钮文新：不能把“耐心资本”当韭菜
05-31 11:37中国经济周刊
《中国经济周刊》首席评论员 钮文新
4月30日，中央政治局会议强调：要因地制宜发展新质生产力。要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。
作为关键性辅助系统，作为配置资本资源、分配资本利得的金融市场，发展新质生产力将对金融产品结构、金融组织方式和金融体制机制提出变革要求。
尽管发展风险投资、培育耐心资本是一项庞大的系统工程，但无论如何，资本市场都将是这项工作的主战场。什么是耐心资本？业界一般认为：耐心资本是指以长期投资为主，坚持价值投资、责任投资，而不以短期交易作为获利手段的资本。对一级市场而言，耐心资本应当指风险偏好很高，主要支持“从0到1”创新创业的中长期私募股权投资基金；对二级市场而言，耐心资本应当是养老资金、保险资金、产业资本等长线投资资本。
这里还是有必要提醒负责落实中央政策的各部门：不能表态时旗帜鲜明，深明大道，但具体行动上却被技术缠绕，忽视了“技配其道”原则，而最终落得“技背其道”。
最近，在征求意见之后，证监会正式公布了《证券市场程序化交易管理规定（试行）》（以下简写为《管理规定》），并将于2024年10月8日开始执行。证监会市场监管一司司长张望军对《管理规定》作出解释：《管理规定》紧紧围绕强监管、防风险、促高质量发展的主线，坚持“趋利避害、突出公平、有效监管、规范发展”的思路，进一步对程序化交易监管作出全面、系统规定。
对于这样的解释市场是否认同？至少部分中小投资者并不认同，他们的明确愿望是“取缔量化交易”。但问题似乎并不简单。历史多次证明，金融市场的“潘多拉魔盒”一旦打开，重新关闭的代价巨大。量化交易同样如此，它的存在已经构成了市场流动性的重要组成部分，如果简单取缔，可能导致股票市场因流动性骤然萎缩而发生风险。
尽管如此，这并不能证明量化交易存在的合理性。而很多人最大的担心是：量化交易变成“耐心资本”收割机。
历史不是没有这方面的教训。比如公募基金，它们开始时都是以“耐心资本”的面目出现，但为什么后来很多变成大散户？变成没有耐心的投机资本？当然有个别基金公司、基金经理的失德失道问题，但关键在于市场并未构建起相应机制。在A股市场不公平的交易制度下，量化交易（高频交易）的大量存在，它们的交易策略固化市场趋势，让基金公司基于理性分析的投资决策频频惨败。这实际使长期投资者被各色短期投机资本围猎，不仅赚不到钱，而且被基金持有人抛弃。公募基金为维护规模，为提高业绩，不得不与市场投机者同流合污。
所以，A股市场不能一方面号召长期投资、价值投资，高喊培育耐心资本，而另一方面却允许股票市场中的投机者——高频交易伤害耐心资本。现在，支持高频交易的主要理由就是：它能为股市带来可观的流动性。但是，我们的市场监管者是否意识到：市场流动性应当分为“健康的流动性”和“病态的流动性”。从国际市场的普遍情况看，以换手率为代表的流动性指标，A股市场高出发达市场不少。理论上，换手率“超高”只能证明市场投机性过度，其对应的流动性是否应当属于“病态的流动性”？
况且，流动性大小绝非股市涨跌的充分必要条件。为什么发达市场换手率低、流动性小而连年上涨，A股市场换手率高而流动性大，反而表现不让大家满意？关键在于市场中偏好于长期投资的资本流动性大，还是偏好于短线投机的货币流动性大。这是个极为重要的技术性问题，如果确信股票市场必须依托长期投资所带来的资本流动性，那就必须反对“病态流动性”的过度发育，更不应允许其围剿耐心资本。
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