本文原载于《雪球参考6月刊》杂志，内容略有调整。
腾讯控股近期发布 2024 年一季度报，Non-IFRS 净利润同比增长 54%，达 502.65 亿元，大超市场预期，同时单季营收、毛利率、净利润率均创出近五年新高，ROE 也于 2023 年底触底回升。
以上各种运营指标均显示腾讯已经从过去几年的困境中走出来，重拾高质量增长，打消了之前市场对其从成长股沦为低增长公用事业股的担心。
本文将对腾讯一季度财报的盈利超预期原因进行深入分析，并探讨视频号、小游戏、微信搜索以及金融科技等几个高潜力业务方面的发展前景。最后从业绩增长、估值提升以及回购减少股本等三方面测算投资腾讯的长期回报。
一、一季报盈利超预期的归因分析
先来简单回顾一下腾讯最新的财报业绩表现。2024年第一季度，腾讯公司实现营收1595亿元，同比增长6%，略高于市场预期的 5%。
非国际财务报告准则下归属于母公司股东的净利润（以下简称“非国际净利润”）达到503亿元，同比激增54%，超越了最乐观分析师所预测的36%的增长幅度。
营收方面，一季度营收1595 亿再次创出了单季度历史新高，同比增速连续两个季度回落至个位数，一方面是游戏业务处于调整期，一季度零增长，再者是金融支付业务受消费逆风影响出现个位数增长。
随着游戏业务调整到位和宏观经济逐渐好转，预计二季度营收增速有望回升至 10%以上。
净利润方面，自2022年第三季度重拾增长以来，腾讯非国际净利润连续七个季度正向增长，且增速呈现出逐季加速状态，2024 年一季度54%的同比增速再次刷新近五年来的增长记录，企业经营效率提升显著。
通过分析得知腾讯一季度财报净利润如此之高的增长率主要是由高毛利产品占比提升、营业成本下降、管理效率提高以及联合营公司由亏转盈这四方面因素共同推动而带来的：
1）整体毛利率从45%显著提升至53%，这一显著变化主要得益于视频号、搜一搜广告以及小游戏等高毛利产品的占比增加。这使得公司的收入结构得到优化，使得公司的盈利能力更加稳健和持久。
2）在高利润收入大幅增长的同时，营业成本却同比下降了8%。这一变化主要归因于腾讯视频内容成本的降低以及云业务部署成本的减少。腾讯大部分业务都已经上云，大量的成本已经在前期的云开发中投入。就像商场早建好了，建设成本已经支付了，后面开业赚来的钱几乎都是利润。
3）管理费用率同比下降5%，雇员人数 10.54 万小幅下降到 10.47 万人，降本增效还在继续。
4）今年一季度腾讯的分占联合营公司盈利人民币55亿元，较去年同期分占亏损人民币1亿元大幅提升。剔除该影响后，非国际净利润同比增加37%。看起来更正常一些。
二、粗放式增长转向高质量增长
2021年是中国互联网行业发展的一个重要分水岭。自2020年10月马云在上海外滩发表具有争议的讲话以来，2021年开始，互联网行业经历了长达两年的深度调整。这一时期，行业整顿涉及多个方面，包括互联网企业合规发展、行业竞争秩序规范以及用户权益保护加强等。
在这样的宏观背景下，腾讯开始深入反思过去以牺牲增长质量为代价的、过于粗放的、跑马圈地式的增长模式。为此，公司果断进行战略收缩，将资源重新集中在核心业务上，并在内部推行降本增效措施，以期实现可持续的高质量发展。
经过两年的持续改进和阵痛期，腾讯的各个事业部门已经完成了业务的重新定位以及内部人效的提升。
腾讯视频、腾讯新闻、云计算和企业服务业务等曾经的亏损大户已经实现减亏或者扭亏为盈。各项业务调整自2023年起已经初见成效，展现出腾讯在战略收缩和聚焦核心业务方面取得的显著成果。
腾讯商业模式的强大之处在于，只要微信和QQ构建的底层生态系统土壤依然保持肥沃，即便在某个时期某些业务（如游戏和云计算）出现欠收，也总有其它新芽冒出，出现新的增长点。以下就几个高潜力业务（新芽）展开谈一下。
三、视频号崛起，引领腾讯转入战略进攻
自2016年9月抖音问世以来，其迅速风靡全国，大量挤占了腾讯游戏、腾讯视频等腾讯系APP的用户时间，对微信和QQ这两大社交底座的商业模式构成了巨大威胁。面对抖音的崛起，腾讯采取了多重措施进行阻击，包括推出自家的短视频产品、入股快手、限制外链在微信生态中的传播等，试图进行被动防御。然而，这些努力的效果却相当有限。
直至2020年初，腾讯推出视频号，形势才迎来了转机。视频号上线仅半年，日活跃用户便超过了2亿。在经历了三年的低调发展后，视频号在2023年第一季度的用户时长首次超越了朋友圈。2023 年二季度腾讯官方首次披露视频号的广告收入超过30 亿元，对广告大盘的贡献也超过10%。
