【转】华大智造，被显著低估的生命科学领域国之重器

区别于市场主流观点，我们认为公司有五大预期差

市场认为公司基因测序板块收入体量较小，2021年仅12.8亿，主要收入来自于新冠相关业务，无法给予更高估值，我们认为伴随着公司产品认可度逐步提高（高校科研认可度大幅提升），2022年板块上半年实现了70%+的收入增速，下半年和未来几年随着试剂放量和应用场景的持续推广，基因测序板块有望持续保持高增长，22-24年实现24/36/50亿收入，远超市场预期。

市场认为公司关联交易较多，潜在风险较大，我们认为随着公司销售规模的不断扩大和海外业务的不断拓展，关联交易将持续下滑，19-21年基因测序仪业务板块关联方收入占比分别为 72.91%、40.15%和 26.89%，下降趋势明显。

市场认为公司海外基因测序业务受限于专利问题增长乏力，我们认为伴随着公司和illumina达成和解，同时illumina向公司赔偿3.34亿美元，产品7/8月分别开始在英国、美国正式销售，海外市场逐渐打开，未来几年将持续高速增长。

市场一直诟病华大系过度依赖政府补助，实际我们看到公司19-21政府补贴及税收优惠金额仅0.5、0.55、1亿，规模较小。

市场因为华大基因部分高管的负面事件对华大智造带有偏见，我们认为华大智造的行业格局、竞争壁垒及经营情况远好于华大基因，高管和核心员工发行价参与310万股战略配售，彰显对公司未来发展信心。

基因测序行业：生命科学领域国之重器，远期空间国内可达千亿

基因测序仪作为读取和分析基因信息的核心工具，是生命科学研究和生命产业发展的最核心设备，曾长期被海外垄断，华大智造实现了我国自主研发临床级高通量基因测序仪“零的突破”。招股书中咨询机构认为2030年中国、全球基因测序仪及耗材市场规模可达303.9亿人民币及245.8亿美元，我们认为咨询机构线性外推，估算较为保守。根据我们的测算，仅NIPT、PGS、PGD、肿瘤伴随诊断等市场，远期国内就能达到500-700亿市场，基因测序作为新应用频出的领域，国内市场达到1000亿，全球1000亿美元完全可期，空间巨大。

二代测序未来仍将作为主流技术，华大智造有望凭借性能及产品优势逐步提升市场份额

二代测序由于其通量大、成本低等比较优势，预计在将来较长时间内仍为主流测序技术。华大智造、Illumina、Thermo Fisher 三家所采用的高通量测序技术的市场占有率超过 90%，目前占据主要市场份额，其中华大不到5%。在二代测序中，华大智造的测序底层技术优势是在illumina基础上做了3方面的技术改进（滚环复制、规则阵列、双色荧光），带来华大智造测序仪技术指标超过了illumina，illumina向公司赔偿也证明了公司至少部分技术指标具备领先性，未来公司凭借性能及产品优势市场份额有望逐步提升。

二代测序设备+试剂配套，商业模式优异

二代需要试剂和设备匹配销售，赛道长坡厚雪，相较于设备类公司理应享有更高估值。华大制造作为国产企业，商业模式相较于外企更为灵活，有望实现更快的增长。