$华南城(01668)$ 关于华南城展期事件过程复盘和分析。
作为华南城美元债的投资人，我一开始没有想明白到底发生了什么，让公司选择在离到期5个月之久的11月下旬突然做出了支付对应应归还本金，而不支付应归还利息的行为。公司完全有能力归还该笔利息，而选择不归还。结合这接近一个月来公司的行为我突然理解公司的做法和策略，确实是高明且恶毒的计策。
时点一：11月底，支付本金不支付利息
第一美元债有个很特别的机制：本金归还如果不是当期完成，就会视作违约，而利息归还在30天内进行均不视为违约。这个利息没能如期但在30天内补上回避正式违约的行为，碧桂园也操作过。所以出现了11月下旬公司突然不付利息的情况。
时点二：12月初，第一稿方案
当时我也十分恐慌，以为公司面临了什么重大困难，账上连利息也付不出来，旋即公司没多久就开出了第一期方案，基本上可以理解为跟爆雷房企无异方案。利息减半，11月的利息也赖掉，本金几年后再说而且将来也可能无限展期。特建发出来说维好协议无效，华南城出来说没有Plan B，态度恶劣，没给投资人提问的机会。当时市场一片恐慌，但大部分投资人第一反应就是要耍赖了，大家又恐慌又开始研究维好协议有没有效果，两派吵得不可开交，然后研究不出结果（事实时没发生前谁也不可能知道起诉时维好协议的效果和时间周期）
时点三：第一稿方案4-5天后，修改投票机制和第二稿方案
第一稿方案极差，预计是收到了大量的反对，导致公司直接将投票机制从可以选择反对改为了选择同意和弃权。这个机制下，当时我们以为是怕反对票特别多，零时为了不丢脸修改，实际不是，这其实是要求投了反对票的重新再投票，同时略微优化了机制，增加了早鸟费和一点所谓的现金。其实早鸟费小于等于本次应付债息，而所谓的现金约等于到期应付的利息，公司一分钱没打算多掏，利息下降减半，本金远期才回，增信条件没有优化，条款远低于现条款这个事实没有改变，仍然为很烂的条款。但仿佛做了努力，并且相当于要求券商以改机制为名义要投了反对的强行再投票。
时点四：第二稿方案的到期日前（12.16之前）
ahg和内地的投资人群组成联盟，分别通过港媒爆出了集票的金额，和反对方案的意愿。爆出的金额足以阻止投票通过。华南城发布大量软文：如得到多数票支持，如展期不通过违约了大家鸡飞蛋打，如大家要为自己的权益考量不要错过早鸟费。但截至12.16，依然未获得足够票数通过，公司又以系统问题为由再次调整投票时间至12.18日截止。这与之前改系统无异。公司持续注册水军号，发各种舆论在雪球上制造恐慌。这个行为估计还会持续到投票结束。
博弈分析：在写这一段前，我专门有通过关系了解了一圈反对联盟的各主要投资人持仓金额和反对与赞成情况，但我不会再说出来，一是每个人说的未必是真话，二是我认为从博弈上这会影响反对票的数量，增加赞成票的数量。接下来我分几个层次分析。
1、投资人内的博弈：投资人内主要就是同意的，反对的，和犹豫的。所有投资人都是不满于方案修改的，这是无疑的，因为方案一和方案二都太差了。同意的自然是认为不通过方案公司就会违约（事实并不是），然后不愿意鸡飞蛋打；反对的大部分是像我一样相对高价基于对国资的信任以同意展期和后续买入的方式参与了，亏太多了认为即使违约了边际亏损也就那样，不如跟公司博弈到底，也有少部分低价买入的抄底者来干刀口舔血的事，但不是主流。犹豫派，这批人大量存在，我这几天密集跟一些持仓不多的投资人沟通过，他们大多对投票不甚了解，不了解展期通过条件，不了解违约条件，不了解公司前期运行情况。这批人只要受到足够的恐吓和一点点利诱就会偏向同意派。
此外还有两个变量：前期我说的反对派中也会出现博弈心态的跳反者，因为认为反对的人足够多，导向同意。注意不是觉得同意票足够多，而是反对票足够多，转向同意，因为两头吃，选自己最有利位置。这也是我不会再告知最新摸底的坚定投了反对票有多少人的原因。第二个变量：公司和郑家，郑家可能有套利买入的份额，这个时点也许被逼得投同意，公司一边制造恐慌一边低价买入也是一个办法，这样即使方案公不过相当于间接化债，这也是为什么恐吓声音越大，公司行为看似越不理性和专业，国资看似越强势和漠然。越能买更多越能化解更多，但这却是卖出者带血的份额。
以上是投资人内部博弈情况，标准的囚徒困境以外，甚至还有公司相关方下场买债的变量在，对投资人是相当不利。但我看到截止刚刚还有水军或者公司相关方在发帖恐吓，媒体今天也在发文说得到了足够的支持。这就说明公司还没得到的足够的票：因为公司一旦通过了就坚决不会多说一句话，因为通过的情况下多一票都是增加早鸟费和公司成本。这也就是为什么公司号称5支中或有一支通过了，但不告诉是哪支，而且暧昧的用了“或”。或意味着可能没有通过的，可能是任何一支，如果告知是哪一支，那那一支内的反对票全都会转为赞成票。公司一毛钱也不想多付。