由此，在视频号的崛起下，压力来到了抖音一方，腾讯已经从之前几年的被动防御转变为积极的战略进攻，开始蚕食抖音的部分市场。
自从 2023 年下半年开始，视频号对腾讯的广告业务、企业服务业务贡献了显著的增量收入。到了2024年第一季度，视频号的总用户时长同比激增80%，显示出强劲的增长势头。
在2024年一季度业绩电话会议上，腾讯管理层透露，目前视频号的广告加载率仅为行业主流水平四分之一左右，这表明视频号在广告方面还有很大的增长空间。
同时，2024年视频号的重点任务之一便是大力发展电商直播业务，以进一步提升其商业价值。
种种迹象显示，视频号对业绩增长的贡献尚处在初期上升阶段。随着各项业务的不断推进，预计未来两年内，视频号将继续为公司的业绩增长贡献增量。
四、小游戏已经成为大生意
小游戏是依靠微信的肥沃土壤长出的另一颗新芽。
由于小游戏的营收并没有体现在游戏业务收入中,它被记录在社交网络和在线广告业务条线，但却是腾讯游戏中发展最为迅猛的子板块，并且成为新的广告业务来源，提供了很高的广告cpm。
按照QuestMoblie今年发布的洞察报告，微信小游戏活跃用户规模已经突破7.5亿，小游戏已经成了大生意。
今年腾讯一季度财报没有披露小游戏的具体营收数字，只提到流水同比增长30%。
这相比去年四季度 50% 的增长有所放缓，但仍然处于高速发展阶段。
根据巨量引擎近期发布的数据显示，中国小游戏整体市场规模在2023年已达到400亿以上，到了2024年还将进一步增长，整体预期超越600亿。
腾讯作为小游戏行业的开创者和领军企业，按照70%的市场份额估算，2023年预计微信小游戏的流水将达到280亿元。这一数字与我和游戏行业专家调研中得出的腾讯2023年大约310亿元的流水预测大致接近。
而腾讯作为平台方分成 30%-40%，预计可以获得 100 亿左右的净收入，并且小游戏开发商还需要向腾讯的广告联盟买量投放广告，腾讯会得到一笔不菲的广告收入。整体估计2023 年小游戏给腾讯带来120-130亿左右的净收入(IAP+IAA)。高于国内 A 股大多数游戏公司一年的收入。
用户层面，微信小游戏MAU接近5亿，达到了微信的50%，渗透率比较高。另外抖音、美团和支付宝都在力推小游戏，对用户选择产生了分流。因此24年全年小游戏增速预计有一定放缓，增速估计达到25%-30%。
五、微信搜索，增长潜力巨大
又一个典型的从微信生态土壤中冒出的新芽是" 搜一搜 "（微信搜索）。
在2024年一季度业绩电话会议上，马化腾和刘炽平在谈及几个高质量收入来源时，都提到了微信搜索广告，充分展示了微信搜索广告的重要性和潜力。
搜一搜的入口存在于微信主界面的最上方，在发现子菜单中还有专门的入口。最早期搜一搜入口只能搜索本地的聊天记录和通讯录里的联系人信息，并不具备真正的搜索能力。
在微信生态尤其是小程序和视频号快速发展后，微信搜一搜开始有能力覆盖更全面的用户搜索需求，成为一个什么都能搜的搜索入口。
试想一下，你在使用微信社交功能时突然产生了搜索需求，跳转到其他 App 或浏览器进行搜索，与直接在微信内部的搜一搜功能进行搜索，哪个方式更便捷？
相信大部分人会选择直接在微信 " 搜一搜 "。搜一搜便是迎合这样的趋势发展而来。
这也是身处微信生态的搜一搜天然具备的竞争优势，也是百度、抖音所没有的流量红利。
在 2023 年微信公开课上，官方披露“搜一搜”月活用户增长至8亿，搜索量同比增长54%。搜一搜日渐成为公众号、小程序、视频号流量增长的新入口。
横向对比来说，这个数值已经高于了百度 App 公布的 6亿月活，以及抖音公布的视频搜索月活用户超 5.5 亿的规模。
搜一搜连通微信各项业务的流量中枢，于2022 年11月宣布推出搜索结果广告，正式杀入百度的腹地，开始了商业化的进程。
若将微信搜一搜与百度2023年751亿元的广告收入相比较，考虑到微信搜一搜更高的月活跃用户数，其商业化潜力无疑令人充满期待。
然而，搜一搜能在这场竞争中从百度手中夺取多少市场份额，仍然取决于用户的使用习惯以及微信的运营策略。
在一季度的业绩说明会上，JP 摩根的分析师特别提问了搜一搜的商业化战略。
腾讯首席战略投资官詹姆斯谈到“微信搜一搜的使用率和搜索量都在健康增长，我们一直在以相对较轻的力度在商业化。实际上，去年才开始对微信搜索进行商业化。”
