今年众多疫苗股大幅回调，仅有沃森和复星凭着mRNA疫苗概念实现翻倍并创出了新高，但是，默沙东的所谓特效药一出，复星港股已经吃了个-20cm，节后开盘复星和沃森恐怕不容乐观。纵观疫苗股回调之猛，跌幅之最，大家骂的最多的是康泰，自高点的250到破百，跌幅60%，但他并不是第一。曾经的单股价格最高，拥有明星单品的康华生物，一路从661跌到了今天的166，跌幅高达75%，腰斩之后再腰斩，而且期间没有一波像样的反弹。今天就来聊聊康华。
一.上市时间
想当初暴风集团上市，恰逢次新股炒作最疯狂的阶段，连续收获二十多个涨停，从上市当天的9.43元炒到327，翻了三十多倍，时至今日却已黯然退市。所以公司质地是一方面，而上市时机也同样重要。康华生物于2020年6月上市，我们回顾一下，会发现去年6-8月正是疫苗股炒作最疯狂的时间段，随便哪个疫苗股都是暴涨。而康华当时是盘子最小的一个，又带着次新股光环，游资自然会来炒一波，把股价推到不该有的位置。如果不复权的话，最高价是996，离千元只有一步之遥，这个数字也挺讽刺的。当时康华是股价超越了长春高新的医药第一股，很多人应该在那个时候了解到了康华。
到了2020年8月的第一周，疫苗股在集体高潮过后，迎来了康希诺的回归，并纷纷进入下跌通道，很多股票再也未能回到当时的高点。
二.业绩增速
康华生物在2016至2020年实现了较高的业绩增长速度，销售额从不足一亿增长到超过10亿，主要来自于二倍体狂苗的贡献，另一个产品ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗（简称四价流脑）销售额占比非常低，属于靠着一条腿走路。
那么未来还能否持续实现业绩的高增长呢？这取决于两个方面：一个是产能，也就是你能生产出来多少产品，另一个是市场容量和你的销售能力，也就是你能不能把产品全部卖掉。
先说产能，去年上市的时候冲业绩，所以产能肯定是拉满了，也就是说去年的370万支基本上是一个车间的产能极限。康华的2021半年报所公布的数据也印证了这一点，比去年同期还下滑了13.43%
而二车间在今年6月份才开始投产，考虑到生产和批签发的周期，预计二车间的产能在年底才能拿到批签发开始销售，所以下半年依然不容乐观。10月26日出三季度报，到时候基本就能看出来，二车间的产能在第三季度来不及体现，至少要到第四季度，甚至2022年一季度才能大幅增长。
既然批签发同比下滑，为什么上半年业绩还能增长23%呢？一方面是涨价，另一方面应该是把库存都卖光了来维持增长，不过这个涨幅相较于前几年的高增长似乎并不够漂亮，可能这也是股价跌跌不休的原因。
假设年底二车间的产品拿到了批签发证书开始上市销售，产能的问题解决了，接下来就是能不能卖的完。然后就来到下一个话题
三.市场天花板
刚来雪球的时候，和 @可曾遗忘 讨论过二倍体狂苗的替代和渗透率问题，他跟我讲了三代狂苗和消费升级等依据，判断二倍体狂苗终将大规模替代vero细胞狂苗。康华在去年产能拉满的前提下，市占率仍然只有4.7%，如果将来能提升至30%，就有大概六倍的空间。康华有了二车间，年产能增加至600-700万支，康泰号称设计产能2000万支，似乎都对这个市场充满信心。中国目前狂犬疫苗年用量6000-7000万支，乘以30%大概2000万支，所以我一度觉得只要康泰的产品没上市，康华基本上生产多少卖多少。
但我后来觉得不对劲，首先，我不认可所谓的第三代狂苗这个说法。因为在地鼠肾之前还有羊脑神经组织做的狂苗，地鼠肾不能算第一代。而且地鼠肾狂苗也经历了从粗制淡苗到氢氧化铝佐剂疫苗，再到浓缩疫苗，纯化疫苗等过程。真要分代次的话，效果很差的粗制淡苗算第一代（需要打6针，保护效果还不好），后来的浓缩纯化疫苗算第二代（打4针或5针，保护效力显著提升），如果将来使用mRNA等新技术创造了新的狂苗，使得针次减少到一两针，和/或免疫保护效果延长至终身免疫，才能称得上是第三代狂苗。
地鼠肾，鸡胚，VERO细胞，人二倍体细胞生产的狂苗归根结底都是灭活疫苗，细胞基质的不同并不能造成疫苗的本质差异，因为最终收获的都是灭活以后的狂犬病毒。细胞基质只是病毒的饲料，吃草长大的牛和吃饲料长大的牛最终的产出都是牛肉，没有本质区别。而且以上几类疫苗，从接种程序和效价上看也没有显著差别，地鼠肾细胞狂苗的效价会低一些（河南远大的效价2.5），而二倍体狂苗的效价并不比VERO细胞的高，例如康华和辽宁成大效价都在4.0，反而是成大的211接种程序占优，少打一针。
