$华友钴业(SH603799)$ 钴行业系列之六：为什么首选华友、洛钼？2017-02-16建投有色分析师谢鸿鹤导读近来，国内外钴价涨声一片，伴随着钴价的上涨，市场也更为关注哪些公司对钴价的弹性较大。为此，我们再次对主要标的钴相关公司进行了梳理、对比，并给出了业绩弹性的预测。结论：弹性和资源，首选华友钴业和洛阳钼业，继续买入！简评：近来，国内外钴价涨声一片：海外MB价格在上周一周大涨近8%，2月15日再涨5%，春节后累计涨幅达18.29%；国内现货报价（百川资讯）和无锡市钴价涨幅也很高，在节后分别上涨了11.48%和21.87%。伴随着钴价的上涨，市场也更为关注哪些公司对钴价的弹性较大。为此，我们再对钴相关公司进行了梳理、对比：1）目前，国内上市公司当中，只有华友钴业和洛阳钼业拥有已开发的钴资源矿山。洛阳钼业通过收购Tenke矿，控制了56.9万吨钴储量，222万吨钴资源量；目前，Tenke矿年钴矿 产量达1.6万吨（金属量）。华友钴业也拥有约7万吨钴储量，在Mikas矿建有1000吨钴精矿产能，并在建设PE527项目，拟增加3100吨钴产出。中矿资源的矿拥有7300吨储量，但暂未开发。2）华友钴业和寒锐钴业在刚果建立了原料基地，而鹏欣资源与盛屯矿业也准备在刚果进行冶炼厂建设。由于，在刚果建立自身的原料采购基地，较向贸易商采购节约5-20%的成本，因此，在刚果建有原料基础，对于相关公司具有积极价值。3）贸易商也是国内钴企原料的主要来源，但其原料成本最高。目前，格林美对嘉能可等贸易商的依赖最高，华友次之。钴冶炼企业原材料长单的采购都是按MB钴价乘以折算系数进行计价的，近期的折价系数在78%左右。因此，钴冶炼企业也有一定的价格弹性。4）总体而言，从钴价弹性角度，在不考虑其他因素的情况下（如折算系数也不变时），华友钴业与洛阳钼业对钴价的弹性较大；如钴价每涨10万元，华友钴业的利润会增加3.65亿元。回到历史80万的价格水平下，公司的年化利润为23亿，PE水平下降到12倍。洛阳钼业，钴价每涨10万元，公司利润会增加4.18亿元，80万时，公司年化净利为51亿，PE16倍，在公司增发 57亿股的情况下，公司在钴价为80万时的PE水平为21倍。格林美，回收+贸易商长协价的模式，具有独特价值。而寒锐钴业（拟上市）、中色股份也值得关注。为此，我们给予华友钴业和洛阳钼业“买入”评级。正文：一、钴价快速上涨近来，国内外钴价涨声一片：海外MB低等级钴价格在上周一周大涨近8%，2月15日，再度上涨5%，节后累计涨幅达18.29%。而国内现货报价（百川资讯）和无锡市钴价涨幅也很高，在节后分别上涨了11.48%和21.87%。二、华友钴业、洛阳钼业对钴价的弹性较大伴随着钴价的上涨，市场也更为关注哪些公司对钴价的弹性较大。为此，我们再对钴相关公司进行的梳理：主要的标的包括，华友钴业、洛阳钼业、寒锐钴业（拟上市）、格林美及鹏欣资源、盛屯矿业等。我们的弹性分析显示，华友钴业和洛阳钼业对钴价上涨的弹性较大。从弹性上来看，在不考虑其他因素的情况下（如折算系数也不变时），钴价每涨10万元，华友钴业的利润会增加3.65亿元。回到历史80万的价格水平下，公司的年化利润为23亿，PE水平下降到12倍。洛阳钼业（不考虑增发），钴价每涨10万元，公司利润会增加4.18亿元。回到历史80万的价格水平下，公司铜钴业务的年化利润为51亿，PE水平下降到16倍。在公司增发57亿股的情况下，公司在钴价为80万时的PE水平为21倍。格林美，钴价每涨10万元，公司利润会增加1.97亿元。回到历史80万的价格水平下，公司钴冶炼业务的年化利润为10亿。此外，寒锐钴业的钴价弹性也较为显著。鹏欣资源、盛屯矿业及中矿资源等公司的钴业务暂时没有贡献利润，我们暂没有对其弹性进行测算。