因此，结合微信用戶的高参与度，微信搜索本身的增长及微信内部不断扩大的内容生态，如公众号、小程序和视频号等来看，搜一搜在商业化方面仍处于早期阶段。所有这些因素都将为微信搜索的收入在持续增长方面提供长远的发展空间。
六、金融科技稳步回归发展快车道
腾讯 2024 年一季度财报中，在谈及主要产品重点表现时，提及理财业务的用户数与人均投资规模均实现快速增长。在我印象中这是近年来首次。
腾讯的金融科技业务主要是微信支付代表的商业支付业务，以及少部分理财服务为主的理财通非支付业务。
2024年第一季度，腾讯金科及企服业务的收入同比增长7%至人民币523亿元，相较去年四季度同比 15% 的增速大幅放缓。
一季度收入不及预期主要是由于线下消费支出增长放缓及提现收入减少，而理财服务收入增长强劲，但营收占比较小。这一现象与我们日常感知相符，即大环境不景气的情况下，消费者更倾向于储蓄而非消费。
长期以来腾讯理财通的收入主要来自低风险的货币基金销售服务收入，目前理财通正在重点推广低风险的债券基金（非股票基金）。微信“分付”小幅开闸，腾讯旗下财付通小贷去年净利暴增346.88%，知情人士表示主要因为此前基数比较低。
在经历了近几年的互联网金融严格监管之后，结合近期腾讯财付通公司153亿人民币的增资举措，这似乎预示着腾讯金融科技业务正逐步回归到正常的发展轨道。
我们期待今年腾讯的金控牌照能够尽快获批，以便实现更加稳健和可持续的发展。
七、万亿投资资产，有望迎来丰收年
在2024年，腾讯近万亿的巨额投资资产有望为投资者带来惊喜。
截至2024年第一季度，腾讯持有的投资资产组合中，上市投资公司权益的公允价值达到人民币5,224亿元，非上市投资的账面价值为人民币3,288亿元，总计8,512亿元。
鉴于腾讯投资的企业主要集中在互联网行业，随着近两年互联网行业的整顿工作告一段落，大多数企业都在积极实施降本增效、聚焦主业的战略，这导致大部分企业的净利润出现明显改善。
今年第一季度，腾讯从联合营公司分得的盈利达到人民币55亿元，相较于去年同期分占亏损人民币1亿元的情况，实现了显著的提升。预计全年分占联合营公司的盈利也将实现同比大幅增长。
此外，今年中概互联网企业的股价也迎来了期待已久的上涨。中概互联指数今年以来的涨幅已超过20%，这将为腾讯带来可观的收益。
并且一季度业绩会上管理层表示今年将不再增加投资规模，而是在合适的时间给回购或者分红提供稳定的现金流。
八、10 年投资回报率：10 年 5.5倍
之前写过一篇深度长文《2022年的腾讯恰似2016年的苹果》，探讨了这两家公司在商业模式、市场困境和股价表现等方面的相似之处。
简单概括一下，首先，两者都拥有卓越的商业模式：苹果凭借其封闭的iOS生态系统，而腾讯则依托于其强大的微信生态。
其次，两者当时都遭遇了经营上的短期困境，导致股价大跌，出现极低的估值。2016年苹果股价最低时市盈率为10倍，而腾讯在2023年股价最低时市盈率也为10倍，这一现象惊人的相似。
此外，两者都曾面临股东减持的压力，苹果被有着"华尔街之狼"之称的著名投资者卡尔·伊坎以及其它机构减持，而腾讯则是面临南非大股东的减持。
回顾苹果过去，股价10年上涨了10倍，主要归因为三点：
1. 从2013年到2023年，10 年间利润增长了1倍，年化增长 7%；
2. 估值从11倍提升到30倍；
3. 从2013年到2023年，苹果公司通过回购注销，股份数从265亿股左右减少到156亿股左右，减少了40%的股本。
腾讯2024年将回购1000亿港元，分红320亿港元。如果股价长期低迷的话未来大概率还将继续回购。其中分红 320 亿港元与每年250亿-300亿港元的股权激励可以大致抵消，仍有1000亿港元的净回购规模。
假设目前400港元的股价不变，可以回购2.7亿股，对应每年缩小2.9%的股本。如果股价 10 年不涨，持续回购10年，股本可以缩小29%。
展望未来10年，腾讯的净利润大概率能做到年化10%的增长，10年增长 1.59倍。目前腾讯的主营业务估值为16.7倍市盈率，若估值增长到合理估值25倍市盈率，即增长50%。
综合起来，长期投资回报就等于净利润增长率/股本减少率*估值变化率=2.59/0.71×1.5=10年5.47倍左右，年化收益率18.5%。
如果乐观点，腾讯的净利润能做到年化12%的增长，10年增长 2.1倍。其它条件不变，股价回报就是3.1/0.71*1.5=10年6.56倍左右，年化收益率20.7%。（完）
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