$泡泡玛特(09992)$ ppmt是一个小众市场业务。这一点一定要先有一个清醒的认识。它必然有一个明确的消费群体，这个消费群体中有重度复购用户。对ppmt的估值直接建立在对重度复购用户的分析上。我基于自己十年万智牌（全世界最受欢迎的TCG桌游，孩之宝旗下重磅产品，盲盒玩法的绝对开先河者，至今已有接近30年历史）的经验和对身边重度盲盒玩家的了解，基本可以推测出，重度玩家每年盲盒消费量在3000左右，重度消费周期约为2年。零散消费者因为人数众多但消费量低，直接假设为总贡献度为重度玩家的2/3。这样，我们大概可以算出ppmt的业务天花板就是重度用户数量这个数值决定的。这就是最有意思的部分了，我们需要估计ppmt重度玩家的数量天花板，到底是50万还是150万还是500万。不同估计对应完全不同的估值上限。我个人的看法是，这个上限被市场大大高估了，高估的原因是ppmt具有成瘾性高毛利率消费品特征，且难以估计天花板。所以市场在发现ppmt的天花板之前都可以给出一个千亿左右的估值，这个估值对应的重度用户约为500万人，也就是适龄目标客群人群总数的5%左右。这个估计并不离谱，但我认为市场最终的数据会证明ppmt的天花板比这个要低得多。我的估计是，ppmt的重度用户天花板为150万人，合理的估值上限为400亿。