而关于消费升级，我甚至觉得这几年是消费降级的：很多淘宝用户转向了价格低廉的拼多多，喝奶茶的也从十几块的奈雪，眷茶换成了几块钱一杯的蜜雪冰城，阿迪耐克也没那么香了，大家都去穿鸿星尔克。疫情让大家都没钱了，消费自然上不去。前段时间听申晨讲了一个案例：某速溶燕窝品牌，冷萃冻干技术保存营养，用料足，每杯成本80，定价每120元，但是销量惨淡，无他，太贵了。后来减少了每杯的燕窝用量，增加其他辅料，成本降低至9元，卖33块，一杯咖啡的钱喝燕窝，然后就成了爆款。消费升级应该是用稍微贵一点，消费者能接受的价格，给他们提供以前用不到的好产品。
所以在渗透率提升和产品替代这方面，恐怕没那么容易。地鼠肾细胞狂苗在2015版药典就已不再收载，属于淘汰的技术，与vero细胞狂苗相比劣势明显，而且价格还相差无几，至今仍未被淘汰掉。那么二倍体狂苗，价格贵了3-5倍，保护效力和接种程序均无优势的情况下，又如何淘汰掉vero细胞狂苗呢？
如上述燕窝的例子，如果二倍体狂苗的价格仅比其他狂苗略高，应该是可以迅速进行替代的，这才是所谓的消费升级。但实际情况是高了好几倍，所以康华的毛利率才堪比茅台，但代价就是受众肯定会少一些，占有率可能会不如想象的那么高。中国虽然GDP已经全球第二，但是仍有六亿人月薪不足一千，贫富差距我也不敢展开讲了，康华的狂苗一人份要一千五百多块了，很多人显然拿不出这个钱，会选择价格便宜的其他产品，也同样能保命，二倍体狂苗并不刚需。
说到这顺便聊聊康泰，康泰-民海的二倍体狂苗预计明年上市（这个说不准，只是预测，他们频繁延期，大家都懂），定价方面有两个方案。方案一，类似我说的产品升级，定价在一百出头，比其他狂苗略贵，能够迅速抢占市场，大规模拿走vero细胞狂苗的市场份额。如果产能很足的话，这条路是走得通的，完成产品升级替代。方案二，贴着康华去定价，在一二线城市和康华打肉搏战，通过高利润率来提升业绩。我觉得以杜总的一贯作风，四联苗这种东西都敢卖三百多块，他肯定不会选择方案一，而且定价低了会显得他从巴斯德那学的技术不够好，产品比不上康华，所以才会卖的那么便宜。
在中国很多事情是畸形的，你不能单纯的相信通过降价来薄利多销，房地产涨价去库存的神奇操作大家也都看到了，而药品通过涨价来变相增加销售费用，从而提高竞争力也就见怪不怪了。如果你去药店买一瓶维生素，店员给你推荐的永远是一百多块一瓶，健字号的保健品，而不是两块钱一瓶，国药准字的正儿八经药品，道理都是一样的。
接下来，我们把目光放的长远一点，看看以后。
四.终局思维
现在价值投资的观念深入人心，大家都争着做时间的朋友，那么未来，十年二十年以后，康华的市场，业绩，利润会是什么样？康华的业绩绝大部分来自二倍体狂苗，可是狂犬疫苗是个夕阳行业，将来整个市场会大规模萎缩，覆巢之下安有完卵？
这可不是我说的，是世卫组织，疾控系统，以及各个厂家达成的一致和愿景。
在2030年，也就是9年后，国内消灭狂犬病。如果消灭了狂犬病，疫苗给谁打？恐怕会像美国一样，只有接触野生动物人的才需要，但是中国人的居住习惯和城镇化，导致大部分人想见到野生动物只能去动物园，真正被野生的豺狼虎豹狐狸浣熊蝙蝠咬伤的概率很低，所以整体需求会减少一两个数量级。实际上通过犬只管理，接种疫苗等手段狂犬病每年的发病人数也已经减少了一个量级，从十年前的将近两千人，减少到去年的二百多人。
数据是截止到去年8月的，实际全年二百出头，过去十年的下降趋势明显。
这个因素同样利空即将上市的成大生物，所以康华才会谋求转型，去涉足动物疫苗。动物疫苗这块我不懂，也就略过不说，希望懂行的朋友给我科普一下。
然后我们回过头来看看康华在人用疫苗的研发管线，根据2021年半年报公布数据
研发管线均在临床前或刚刚申报临床，相对来说值得一看的是六价诺如病毒疫苗。但是整体进度太慢，从申报临床到产品上市，少则三五年，多则十年八年，中间各个环节都有失败风险。也就是说未来三年内没有新产品上市，只能继续依靠二倍体狂苗的上量，这就是一条腿走路的弊端，不确定性太大。
总结一下，康华属于单品独大，而且在独占期享受了高利润率，二车间投产后产能显著提高，预计能带来一波业绩增长。但同时，由于价格问题，渗透率的提高不会像想象的那么容易，又有竞品即将上市，未来几年面临较大挑战。如果能在动物疫苗领域跨界成功，过渡至几年后其他产品上市，则未来可期。
$康华生物(SZ300841)$ $成大生物(SH688739)$ $康泰生物(SZ300601)$