具体来说，对钴相关公司的弹性测算时，我们从钴资源占有、钴外购原料来源及价格等角度进行了综合考虑：1.目前，国内上市公司当中，只有华友钴业和洛阳钼业拥有已开发的钴资源矿山。其中，洛阳钼业通过收购Tenke矿，控制了56.9万吨钴储量，钴资源量更是达到了222万吨，而华友钴业也拥有约7万吨钴储量。洛阳钼业的Tenke矿是全球知名大型铜钴矿，年钴矿产量达1.6万吨（金属量）。华友钴业在刚果有多个矿山股权，MIKAS和PE527项目控制钴7万吨，铜59万吨资源量，并在Mikas矿建有1000吨钴精矿产能。2.目前，只有华友钴业和寒锐钴业（拟上市）在刚果建立了原料基地，而鹏欣资源与盛屯矿业也准备在刚果进行冶炼厂建设。例如，华友钴业，目前每年从刚果采购的矿占其产量的比例维持在50-70%，而寒锐钴业自刚果的原料供应（主要向个人采购），完全可满足其自身需求，并可外销。由于，在刚果建立自身的原料采购基地，较向贸易商采购节约5-20%的成本，因此，在刚果建有原料基础，对于相关公司也具有积极价值。3.贸易商也是国内钴企原料的主要来源，但其原料成本最高，目前钴冶炼企业原材料长单的采购都是按MB钴价乘以折算系数进行计价的，近期的折价系数在78%左右（折算系数会随着钴价变化而波动）。因此，钴的冶炼企业也具有一定的钴价弹性。目前，格林美对嘉能可等贸易商的依赖最高，华友次之。总之，弹性分析显示，在其他条件不变的情况下，华友钴业与洛阳钼业对钴价的弹性较大；格林美，回收+贸易商长协价的模式，具有独特价值。而寒锐钴业（拟上市）、格林美也值得特别关注。为此，我们给予华友钴业和洛阳钼业“买入”评级。公司简介：1.华友钴业：国内第一的钴冶炼商公司拥有钴冶炼产能约2万吨，2016年钴产品产量预计达1.8-1.9万钴金属吨，在国内钴市场中市场占有率稳定在20%以上，是国内最大的钴供应商之一。公司原材料的来源主要是以下几个：一是，华友钴业在刚果有多个矿山股权，MIKAS和PE527项目控制钴7万吨，铜59万吨资源量，并在Mikas矿建有1000吨钴精矿产能。这两个公司控制的资源主要为钴铜伴生矿，位于刚果（金）加丹省科卢韦齐、利卡西等地。其中：-MIKAS公司拥有KAMBOVE尾矿（两个开发权）和SHONKOLE矿，其中，KAMBOVE尾矿选厂形成了4000吨/天的选矿能力，年设计产能为11.8万吨铜钴精矿（含铜金属量1万吨、钴金属量1000吨，产品销售给CDM公司用于湿法冶炼）。目前该厂正在技改。-PE527矿权拥有丰富的资源，其中铜储量36.85万吨，钴储量5.54万吨，该项目的选厂采矿项目建设正在推进，预计投产后将增加1.43万吨铜，3100吨钴自给量（一期），二期将增加反萃液（含铜）1万吨/年。二是公司在刚果经营了十余年，建立了独特的钴原料采购渠道，通过该渠道采购的钴资源较向大型贸易商采购的成本要低10%以上；三是直接向大型钴生产贸易商（如嘉能可、ENRC）采购。公司前两大渠道自供的原材料占比为50%-70%，原材料来源的保障度高，也使公司具有较强的钴价弹性。2.洛阳钼业：世界知名的大型铜钴矿洛阳钼业通过收购Tenke矿，控制了56.9万吨钴储量，钴资源量更是达到了222万吨。目前，洛阳钼业的Tenke矿是全球知名大型铜钴矿，年钴矿产量达1.6万吨（金属量）。3.寒锐钴业：拟上市的纯正的钴业公司拟上市的寒锐钴业，主要从事金属钴粉及其他钴产品的研发、生产和销售，是钴粉产品主要的供应商；旗下子公司汇聚多条钴粉、碳酸钴和氢氧化钴等多业务生产线，具备从钴矿石 的开发、收购，到加工、冶炼，直至钴中间产品和钴粉的完整产业链；并且，其钴产品业务收入占比达到85%，毛利贡献占比达76%，其次为电解铜，可谓钴产品业务最纯正的公司之一。