$XD正帆科(SH688596)$
再论正帆科技投资价值：不应以业务类别论高低，市场低估了OPEX业务成长性【华西机械】
6月18号，我们给各位领导私信段子《为什么现在要强推正帆科技：最强的业绩遇到最低的估值，配置性价比已经出现》提示了公司的配置价值，在公司竞争力、以及未来的成长性方面，我们认为仍在一定的预期差，估值具备修复空间。
#1、不应以业务类别论英雄，不性感赛道遮盖公司竞争力？市场对公司整体的认知：业务不够性感，不能给再多的估值，这种简单粗暴以业务类别论英雄缺乏一定合理性，甚至一定程度低估了公司投资价值。复盘历史哪怕在博弈的A股市场，在所谓很low的赛道里面，体现更胜一筹的企业竞争力，不断成长、兑现业绩，成为大市值公司，不在少数。公司作为高纯工艺龙头，从光伏向半导体产品结构转变、OPEX业务快速兑现，都无不证明出色的企业经营能力，以壁垒更高的集成电路行业为例，无论是核心先进制程（逻辑+存储）客户群体，还是IC签单订单体量，都优于可比公司，甚至在光伏承压、高基数的的情况下，Q2新单依然实现稳步增长，也可以得到印证；而财务数据体现的更为淋漓尽致：2016-2023年公司营收CAGR达到31%，归母净利润CAGR达到52%，出色的成长性、不断提升的盈利水平，哪怕放在零部件板块，也是最亮眼的存在。
#2、OPEX业务逻辑已经开始兑现，市场一定程度低估了其成长性？关于CAPEX业务，我们一直强调大陆先进制程扩产产业趋势确立，公司将率先直接受益，这是短期最重要的成长逻辑，完全可以对冲光伏的影响（24年光伏订单预计降至20-30%）；中长期看，零部件、材料等 OPEX业务才是主逻辑，以2023年为例，gas box /气体材料实现收入4.7/4.2亿，同比+104%/+73%，合计营收占比提升23%，预计24年提升至30%，OPEX的成长逻辑已经兑现。①零部件：仅GAS BOX我们预计国内市场规模70亿，公司供货华创、拓荆、中微等龙头，主要竞争对手为富创，中期按40%以上份额估算，gas box远期体量30-40亿级别，而随着后续零部件品类不断扩充，成长天花板不断打开。②气体材料：国内电子气体市场空间超过300亿，公司募投项目重点布局电子气体，并重点加码电子大宗气，实现产品和区域覆盖度的拓展，此外，前驱体国内市场规模超过50亿元，公司铜陵电子材料生产基地将覆盖20余种前驱体产品，涉及硅基、金属基、High-K和Low-K四大品类，气体材料的成长性远大于零部件。
#3、多维度横向比较，公司估值存在明显低估？高纯系统环节：海外高纯工艺系统龙头帆宣科技 23/24Q1净利润同比-2%/+7%，净利率不到4%，TTM PE 15X；零部件环节：富创精密 24年 PE 45X，新莱应材 24年PE 25X；气体材料环节：南大光电 24年PE 60X，广钢气体24年PE 35X。不考虑公司业绩持续的高增长，不论是相较于高纯系统，还是相较于零部件、气体材料可比公司估值，公司的估值都出现明显低估，具备提升空间。
投资建议：作为板块业绩兑极度高的公司，业绩高速增长，先进制程扩产驱动订单持续兑现，以及零部件+气体较好成长逻辑，结合当前较低估值，建议现价买入，24年目标市值150亿。
华西机械 黄瑞连/王好尚