这么不利于投资人的博弈环境下同意票都不够一方面是源于展期条件的严苛：五支同时通过才算通过，这个要求极高；一方面是展期条件实在太差了，且公司的行为无信用可言，导致很多人不多想直接就反对。
2、投资人、华南城和国资之间的博弈
很多人被引导到关注维好协议的效果，以及打官司时间成本问题上，这是一种故意的诱导。让我们回归这个事的本质，各博弈方在不同博弈结果下会得到什么，又会失去什么。有哪几种情况呢？
A、本次展期方案通过：投资人失去了原条款，接受比美国国债还低的利息以及不知道什么时候能回来的本金，债券价格也就20多块，大部分投资人亏损幅度会在60%以上。国资和华南城没付出任何代价获得了近乎于无限展期和低息债券，毫无压力。
B、本次展期方案没通过：公司舆论引导的结果，华南城将正式违约，将被国资抛弃，债券将进一步下跌由20跌至10元，变成无价值的结果。投资人将会蒙受按现值再50%的损失，实际上则是由60%的亏损幅度变成80%，增量的亏损并不多。而华南城和国资会面临什么？这是个关键问题，这也是公司故意引导大家不去思考的。华南城原股东和公司肯定是直接爆雷清零或者负资产，引发债务交叉违约，所有项目在债务压顶和爆雷企业无法获得销售的情况下，基本项目价值约等于处置价值，也得打个2-3折。这里面也有国资的利益，国资前后真金白银的投入和以国资委信用作为依托的贷款加起来敞口超过100亿，应该接近200亿。直接的国有资产流失。同时几乎肯定会面临来自外资的诉讼，这与部分外资是否当期同意展期无关，因为没有通过即使现在支持的也会转为诉讼方，这是外资的义务，从而造成国资的国内外声誉严重受损。并且深圳国资挨诉讼，这个事能想象吗？不知道会对城投和其他国有信用产生怎么样的连锁影响。
C、本次展期未通过，但是公司不违约。这是公司故意误导大家所忽略的一个结果。这个事情发生前提也非常简单，即公司12.19前补付11月底未付的利息。我个人认为这个才是这个事件最终最大可能性的结果，而不是大家担心的B情况。
为什么是这样，我给解读一下。当万达面临违约时，7月卖了影视给腾讯还上了，1月以非常友善的条款高票通过；当金地面临违约时，开始全国卖项目，开始寻求各地国资帮助；当绿景面临违约时，把压箱底的白石洲项目股权部分卖给万科寻求资金支持和增量信贷支持；当碧桂园面临违约时，杨氏父女把自己的钱借给公司，万达的ipo要求回购而不接受展期。都在竭尽全力不违约。
而为什么华南城面对所谓的违约时，没有卖项目，没有降低工资，没有分红，没有跪求国资协调；国资面临国有资产流失和声誉风险甚至跨国诉讼时没有想办法去特殊申请解决；明明如果违约，投资人在现有的展期条款下也就多亏一点，而华南城彻底完蛋，国资也损失惨重。这么不合理的结果为什么国资和华南城不怕？
因为这个B结果不会发生，各方并不是酒囊饭袋，而是理性的设计这样的套路。公司专门选择这个时点来做展期方案博弈，狮子大张口整出了这个看似毫无胜算的方案，因为不通过公司只需要付出一点点债息即可不违约，而4月到期前，也只有这一次还本不付息这30天的时间窗口可以做这样的博弈。如果这个博弈行为放在4月做，真的不够钱时，方案又差又无增信，真被否了，则面临真正的违约。据我所知公司项目推进目前是正常的，在国资的协调下贷款的申请和投放也是正常的，并没有困难到付不出11月的利息。
公司也没有类似上述提到的几家公司在面临真正的违约风险前的任何通过变卖资产，寻求外部协助等“挣扎”的行为。仅仅是通过很差的方案，国资的冷漠和各种舆论张示着公司的不靠谱。反之如果公司面临连债息都不付的困境国资又不管了，那么任何展期方案都是假的，因为那样的情况公司连早鸟费都付不起。但现在公司连降薪裁员的动作都没做，可见一般。
所以这一套组合拳下来，公司如果实现了A情境那么投资人血亏，公司血赚，撞了大运，这事别看公司整天发文劝大家投票说票够了，他们也就做做样子碰运气；A情境实现不了则极大概率进入C情境，但C情境后下次博弈则在4月了，公司不做好准备展期方案太差就真违约了，投资人必然会迎来条款的改善或者甚至兑付；以上是我坚信的。如果我真的搞错了，变成了B情境，我是不后悔的，因为第一对我来说边际亏损不会增加多少，第二如果公司付不出利息，那么别说后面的本金，连早鸟费也不一定能付出，展期方案本身就是伪命题。
公司和国资实现了A那赚翻了，实现不了A也可以低位在市场上买入自家债券再实现C，这样一方面本身就是消债，另一方面也为下次4月的博弈足够的票额做准备。这也是为什么方案那么不靠谱，公司看起来那么不靠谱，展期要放在12月而非来年4月。一切都不是不专业，而是精密的对投资人的算计。
所以持债人的您，认真失考过以上的情境后，您会做什么选择呢。是同意还是反对呢？是持有还是现在卖出呢？
第一次展期投票告一段落，关闭所有评论。下次博弈时希望各位投资人冷静分析，投出对自己利益最大化的一票。