目前，公司的钴粉产品年产能达到1,500吨，钴盐年产能2800吨（其中，2,000吨氢氧化），钴精矿产能4000吨。钴业务的产能规模依旧仍在不断扩大中。目前寒锐钴业在刚果建立了原料基地，公司自刚果的原料供应（主要向个人采购），完全可满足其自身需求，并可外销。此次IPO上市，公司拟对现有的1,500t/a钴粉生产线进行技术改造，并扩建1,500t/a钴粉生产线，同时，将对位于非洲刚果（金）的全资子公司刚果迈特厂区内建设年产5,000吨的电解钴生产车间。4.格林美：钴回收独具价值公司形成了钴冶炼、钴盐、钴电池 材料与废钴回收利用的闭环产业链。格林美公司以钴粉业务起家，通过并购凯力克，并向钴盐、正极材料前驱体及正极材料延伸，公司形成了钴废料、原生矿多样化的原材料供应体系，并打通了从钴冶炼——钴盐——正极材料前驱体——正极材料——废电池的回收与综合利用的闭环产业链。2015年，格林美钴、正极材料相关业务贡献的营收约22亿，占公司营收的43%，而毛利达3.78亿元，贡献了整个公司毛利的44%。目前，公司的钴相关业务包括：荆门格林美的钴粉（含氯化钴等钴产品，产能约3000吨钴金属量），凯力克的四氧化三钴（产能10000吨）、金属钴（产能2000吨），以及2.5万吨正极材料前驱体及正极材料业务。2016年，预计公司钴相关产品的钴金属量约1.5万吨。从原材料结构来看，公司综合利用钴量为3000吨，剩下的原料采购自全球大贸易商（如嘉能可等）。公司去年钴资源的回收量（按金属量算）大约有3000吨，其中从废硬质合金中回收了1/3，从电池及电池废料中回收了2/3。国内钴废料的回收渠道给公司的发展提供了绿色、安全、稳定可靠的原料来源。未来三至五年，新能源汽车 将迎来报废高峰期，大量的装载着动力电池的新能源汽车 将会进入公司的报废汽车拆解 工厂，将会给公司带来大量的含钴、镍等金属的废料，钴和镍的回收来源将会是大量的报废动力电池。5.中色股份：承包的ENRCRTR项目是近年全球最大的钴扩产项目2016年6月，公司与MetalkolSA公司于北京签署《刚果金RTR项目总承包合同》，合同金额达6.54亿美元。由公司负责MetalkolSA公司在刚果金的RTR尾矿湿法冶炼处理厂的建设总承包，建设期为24个月。2017年初该承包合同已正式生效。中色股份此次承包的欧亚资源位于刚果（金）的RTR项目，拥有丰富的铜钴储量，其中钴储量达36万吨（品位0.3%），铜储量168万吨（品位1.5%），而该项目为未来2-3年全球最大的钴矿项目，一期项目建成后，RTR项目可产出1.4万吨钴和7万吨铜。公司2015年年报 指出，依托我国政府实施“一带一路 ”和国际产能合作的战略历史良机，公司积极探索海外项目的合作模式，推动形成风险共担和利益共享机制，积极创新国际工程项目承包新模式，尝试工程总包加承销产品和生产运营，对于前景较好的资源型工程项目，在工程总包的前提下，可以考虑入股、包销产品和参与生产运营，带动国内企业全方位参与“一带一路”和国际产能合作战略。投资建议总体而言，从钴价弹性角度，在不考虑其他因素的情况下（如折算系数也不变时），华友钴业与洛阳钼业对钴价的弹性较大；如钴价每涨10万元，华友钴业的利润会增加3.65亿元。回到历史80万的价格水平下，公司的年化利润为23亿，PE水平下降到12倍。洛阳钼业，钴价每涨10万元，公司利润会增加4.18亿元，80万时，公司年化净利为51亿，PE16倍，在公司增发57亿股的情况下，公司在钴价为80万时的PE水平为21倍。格林美，回收+贸易商长协价的模式，具有独特价值。而寒锐钴业（拟上市）、中色股份也值得关注。为此，我们给予华友钴业和洛阳钼业“买入”评级风险提示：新能源汽车行业持续低迷，钴价遭受投机资金