可转债2019：目前的形势和我们的任务（上）

来自小黑黑小小的雪球原创专栏

PS：这是一篇从年初就开始写的文，我低估了成文的难度和复杂程度，已经写了几十个小时，目前工作量才完成一半，还有大量的文字和案例没有加上，大量的截图没有采用。最近琐事殊多，不能专心码字，几欲丢笔，思虑再三，还是先把一半内容发上吧，挂个号，以后才有情绪补全，否则就会如同那么多那么多曾经起志要写的文字一样，热情随时间一同散去。感谢邝邝同学提供的数据支持。

一直想写一套可转债交易的长文，但珠玉其前，教科书《可转债投资魔法书》已道尽可转债的来龙去脉，在我看来，市面上目前所有的可转债策略，均未超越于此，无非就是把教科书某一章节或部分的内容重申和展开而已，所以没有再写的必要。但2018年，可转债市场发生了历史性变迁，从交易角度适当补充、记录和展望，也可视为转债投资的实时审视。

一、可转债投资目前面临的形势

2018年，是迄今为止，可转债历史上变迁最大、扩容最猛、情况最复杂、分化最激烈的一年。全年共发行67只可转债，远远超过了之前市场的总存量，迅猛扩容给转债的定价模式带来颠覆性影响（如果不能理解，可以做一个类比，现在A股有3000多只股票，你想像一下，假如一年发行5000只新股，对股票定价带来的冲击如何）。为了配合转债的剧烈扩容，新债申购制度也进行了颠覆，免除打新保证金，单账户能零成本顶格申购100万元，再加上深市存在的拖拉机账户等BUG，散户实现了无担保打新，打新效率历史上第一次超过了机构，已经可以做到想打什么新债，就打中什么新债。2018年，已推出赛腾股份为历史第一单定向可转债。大量转债的爆猛发行和上市，配合全年大熊、正股下跌，新债破发率和弃购率、包销比例均创历史新高。认真分析当前可转债投资的现实形势，是制订投资策略的前径。简要梳理：

1.上市破发增多

在股市大熊背景下，从转债申购到上市这个时间段内（沪市至快也需两周、深市更长久），大多数正股价格均呈现下跌，使得转债的内在价值下降，上市时开盘价不高。而熊市和大幅发行，使得转债的平均溢价较以往年份大幅下聊，以前常见的上市当日15%以上的溢价，已经缩小到5%左右，折价开盘也屡见不鲜。从统计情况来看，转债上市破发现象增多，2018年转债上市77只，破发32只，占41.56%。申购转债的整体收益率大幅下降，中签率、弃购率不断创历史新高，转债发行压力增大，湖广转债创下了34%的包销比例的历史纪录。

2.估值分化

表现形式有三：

一是新券定价普遍低于老债。同行业、基本面相似的转债，新债的溢价往往比老债低，给估价带来困难。主要原因是老债上市价较高，转债持有者大多数看重历史成本，不习惯割肉换仓，惜售带来的流动性，维持了较高的估值。

二是优质债价值坚挺。评级为3A级以上的转债，不论其对应的正股价格如何熊，转债价格全部都在100元以上，只有三只转债价格在106.5 以下，分别是：蒙电转债(100.4)、长证转债（100.75）、广汽转债(103.51)，它们的溢价率分别23.18%、31.91%、46.14%，一言以蔽之，再怎么高的溢价，也要把转债价格托上去。

三是小盘债定价下降。与以往不同的是，目前小盘转债的溢价普遍低于大盘转债（不考虑极端影响）。原因主要是因为2018年转债市场结构发生变化。以往发转债条件苛刻，大盘股发行的概率较高，市场上充斥着大转债，小转债是稀缺品而产生高溢价，现在发转债条件大为放松，大量中小股甚至次新股都冲进了转债发行队伍，小转债占转债市场的比重越来越大，丧失稀缺性从而抑制了估值。

3.下修开创历史新纪元

历史上从来没有任何一个时期，出现过如此多、如此快的下修。以往下修的转债基本上都是存续4年以上的老债，但今年上市不满一年的新券迅速大批下修，惊爆眼球。

从动因来看，蓝标、江南、海印等五六只为逃避回售启动下修；小康、骆驼等十几只因为大股东减持兑现、促转股等原因启动下修；迪龙、泰晶、金禾、海澜等转债大股东及一致行动人持有转债比例较高，其下修过程中，能品出浓烈的拉升债价积极自救意味。

从效果来看，绝大多数下修在董事会决议公告日涨幅超过3%。

从分布来看，目前有几十只转债达到了下修条件，若熊市继续，随时可能触发下修，且可能在规则内多次启动下修。

4.史无前例的折价

频繁发生转债折价现象，而且折价率越来越高。以往转债高溢价是常态，折价只是偶尔发生，基本都发生在转股期内，现在未到转股期（甚至刚上市）就时常发生折价，折价率之高，几乎超出人类的认知。2018年初宝信转债与万信转债，折价8%和5%已触发了第一折价的“宝万之争”（参见本人《低风险套利之七——宝万之争与转债折价》一贴），最终双双强赎轰动一时，特发转债与盛路转债的最近五日的折价率分别为9.50%、17.21%、19.43%、14.76%、24.20%和16.06%、14.82%、11.10%、14.21%、12.73%，王者之战激烈远胜当年，史无前例。

5.筑底过程推高收益率

转债市场历史上共出现过三次底部，分别是2004-2005年、2008年下半年、2014年一季度。以三次历史底部与2018年情况做对比分析，三次底部债底的最低值介于90-93元，2018年债底最低值为85元；三次底部转债平价的最低值介于69-88元，2018年转债平价的最低值为68.81元。从数据上分析，2018年转债市场逐步筑底，债券的收益率达到高值。截至1月7日，两市年化到期收益率（税后）高于5.5%的有4只，其中辉丰转债的到期收益率（税后）为7.71%，高于普通银行理财收益。考虑到可转债的安全底数和期权属性，如果采用摊大饼的方法分散投资，收益性价比远远高出银行理财。事实上，与股市近期的萎靡相反，低价转债已先行启动并持续上涨一段时期，辉丰转债10月18日探及年中最低价位71，其前后多个交易日内，年化到期收益率超过10%

作者：小黑黑小小
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