内容节选自长江非银首席周晶晶6月1日Wind、新浪、天天基金视频路演实录整理。
核心观点：
1）券商板块的的投资逻辑，从成长性、竞争格局以及盈利能力三个角度理解。依次看，券商板块具备好的成长性，竞争格局在持续优化，新业务有助于券商板块显著提升盈利能力，利润体量会快速成长，盈利稳定性和盈利能力均会提升。
2）对于券商板块予以持续推荐建议，基于对资本市场未来改革的乐观，直融市场的乐观，对于资本市场服务实体经济的坚定的推进，都意味着券商行业成长性可期，推荐投资者多多关注券商板块。
路演精华：
1、券商板块的成长性：中介角色将有更大发挥，板块存在极大的成长性
梳理券商行业的成长性主要在于理解券商的中介角色功能，所谓中介是有上下游的。券商行业的上游是市场上有融资需求的机构主体，下游是各种投资方，包括居民的个人财富+各类资管产品。
2018年以来监管层在整个资本市场改革的背景下加大了对券商行业的改革力度，使得券商上下游产业链已发生系统性变化，券商中介角色将得到更大的发挥，板块存在极大的成长性！
2、券商行业竞争格局：竞争格局持续优化，更利好龙头公司和大型券商
券商行业的发展趋势是牌照类业务的收入占比不断下降，资金类业务的收入占比不断上升，在资金类业务（券商的新业务）中，大券商在系统、客户、资金、其他业务配合协同方面具有明显优势，这类新业务集中度更高，这对于大券商而言是比较好的成长趋势。
其次，监管层也在持续引导，比如打造航母级券商、优化证券公司分类监管制度等，这些扶优限劣的政策将有助于市场分层发展，大券商在业务创新方面会获得更多的空间和机遇。
3、 券商板块盈利预期：收入更多元，弱化盈利波动，收入稳定性提升
目前券商行业龙头公司的利润水平超120亿元，保险龙头的利润超1600亿元，银行龙头的利润超3000亿元，券商和银行保险的利润体量的差距原因核心在于杠杆，券商整体杠杆只有3-4倍，银行保险很多都在10倍以上。随着券商后续杠杆逐步提升，券商的盈利体量将有质的提升。
另一方面，行业的分层会越来越显著，盈利模式和增长点会不同，龙头和非龙头的券商成长路径会分化，券商龙头资产负债表未来会明显做大，利润体量会快速成长，中小券商或朝着特色化、差异化竞争方向发展。
路演精华全文：
一、 券商板块的成长性解析：中介角色将有更大发挥，板块存在极大的成长性
1、券商中介角色：对接上游，有融资需求的市场主体，激发上游
1）扩大了可通过股票市场融资的主体对象
近两年资本市场的改革都在围绕着融资端的创新，比如2019年科创板注册制改革、2020年创业板注册制改革，这些创新都大大丰富了可以通过股票市场融资的主体对象。
2）融资工具使用上更加常规化和常态化
这两年IPO的审核已日趋常态化，科创板IPO又让很多不能在主板上市的公司可以通过股票市场融资，再融资松绑也让上市公司定增融资逐步常态化。未来在融资工具的使用上更加常规化和常态化，相比以往所受到的限制大大减少。
3）审核方式更加市场化，以信息披露为核心
监管层始终致力于以信息披露为核心的注册制，先是在科创板试点，接着要在创业板试点，未来A股的审核方式将越来越市场化。
4）推进定价规则及审核机制的优化
监管层坚持证券发行的市场化改革方向，定价规则及审核机制将持续优化，发行效率将大大提高。
总结来说，近年来融资端的改革和创新激活了上游的融资主体，融资主体相较于以往大幅扩容，融资的方式方法和效率也大幅优化，这对于券商中介角色的发挥很有好处。
2、券商中介角色：对接下游——资管市场资金来源更多元，活水更多
