7月11日，安踏（HK:02020)发布公告：2022年二季度，FILA的零售额同比录得高单位数的负增长。安踏主品牌销售额录得中单位数的负增长。安踏在公告中，解释了下滑的主要原因有：
1、上半年疫情反弹，很多店铺暂停运营，这些店铺集中于高线城市和购物中心。
2、用户消费意愿下降带来的影响。
疫情和用户消费意愿的下降，对安踏是双重影响。但是抛开外部的客观环境，如果剖析过去几年安踏的发展，我们可以窥见安踏被高估的竞争力和定价权。
安踏DTC：毛利率提升，经营利润率下降
如果看安踏2021年的年报，我们会发现，从收入到毛利率、净利润，都纷纷创出新高。公司的年报中，也多次提到“DTC”的转型。但是深度剖析安踏的数据，会发现所谓的DTC，虽然推进了，收入和利润也同步增长了，但是一些核心指标，并没有反映出公司竞争力的提升。
我们先看集团的毛利率：从2017年的49.4%，提升到2021年的61.6%。其中：安踏主品牌的毛利率为52%，FILA的毛利率高达70%。可以说，集团毛利率的提升，主要依靠FILA的提升带来的。而安踏主品牌，从店面的数量看，2017-2021并没有增加，反而略有减少。原因是公司策略转变为：DTC、大店替代小店。比如2021年报里的这段话：“目前，在總計約6,000家門店中，約有52%由安踏直營， 48%則由加盟商按照安踏運營標準營運。於本財政年度，安踏進一步優化DTC模式的管理效率。”
但是安踏的这一策略，利润率是否可以提高？成本是否降低了呢？
答案是否定的：集团2021年的利润率为22.3%，不仅低于2020年，也低于2017年的23%。而利润率的下降，主要由于两个方面的原因：
1、DTC，导致店铺租赁费用和员工成本增加
2、整体广告开支成本增加。
而主品牌安踏的净利润率，从2020年的28%，下降到2021年的21%。同比降幅7%。而年报给出的解释，同样是店铺租赁开支和年度较多的广告和宣传活动。如果我们拿安踏和李宁来对比，很难看出安踏DTC的优势：
我们看2021年李宁的年报，集团的毛利率为53%，远低于安踏的61%，但是李宁的经营利润率，却能做到22.8%。竟然比安踏还高0.5%！并且，李宁还不是DTC模式路线，仍然是以经销为主。而李宁的经销模式，放在今天，效率依旧很高。和DTC为主的安踏比，李宁为什么数据比安踏还好呢？
1、较低的员工开支。2021年，李宁的员工成本开支，仅占收入的8%。翻了下李宁的年报，公司员工总数只有1500人。而安踏的员工成本高达13.5%。按13.5%的占比算，安踏2021年的收入为493亿，对应到员工的成本为66亿元。而李宁为18亿。安踏的收入，是李宁的150%，员工开支是李宁的300%多。
2、广告开支，李宁远低于安踏。2021年，安踏的广告与宣传开支，占比为12.4%。对应总额为60.7亿。而李宁的广告和市场推广开支，只占到收入的7.9%。李宁花在广告营销上的费用，一年才17.7亿元。
（安踏的广告和宣传开支）
所以，对应到总的销售费用开支上，安踏的成本远大于李宁。反映到报表上：
李宁2021年的经销成本为61亿元，占总收入的比重为27.2%
安踏2021年的销售开支为177亿元，占总收入的比重为35%。
两组数据的对比，对安踏来说，DTC的成本显然是昂贵的。DTC和经销模式比，确实有很多优势：比如形象更好、服务更统一、离用户需求更近。但是DTC并不代表省钱，反而更费钱。而安踏目前DTC的成效，也并没有那么好。看库存周转的情况，安踏远远慢于李宁。
（安踏的存货周转天数：127天）
（李宁的存货周转天数：54天）
所以，尽管安踏的毛利率在持续提升，但是广告开支、员工成本同步增加。虽然总利润也在提高，但是利润率在下降。不管是经营利润率还是归属股东的净利润率。
