最近市场发生大幅波动，原因在于俄罗斯与乌克兰的战争，以及暗流涌动的中美关系。
中概互联指数动不动就是10%的跌幅，个股更是有一天跌44%的滴滴。
不过，市场环境变化归变化，个股还是会有自己的行情。
比如大面积下跌的时候，酒鬼酒为什么能涨停？原因无他，业绩好，就是可以涨停。
因此，不管市场环境怎么变，我们还得继续分析公司基本面。
今天继续分享我对中国中免的笔记，希望能给大家带来帮助。
一、公司基本情况及特征
1、基本情况
中国中免是干什么的？简单说是卖免税商品的，详细点呢，就是一家开“超市”的。他采购全国各地的奢侈品，通过他自建的和租来的“超市”，低价卖给消费者。这个商业模式的核心就是低价，为什么他能低价卖给消费者？原因就在于他名字中的“免”字，对了，就是因为免税。国外进口的商品，因为免税，少了进口环节的关税、增值税和消费税，所以可以以更低的价格进行销售。
主要卖些什么奢侈品呢，主要是国外的大牌化妆品如：LANCOME、SK-II、ESTEE LAUDER、DIOR等，还有一些名贵的手表、LV包包等，总之，什么贵就卖什么。
上游是全球奢侈品出口商，以及各大机场，下游则是大众消费者。
2、基本生意特征
营业收入和净利润2017、2018年快速增长，是因为并表了日上中国和日上上海。
2019年收入下滑，净利润增长，是因为将旅行业务剥离给母公司，专心搞高净利率的免税业务
毛利率比一般开超市的如永辉超市，高出15%-20%，可见这个生意比普通超市要好很多
销售费用较高，主要是机场租金费用比较多。2020年7月，因为疫情影响太大，找上海机场签了个补充协议，意思是机场流量不够，租金应该减少点。这还导致上海机场来了个跌停呢。
应收账款占收入比很低，毕竟这是一个面向大众消费的公司，TOC模式下，应收款少很正常哈
固定资产也少，机场是租的，自己的可能就只有海南的免税城了吧
ROE挺高，可以看出是一个高周转，不错的利润率的商业模式
净利润率在剥离了旅游业务，注入免税业务后，从最低8%升到22%，盈利能力在提升
收现比大于100%，因为应收款少，自然也就没多大坏账
有息负债率低，低到几乎没有，可见公司不缺钱
总的来说，这个生意模式还是挺好的。
二、核心投资逻辑及业务分析
1、市场 空间 及潜力
亚洲免税市场发展迅速，免税品占比不断增加。
亚洲范围内，免税品销 售额由 2016 年的 957 亿元增长至 2019 年的 1943 亿元，年复合增长率达到 26.6%，
免税品销售额在亚洲旅游零售市场销售额中的占比从 2016 年的 51.6%提升 至 2019 年的 63.7%。
虽然 2020 年免税品销售额因疫情影响下跌至 1161 亿元，较 2019 年同比变动-40.2%，但亚洲各地利好政策支撑亚洲免税行业较 快复苏，
根据弗若斯特沙利文预测，2021 年亚洲免税品销售额将达到 1443 亿元，同比 2020 年增长 24.3%;
2022-2025 年销售额将从 2179 亿元增长至 4605 亿元，年复合增长率预期将达到 28.3%。
2016-2020 年，全球奢侈品市场规模迅速扩张，中国奢侈品购买能力提 升。
疫情前，全球奢侈品市场销售额由 2016 年的 2430 亿美元增长至 2019 年的 3162 亿美元，年复合增长率为 9.2%;
由于新冠疫情影响，2020 年全 球奢侈品市场销售额下滑至 2573 亿美元，较 2019 年同比变动-18.6%。
近年 来中国经济发展迅速，人均收入逐渐提高，消费水平也随之上升，高端消费 家庭数量不断增长。
据胡润研究院发布的数据表明， 2020 年我国步入富裕 /高净值/超高净值/国际高净值阶段的家庭共有 5101/202/13/8.6 万户，相比 2019 年分别同比增长 1.4%/2.0%/2.4%/2.5%。
近年来，中国大陆个人奢侈 品市场销售额从 2016 年的人民币 1170 亿元增长至 2020 年的 4200 亿元， 年复合增长率为 37.6%。
经中国奢侈品市场数字化趋势洞察报告显示，中国 大陆个人奢侈品市场销售额预计于 2021/2022 年分别达到 5200/6300 亿元。
随着越来越多的高消费家庭出现，中国奢侈品市场需求量将不断增大，中国 大陆地区奢侈品市场规模有望进一步增长，未来具备广阔的发展空间。