2018年之后资管新规改革对资管产品的影响非常大：第一，资管产品全面走向净值化（不再使用预期收益率），资管机构需要拓展主动管理能力；第二，引导资管产品更多地去投标准化的资产，其中最典型的就是股票和债券；第三，资本市场的对外开放：引入更多海外的资管主体，推动更多海外资金通过各种渠道进入国内的股票和债券市场。总的来说，为市场上融资的主体提供资金的对象大大丰富了，资金来源更加多元，资本市场的活水越来越多。
综上所述，我们可以看出，券商产业链上下游正在变得更加市场化，更加多元化，主体更丰富，衍生出更多需求，上下游产业链的持续成长，带动券商的中介角色得到更大的发挥，券商行业拥有非常大的成长性。
二、 券商行业竞争格局：竞争格局持续优化，更利好龙头公司和大型券商
竞争格局要从券商的业务结构来进行进一步细化和比较，从未来趋势来看，券商行业的市场分层会更清晰更明显，市场整体的竞争格局会更利好龙头公司和大型券商。
券商的业务结构来看，主要分为牌照类业务和资金类业务。
1、牌照类业务门槛比较低，市场竞争格局高度分散：牌照类业务不占用资本金，主要有经纪业务、投行和资管等。牌照类业务市场集中度非常低，很难创造明显的竞争优势和差异化。
2、资金类业务的门槛，竞争格局明显集中：资金类业务主要有两融、股票质押、自营、衍生品等。两融业务和券商经纪业务息息相关，股票质押业务又与投行、机构客户覆盖能力紧密相连。相对门槛更高，竞争格局明显更加集中。
如融券业务这类业务成长性非常高且快，从此前的大概30亿元规模到现在突破200亿元，并且还在呈现很明显的增长。市场集中度远远大于传统业务，前五大公司的市场份额超过50%。如场外个股期权，服务对象特殊，准入门槛高。需要券商具备符合条件的客户、拥有对应的产品创设的能力和销售能力。这类业务的市场集中度更高，市场份额最大的公司占到20%-30%，前五大公司要占到70%-80%。总之，在资金类业务（券商的新业务）中，大券商在系统、客户、资金、其他业务配合协同方面具有明显优势，这类新业务集中度更高，成长性也更强。
而券商行业的发展趋势是牌照类业务的收入占比不断下降，资金类业务的收入占比不断上升，资金类业务的集中度会越来越高，这对于大券商而言是比较好的成长趋势。
另一方面，监管层也在持续引导，比如打造航母级券商、优化证券公司分类监管制度等，这些扶优限劣的政策将有助于市场分层发展，大券商在业务创新方面会获得更多的空间和机遇。
三、 券商板块盈利预期：收入更多元，弱化盈利波动，收入稳定性提升
1）经纪占比在下滑，收入优化，盈利动性在降低，稳定性在提升
券商行业一直以来被诟病收入高波动，这是因为之前经纪业务占收入的大头，券商整体收入受到市场成交量的影响非常大；近年来随着券商自营业务收入占比逐步提升，导致券商整体收入受到市场波动的影响更大。
但近两年随着券商收入更加多元化，以及风险控制能力的增强，收入高波动的问题正在逐渐缓解，一些大券商的盈利已经渐渐稳定下来，受市场成交量和市场波动的影响大大减弱。
从不同的业务板块具体来看，目前券商整体经纪业务占比20-30%，股票市场成交量波动对券商盈利的影响明显弱化。投行和资管业务占比10-15%，利息业务（两融、股票质押）占比15%左右，而自营业务占比在30%以上，但券商可用的市场工具日趋多元化，风险管理能力大大增强，自营这块收入的波动性明显降低。
总结来看，券商经纪业务的占比在下滑，自营的收入占比在提升，但波动性在降低，整体收入的稳定性在提升。
2）券商龙头利润体量会快速成长，中小券商或朝着特色化、差异化竞争方向发展。
券商行业另一个被诟病比较多的点是整体盈利能力不太行，目前行业龙头中信证券2019年的利润超126亿元，与国际对标的投行差距还非常大，如何才能够提升券商的盈利水平呢？简单来说，就是三点：有更多可以做的业务、更多的资本金、更多的负债能力。
