11月21日午间，$维他奶国际(00345.HK)$公布2019-2020财年上半年财报。
数据显示，上半年集团营收为46.84亿港币（下同），同比增长5%；毛利为25.56亿，同比增长6%；EBITDA为9.09亿，同比增长9%；公司股权持有人应占溢利为5.33亿，同比增长3%。
从基本数据上看，财报数据表现一般，不过也有所增长，但是市场根本不认可这份财报，午间一开盘，股价便大幅跳水，一度跌幅达12.09%。
这份财报是多不及预期呢？
一、营收增速大幅放缓
由于这两年一直往上涨的估值及股价，维他奶国际一直被称作「港股小茅台」，从营收增速上也能看出，从2017年开始，营收增速开始大幅提升，2017-2018财年上半年，营收增速高达21.01%；2018年也一直维持在高位。但是进入2019年以来，营收增速开始放缓，2018-2019财年下半年，营收增速下降到9.23%，而本期营收增速更是跌到只有5.33%。
而股价也是营收增速的对照，从2017年开始，股价开始起步，到2018年股价大幅上涨，而进入2019，在公布2018-2019财年全年年报时，营收不及预期，股价大幅跳水，之后进入缓慢回调但也受大环境影响，而今天公布上半年财报同样不及预期，股价再次跳水。
其实维他奶的增速并不算差，对比其其他食品饮料公司来说，5%的增速也非常难得了，而从前几年的增速也可以看到，真正维他奶的起飞是从2017年开始的。
2016年维他奶以5140万美元向南韩食品制造商PulmuoneFoodGroup出售了北美洲的主流业务及「山水」品牌业务，直接导致2017财年的业绩下滑至负增长，如果不及出售业务的影响，营收增速在6%左右。而2016年3月，武汉工厂开始投产，2017年8月，深圳区也开始投产。也就是说，在前一年出售部分业务导致营收下滑的背景下，公司第四家工厂武汉工厂开始投产，一年后不久深圳区也开始投产，大陆地区产能充分释放下，营收开始大增。
可以看到，随着维他奶在大陆地区的放量，营收开始大幅增长，而大陆地区的产能逐步释放，市场基本布局完成，营收增速也开始由此前的快速发展阶段步入稳定增长阶段。
二、主要营收地区业绩表现：大陆地区货不好卖了？
大陆地区对整个集团的营收影响由多大呢？从营收占比上看，到2017-2018财年上半年，大陆地区营收占比由上一期的43.8%增长到61.8%，成为绝对的主要营收区。而随着近两年的发展，大陆地区的营收占比进一步扩大，到本期大陆地区的营收占比已经增加到69.2%。
而增速上看，大陆地区也是主要贡献力量，不过随着产能的释放完成，增速也从2017年最高点39.1%的增速放缓至本期的8.4%。对于本期大陆市场的表现，集团表示由于竞争激烈加上去年同期增长远高于预期，相比之下本期增长较为温和。其实如果不计汇率影响下，本期大陆营收增速在14%，仍处于高水平增长。不过香港业务基本维持不变水平，也进一步表明，当香港业务增长乏力，未来还得看大陆区发展。而其他地区业务占比较小，这里不再展开。
至于未来大陆地区的发展，2020年东莞常平厂房开始投产，产量有望进一步释放。不过，最近大陆市场的表现也一言难尽。根据快消网的调查，今年维他奶的销量情况并不算太好，宏观经济增速放缓，南方雨水过多导致整体销量放缓，而维他奶的价格失控也导致了销售压力增大，很多经销商的库存普遍过大。快消网的终端调查表示，华南地区甚至已经出现了严重的窜货现象，华南地区产品本应该是佛山生产但是却发现是武汉生产。
反应在财报上，公司本期的存货较去年大幅减少，从7.48亿减少到5.61亿，而应收账款大幅增加，从9.84亿增加到12.30亿，三个月内的短期借款也从7.08亿增加到9.77亿，有向经销商压货的嫌疑。
当然这份财报也并不是没有亮点，在毛利上，由于原材料价格的回落，本期毛利率增加到55%，是近年来的最高水平，在激烈的市场环境下，公司加大了三费的投入，不过净利还是较去年同期增长3%。但是相比之下这一点亮点实在太不起眼了。
从存货及应收账款的数据来看，本期维他奶国际确实出现了一些问题，而快消网的调查也表示，维他奶虽然在管制窜货上有所作为，但力度并不强。根据星图数据跟踪的双十一数据，维他奶依旧受到追捧，在双十一期间销售额仅次于可口可乐，窜货问题解决好，公司还可以大有作为。
总结
维他奶今年的股价一路下挫也体现了估值水平的回归，毕竟此前估值已经高出天际。不过就算估值一路下跌，目前PE仍高达45X左右，而市场食品饮料行业的估值均值在30X左右，早已进入稳定增长期、以饮料为主要营收的统一康师傅的估值才20X出头。尽管未来随着东莞工厂投产，维他奶的产能可能进一步释放，但是当前估值仍然偏高，市场还是给予太多预期了。
维他奶今天的路子走得很像之前的旺旺，在2013年以前，旺旺的营收增速也一路高涨，甚至在2008年，营收增速高达42%，对应其股价跟估值也一路向上，而随着增长进入稳定期，不再高速增长，股价跟估值也开始一路下挫，尽管增速保持相对问题，估值还是起不来。
公司集中力量发展大单品下，随着渠道的铺开，营收出现高速增长，但是渠道铺货完成后，营收增长会进入相对稳定阶段。目前的维他奶也正是处于这个阶段，如果下一步没有出现爆款单品，营收也会进一步放缓，那么走上旺旺的老路也是可以预期的。