小结：亚洲免税市场还会高速发展，中国奢侈品购买能力提升，中国免税市场空间还很广阔。说白了，免税的逻辑是消费升级，有钱人越来越多，就越利好这个行业。
另一个市场空间，在于消费回流。疫情发生前，大家都往国外跑，去国外买免税商品，导致70%的消费都发生在国外。
而疫情发生后，由于不能出国，所以这部分消费留在了国内。据统计，中国消费者奢侈品境内消费占比从 2019 年的 32%增长至 2020 年的 70%，
这虽然有点意外情况，但却有一点消费回流的趋势。
最近国家对海南政策放宽，免税适用对象由年满 18 岁、 乘飞机离开海南本岛但不离境的国内外旅客(包括海南省居民)放宽至年满 16 周岁的铁路和乘轮船离岛旅客;
离岛游客购物限额由每人每次免税购物 限额 5000 元改为每年每人免税购物额度为 10 万元，不限次，并取消单件 商品 8000 元的免税限额规定;
同时，增加多种消费品纳入离岛免税商品范 围。离岛免税政策的不断放宽，为离岛免税行业的发展注入蓬勃的活力。
海南省政府工作报告指出，“十四五”期间 有望吸引免税购物回流 3000 亿元，相当于单日免税销售额 1.64 亿元。
海南自由贸易港 建设总方案指出，要在本世纪中叶全面建成具有较高国际影响力的自由贸易港，凭借 着离岛免税新政吸引消费回流和自贸港建设吸引投资，长期来看海南有望取代韩国， 成为亚洲乃至全球的免税消费中心。
小结：疫情使境内消费有了开端，在国家政策的持续支撑下，有可能使消费大量回流，从而带来增长空间
2、竞争格局及优势
免税行业作为牌照垄断型零售行业，受政策支持因素驱动程度较大， 市场集中度较高，准入壁垒明显。
我国现在仅十家企业拥有免税牌照，分别 为中免、日上、海免、中出服、深免、珠免、中侨、王府井、海旅投和海发 控，
其中日上、海免、中侨注入中免。
免税牌照发放需要经过国家严格的审 批，因而稀缺性较强。
目前中免拥有全牌照免税经营范围，可以在全国范围 内开展各项免税业务，龙头竞争优势明显。
全球旅游零售市场集中度较高，近 7 成份额集中于 CR5。
2020 年全球前五大旅游零售商为:中国中免、乐天免税、新罗免税、Dufry、拉格代尔，
市占率分别为:22.6%、16.3%、14.5%、8.1%、7.8%。
2020 年中免取得 521 亿元人民币零售收益(总收入口径)，占据全球超过五分之一的市场份额， 位列第一。
中免在国内免税行业龙头地位显著。
2020 年，中免在国内前五大旅游 零售商中免税收入排名第一，零售收入达到 304 亿人民币(免税口径)，市场份额为 92.3%，第二名珠免和第三名深免分别仅占 3%和 2.4%。
市场对免税牌照热情高涨，目前已有包括百联股份和大商股份在内的多家 公司申请免税牌照。
中免拥有最全面的牌照经营范围，且在运营经验、渠道 平台和产品品类方面皆具有强大优势。
免税牌照有限度放宽，引入适度竞争 之后，中免龙头优势将依旧稳固，充分发挥先发优势和规模效应，继续引领 免税行业发展。
小结：竞争优势强大，先发优势明显，护城河深
3、成长 驱动和态势
三亚国际免税城一期2号项目
位于海棠湾的三亚国际免税城为全球规模最大单体免税店，业务范围 广泛。
三亚国际免税城旧称海棠湾免税购物中心，于 2015 年 9 月更名为三亚国际免税城。
其由国旅集团投资 50 亿元兴建，并由中国免税品(集团) 有限责任公司(中国中免子公司)运营，集免税购物、有税购物、餐饮娱乐、 文化展示于一身。
2014 年 9 月，三亚国际免税城正式营业，原第一批离岛 免税店大东海店同期整体搬迁进入。
免税城建筑面积 12 万平方米，经营面 积约 7 万多平方米，引进了近 300 个国际知名品牌，涵盖了化妆品香水、 服装服饰、手表首饰、奶粉保健品、家用电器、糖果巧克力等 45 类免税商 品。
2021 年 3 月 18 日晚间，公司发布公告称，公司旗下全资孙公司中免 (海南)投资发展有限公司(海南投资公司)拟投资 36.9 亿元用于三亚国际免税城一期 2 号地项目建设。
用地面积为 10.88 万平方米，总建筑面积约 为 17.25 万平方米，有望引入高端奢侈品牌，与三亚国际免税城、三亚海棠 湾河心岛项目实现互补，打造三亚海棠湾一站式高端旅游消费目的地。
伴随 新项目的落地，未来三亚国际免税城将迎来进一步发展。
海口国际免税城有望在 2022 投入运营。