监管层加大了对券商行业的改革力度，使得券商上下游产业链已发生积极的系统性变化，使得上下游的主体更丰富，衍生出更多业务需求，所以说券商现在有了更多可以做的业务。这是第一步。
更多的资本金、更多的负债能力需要券商做大自己的资产负债表，以前主要靠再融资增加资本金，现在券商在负债端上更加多元化，可以使用短融、收益凭证、次级债、应付债券等，这有助于券商提升杠杆。
目前券商行业龙头公司的利润水平超120亿元，而保险龙头的利润超1600亿元，银行龙头的利润超3000亿元，券商和银行保险的利润体量的差距原因核心在于杠杆，券商整体杠杆只有3-4倍，银行保险很多都在10倍以上。随着券商后续杠杆逐步提升，券商的盈利体量将有质的提升。
趋势上看，2019年以来券商的杠杆在持续提升，且具有鲜明的特色，那就是表内杠杆和表外杠杆同时变高，衍生品业务也在持续贡献营收和利润。
另一方面，监管层也在支持券商加杠杆，给予了券商资本金监管更多的灵活性和空间，券商未来可用的杠杆显著增加。
所以总结来看，券商分层会越来越显著，盈利模式和增长点会不同，龙头和非龙头的券商成长路径会分化，券商龙头资产负债表未来会明显做大，利润体量会快速成长，中小券商或朝着特色化、差异化竞争方向发展。
四、 总结：对于券商板块予以持续推荐建议，建议投资者关注券商子行业
我们从三个角度理解券商股的投资逻辑，第一券商板块具备好的成长性；第二行业竞争格局持续优化；第三，新业务有助于券商板块显著提升盈利能力，随着券商整体杠杆的提升资产负债表在未来会明显做大，利润体量会快速成长，券商具备优秀的盈利能力。
所以对于券商板块予以持续推荐建议，对于资本市场未来改革的乐观，直接融资市场的乐观，对于资本市场服务实体经济的坚定的推进，意味着券商行业的成长性优，推荐投资者多多关注券商。投资券商最方便的就是工具产品券商ETF（512000），一键投资44只券商股，规避个股风险，直接把握板块机会。
五、 精彩问答集锦
Q1.大家都看好券商板块，但好像老是涨不起来，到底是什么原因？
答：随时可能涨，6月1日就是一个例子。券商的启动需要短期有催化剂，比如金融政策推动、市场成交量配合等。
Q2.券商板块比银行板块更有优势是吗？
答：银行和券商板块投资的配置逻辑我们认为是有显著差异的，银行=稳定性+高ROE+部分高分红，适合稳健资金；券商=高成长性+政策红利+估值中枢上行趋势，适合成长性资金。
Q3.券商行业号称牛市号角，是否意味着唯一可行的办法就是低位买入静等牛市？国家对金融逐渐开放，本土券商行业是否将会面对欧美金融大国的强大挑战？
答：券商配置策略选择低位买入静待牛市是其中最优的选择之一，站在当前时间点来看，券商板块回撤非常小，是比较值得配置的；从中长期来看，资本市场也极具成长性，可能不会再是传统的“牛市”这种大幅波动的市场，但是资本市场改革之下券商会陪伴市场持续成长。
券商行业对外开放风险机遇并存。一方面我们要重视对外开放给本土券商带来了更多业务空间和机遇，因为国内不论是股票市场还是债券市场，对全球来说依然是性比价比很高的资产，海外投资者进入国内市场都将赋予监管和本土券商更多业务创新空间；另一方面海外投行在财富管理、衍生品等业务方面有一定的优势，国内券商也正在积极补充短板，随着国内市场在相关领域监管制度、市场培育逐步成熟的过程中，国内券商尤其是部分券商龙头在相关领域也会有一定竞争力。
Q4.券商板块的未来，站在中长期的维度上怎么看？投资逻辑是什么？是看好短期估值修复，还是看好它的的长期未来？现阶段下券商上涨空间怎么样？