FILA：堆积代言人，增长天花板已到
如果看FILA的单独数据，几乎会被毛利率吓倒：2021年，FILA的毛利率高达70%。从常识来说，越高的毛利率，越代表品牌对用户的定价能力。但是如果我们结合FILA的最近几个季度增速，会发现事实并非如此：
FILA的收入接近天花板。FILA增速不仅低于安踏主品牌，也逊色于李宁国产品牌。特步最新发的销售公告称：预计2022年上半年纯利增长不少于35%。而FILA的销售额虽然到了200亿，但增速已经放缓了。并且全国的门店也才2000家出头。而FILA的问题，从用户和商业的角度，自己的定价能力被严重高估了。过高的定价和过高的毛利率，必然导致很难覆盖更大的用户群，更不要说进入下沉市场。
所以，安踏主品牌，即便门店到了9000家，收入仍能够增长，李宁、特步也仍然能够每年稳步向前。而FILA，目前看，增长似乎碰到了天花板。
堆叠代言人和营销。打开FILA中国的官网，首先看到的四个代言的图片：黄景瑜、江疏影、倪妮、张艺兴。如果翻开FILA中国的历史代言人，明星更多：高圆圆、舒淇、陈坤等。这些都在FILA的官网上。问题是：这些代言人的积累，到底让用户记住了什么？FILA的slogan是什么？品牌的诉求和表达的是什么？沉淀下的资产是什么？
我想这几个问题，目前仅仅从代言人的照片和官网上，找不出任何答案。
普通用户正常的感知是：这是一个牌子、有设计感、有代言人。但是FILA仍然缺乏品牌的高度，也缺乏品牌的内涵和精神。
毫无疑问，从卖货和收入的角度，安踏在FILA的运营上，是很成功的。不管是FILA成人，还是FILA儿童。过去这些年的增速迅猛。今天FILA的收入，已经占据集团的44%。作为占比近一半的板块，如果FILA未来无法突破增长的天花板，对集团的收入会有很大影响。而集团的其他几个品牌，目前收入占比还较小，撑不起那么大的摊子。
安踏：离真正的品牌管理集团还有多远？
过去几年，安踏在年报中，谈到的发展战略，都是围绕：“单聚焦、多品牌、全渠道”策略。2021年，公司把“全渠道”三个字，替换为“全球化”。但是从数据看，安踏的这一策略，成本和效率，远弱于单品牌的李宁以及一个品牌为主的公司。
营销成本，无法各品牌摊薄。这在安踏和FILA上，就可以直观的看出来。安踏品牌需要聘请代言人、赞助冬奥会，但是安踏的这些投入，并不能“复用”到FILA上。比如今年上半年的冬奥会，虽然安踏作为主赞助商大放异彩，但是FILA并没有因此有太多受益。FILA的很多用户，也并不知道FILA中国是安踏的。更不会因为安踏赞助了冬奥会，就会购买FILA产品。所以，在广告和营销上，集团的每个品牌，都是相互独立的。而一累计，安踏总的营销和销售成本，占收入的比重，则远高于李宁这样的单一品牌。
离全球化仍有较远距离。首先看FILA，安踏只有FILA在中国大陆、中国香港、中国台湾和新加坡这几个地方的品牌和经营权。而新加坡的人口和面积很小，虽然人均GDP很高，但是整体只相当于中国的一个省。FILA的出海，本身已经被封死了。而安踏主品牌，出海的道路也很难：文化上，还是一个中国消费品牌，而不是耐克那样的全球化品牌。
所以，安踏，是有多个品牌的集团公司。但并不能说安踏拥有成熟的品牌运营和管理经验。并且，除了安踏主品牌，其他的品牌主要靠收购。除了FILA做到了200亿的规模，其他的牌子（除安踏和FILA，其他加起来为34亿元收入），目前仍然处于培育阶段。回到安踏的估值上：随着7月11日的公告，公司上半年收入放缓到个位数增长，而2021年全年利润78亿元，对应现在2568亿港币的市值，PE为27倍。结合这样低的增速，明显估值偏高。
而随着FILA的上半年负增长，安踏集团全年的增速会承受较大压力。未来一段时间，将会持续消化当前的估值。$安踏体育(02020)$