海口市国际免税城项目由中免集团母公司中旅免税兴建，核心组成部 分地块五有望于 2022 年 6 月投入运营。
海口国际免税城是涵盖免税商业、 有税商业、高档办公、人才公寓(住宅)等业态的大型国际免税综合体建筑 群。
项目位于海口市西海岸新海港东侧，占地面积约 675 亩，规划总建筑面 积约 93 万平方米，由 6 个地块组成。
作为其核心的地块五免税商业中心由 法国 VP 建筑设计事务所设计，预计 2022 年 6 月投入运营，将成为全球最 大的免税商城。
截至 2021 年 12 月下旬，免税商业中心的屋面钢结构安装 已完成过半，立面幕墙钢龙骨、玻璃等正在大面积安装。
其他地块扩建项目 也有序进行，全部六个地块预计于 2026 年竣工。建成后，项目将通过综合 性免税购物与度假型商业街区的有机组合，为中免带来多元化的业务拓展， 助力中免免税业务业绩提升。
海口市与三亚市存在定位上的不同，海口作为 省会城市，客群画像偏向本地、男性、商务，三亚作为著名的旅游城市，客 群画像偏向游客、女性、家庭，未来，
海口市国际免税城将成为中免海南免 税购物版图的 “新地标”，与三亚海棠湾国际免税城形成南北呼应，发挥其 差异化定位优势，成为中免旅游零售的新名片。
疫情消失后机场流量增长
2019 年北 京、上海、广州、深圳机场旅客吞吐量分别为 10001 万人次、7615 万人次、7339 万人 次、5293万人次
广州白云机场：2016-2019 年广州白云机场旅客吞吐量由 59,732,147 人次增长至 73,378,475 人次，2020 年广州白云 国际机场旅客吞吐量达到 4376.04 万人次
首都机场：2016-2019 年，首都机场国际旅客吞吐量从 2054.28 万人次增长至 2394.06 万人次，2020 年国际游客吞吐量为 253.40 万人次，较比 2019 年同比变动-89.40%。
中国香港机场：2020 年受疫情打击 严重，中国香港机场客流量大幅下降，由 2019 年的 7156.4 万人次下降到 2020 年的 883.4 万人次
上海机场：
上海两家机场 2016 年至 2019 年的合计年旅客吞吐量均达到 1 亿人次 以上，稳居全国前三。
疫情前，浦东和虹桥机场旅客吞吐量稳定增长，分别 从 2016 年的 6600.24 万人次和 3909.09 万人次增长至 2019 年的 7615.35 万 人次和 4563.79 万人次。
两家机场合计旅客吞吐量从 2016 年的 10509.33 万 人次增长至 2019 年的 12179.1 万人次，年增长率均达到 5%以上。
2020 年 受疫情影响，上海机场合计旅客吞吐量跌至 6164.2 万人次，同比变动-49.4%。
小结：在海南岛开新的免税城，有望带来业绩增长；受疫情影响机场流量方面广州减少40%，首都减少89%，香港减少87%，上海减少49%。疫情消失后，这些增量应该能促进公司利润增长
4、主要的风险
1、疫情反复
2、疫情消失 后消费继续流向国外
从前两个风险来看，就很尴尬。疫情消失会利好机场免税业务，但如果机场业务好起来了，大家都出国了，出国了消费回流的逻辑可能要出问题。
3、新建的离岛免税城消费不及预期
4、机场到期后新签约被竞争对手高价买走
5、离岛免税竞争加剧
三、初步价值评估
1、投资的逻辑支点
1、短期来看，主要关注疫情什么时候进入尾声，疫情消失会直接利好公司的机场免税业务
2、长期来看，需要关注消费回流的具体情况，如果回流效果不好，就会对业绩造成影响
3、海南岛的政策也会影响到公司的业绩
4、需要关注一下各大机场租期到期后，签约情况
2、估值
公司的PE波动较大，PE在2020年7月31日达到215倍，很明显高估了。经过一年多的下跌，现在PETTM 为31.7.
结合2021年的业绩快报，2021年净利润95.9亿，算下来静态PE为38倍。
结合公司公布的2022年1-2月经营数据，同比增长20%，3月因为疫情关了四天门，所以一季度业绩可能就停留在20%上下了。因此，2022年1季度的动态PE为38/1.2 = 31.6.
总结：目前看估值属于合理
全文总结：中国中免是一家生意模式优秀，市场空间较为广阔，竞争优势极强的企业，然而疫情的影响有不确定性，现阶段估值合理，没有明显的套利空间，所以持续观察就好。
