$山推股份(SZ000680)$
【浙商证券】山推股份：山东重工集团旗下，推土机龙头，挖掘机新星
公司是山东重工集团旗下工程机械上市公司，山东重工集团旗下包括潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等国内外著名品牌。
1）公司推土机销量全球第三，仅次于卡特彼勒、小松，同时为我国推土机龙头，2023年推土机国内市占率超70%；小松竞业解除+依托山东重工集团+管理层经验丰富，挖掘机有望成为未来重要发展方向。
2）1997（上市）-2023年，公司营收复合增速为13%，归母净利润复合增速为11%，ROE（摊薄）几何平均为约6%。
3）分产品：2023年工程机械主机、配件收入占比分别为64%、26%；分区域：2023年国外、国内收入分别为59亿、36亿元，占营业收入的56%、35%，同比变动+34%、-20%。据公司公告，2024年公司目标海外收入85亿元，同比增长约45%。
推土机：龙头地位稳固，大马力推土机出口提升盈利能力
近几年推土机产品全球市场容量约25,000-30,000台，国内市场容量约7000台，其中大马力产品的全球容量约1,500-1,800台，公司推土机国内市占率连续多年保持60%以上。
1）推土机出口景气度延续，大马力推土机出口高速增长。2024年1-5月我国履带式推土机累计出口额3.5亿美元，同比增长16%；履带式大马力推土机（320马力以上）累计出口额1.3亿美元，同比增长121%。
2）大马力推土机出口+国产替代，有望助力盈利能力提升。公司积极推进大马力推土机国产替代与出口，未来随着高毛利率大推占比提升，有望促进公司盈利能力的提升。
挖掘机：依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起
1）行业复苏三部曲：出口、内需、更新。出口：全球化持续推进，海外市占率有望不断提升；内需：房地产政策持续利好，万亿国债加大基建投入，国内需求预期有望逐步改善；更新：挖掘机国内周期有望筑底向上，期待更新周期启动。2015年为上一轮周期底点，按8-10年更新周期测算，预计2024年更新需求有望触底，未来有望周期向上。
2）挖掘机业务发力：2022年公司减资退出小松山推，解除挖掘机竞业限制；公司挖掘机产品有望借助推土机等产品渠道实现销售，目前公司国内外销售渠道布局完善，产品远销海外160多个国家和地区，现已发展了140余家海外代理商和经销商。公司为山东重工集团下属公司，集团旗下具有山重建机、雷沃重工等优质工程机械资产；集团旗下潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等公司有望提供资源与业务协同；山东重工集团系背景底蕴深厚，公司管理层生产经营经验丰富，管理层多位领导曾于山东重工集团、潍柴控股集团、潍柴动力、中国重汽、山重建机等公司任职。
依托山东重工集团：资源与业务协同“1+1>2”，潍柴发动机+林德液压件构筑供应链优势
山东重工集团旗下包括潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等国内外著名品牌。公司在集团强大的资本、技术、人才支持及渠道协同支持下，不断强化资源与业务协同。产品力优势：潍柴发动机、林德液压件和山推传动件能够实现专业匹配，打造差异化优势，提升产品竞争力；渠道优势和品牌影响力：公司挖掘机有望借助公司自身推土机等产品渠道及潍柴动力、中国重汽、德国凯傲等品牌影响力实现产品销售。
盈利预测与估值：预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.41亿、12.03亿、14.39亿元，同比增长23%、28%、20%（2024-2026年CAGR为24%），对应PE分别为15、11、10倍，2025年PE估值处于相对低位。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：贸易摩擦相关风险；海运费波动风险。