绩爆出大雷，未来下降的空间已经不大，虽然短期内仍具备很大的不确定性，但长期看已经具备一定的预期差，有较多现金的投资者可以考虑逐步买入中高端白酒，投资就是要用长期的确定性来战胜短期的不确定性。