答：和我们阐述的观点一直，我们对券商的理解：行业的成长性+行业竞争格局的持续向好+公司盈利的稳健性和成长性并举。当前阶段看好券商板块是因为在这三个趋势共同驱动下的估值中枢抬升。
Q5.券商板块今年的业绩增长较大，但走势不佳，如何选择合适的时机？
答：如果对于股市关注度比较高的投资者，有时间关注的话建议可以波段操作。或者可以考虑采用定投的方式，平摊买入成本。我们看好券商基本面政策周期和市场周期共振下的长期业绩增长，但短期的走势受市场情绪影响大，需要有心理承受力。
Q6.券商板块市值相对来说还是比较大的，整个板块要起来也是不容易的。择时应该比较重要，您是否同意这个看法？你看好券商中老的主流业务，还是注册制下的创新业务？其近期、中长期收益的逻辑是什么？
答：当前时间点结合券商板块估值+公司业绩+政策红利，我们预期板块回撤压力非常小，建议低位配置。我们看好券商传统业务经营走向稳健+创新业务的成长性。近期和中长期收益的逻辑详见我们的观点阐述：行业的成长性+行业竞争格局的持续向好+公司盈利的稳健性和成长性并举。
Q7.现阶段成交活跃度较低，请问这种情况下券商行业如何投资？
答：券商的投资着力点已经不再单纯是经纪业务弹性，更多的是行业制度性红利+公司经营稳健性和成长性。相较于单纯弹性，我们更多聚焦于这两个方向。
Q8.今年春季躁动以来，我一直在加仓买入华宝券商ETF链接C，但收益率都是负值，两会政策层面不断加码，对券商行业利好不断，六月份是否会企稳回升和峰回路转并具有持续性行情？
答：如果对于股市关注度比较高的投资者有时间可以短期波段操作。或者可以考虑采用定投的方式，平摊买入成本。我们看好券商基本面政策周期和市场周期共振下的长期业绩增长，但短期的走势受市场情绪影响大，因为其波动性天然比较大，所以持仓的客户需要有心理承受力和耐心。
Q9.券商行业自年初以来利好不断，但其走势并不太好。对此怎么看？还有券商行业同科技消费两行业比，谁更有潜力?
答：2020年初至今市场面临的内外环境较为复杂，市场整体处于结构性市场并未过渡为全面性市场行情，考虑海外市场的不确定性等因素券商表现低于其他板块。但是站在当前时间点来看，券商板块低估值回撤风险小+公司业绩稳定成长+政策红利持续释放，我们推荐重点关注。
券商行业的成长性不容小觑，科技消费各有千秋。从资本市场改革的持续性和制度性红利角度来看，券商是一定不会缺席的。
Q10.请问T+0交易付诸实施对券商的中长影响是什么？
答：首先相关制度在初步讨论之中，科创板推出支出监管也表达适时会进行相关研究，所以我们也会持续跟进相关政策进展；
其次我们在相关观点中阐述过券商作为中介面临上游（融资端）+下游（投资端），之前的政策改革主要聚焦于融资端，后续我们认为投资端的改革会持续推进，T+0交易制度正是其中之一，相关制度的推进我们认为主要会改善投资端交易方式、交易策略和风险管理工具的使用，投资端的新增需求都会催生券商新业务的空间。
Q11. 券商的收入主要来源？
答：券商的收入来源主要是5个部分，经纪业务+投行+资管+信用+投资，以2019年来看各自占比22%、14%、8%、13%和35%左右，另外还有一些其他收入占比在10%左右。
Q12.请问券商板块齐涨共跌的现象比较普遍，那么券商股还需要根据基本面精挑细选吗？
答：如果有时间的话也不反对，但是从研究上花费的性价比上看，还不如直接买券商ETF这样的工具产品，相当于买卖券商指数。
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