目前低估值策略组合中的华晨中国涨幅已经翻倍，按照策略需要卖出换入新股，我在寻找时发现一个有意思的标的：$豆粕ETF(SZ159985)$ 。
有意思的点在于这个豆粕 ETF的底层资产是期货而不是股票，并且存在风险套利的机会，请注意是“风险套利”，而不是“无风险套利”。今天就专门讲一下其中的投资逻辑。
一、10 年长牛指数
首先简单介绍一下什么是豆粕，简单来说就是将大豆压榨提取出大豆油后，剩余的残渣就叫豆粕，豆粕是猪、鸡等家禽饲料的主要原料。
再来说一下豆粕ETF，通常我们接触到的 ETF 的底层资产都是股票，而豆粕ETF投资的底层资产是豆粕期货。
豆粕ETF跟踪的是大商所豆粕期货价格指数。该指数自 2013 年发布以来虽然期间也有回撤，但是总体一路震荡上行,表现不俗。
截止 2023 年底10 年间的年复合增长率为 11.7%，最大下跌幅度15%左右，下跌的年份仅有3年，妥妥的低风险中高收益品种。
而于 2019 年 9 月发行的豆粕 ETF业绩更为出色，成立 4.5 年以来累计收益120%，约合年化复合收益率13.98%，相较追踪的豆粕期货指数有 2% 左右的超额收益，同时更是大幅跑赢沪深 300 指数。
二、天然抗通胀优势
根据 Macroveiw 网站统计的数据，自上世纪 80 年代至今，我国的 CPI 指数绝大多数年份均为正增长，近十多年来仅有个别年份如2009年、2020年、2023年处于负增长，2024 年我国政府将CPI率确定为3%，这意味着政府希望实现温和的通货膨胀，以促进经济增长。
豆粕是猪的主要饲料，豆粕价格与猪肉价格高度相关，而猪肉价格又是 CPI 的重要组成部分。因为这个特性长期存在，豆粕价格虽然跟随猪肉价格呈现一定的周期性，但长期而言仍然呈现长期上涨的趋势。
三、产品策略：无杠杆期货+固收产品组合
通过查询基金招募合同可知，豆粕 ETF采取被动跟踪策略使用部分资金买入豆粕期货主力合约，其余资产将主要投资于高流动性的固定收益类资产，以获取收益增强。
很多投资者一提到期货，自然想到期货是高风险投资。这是因为期货采用保证金交易制度，天然自带高杠杆。
查阅大连商品交易所网站可知，目前豆粕交易保证金为7%。这意味着投资者仅需支付7元保证金就能完成100元价值的合约交易，杠杆超过 10 倍。
然而豆粕 ETF 这个产品的设计非常有特色，它被设计成为一个不带杠杆的期货产品，它从100元基金净值里拿出7元来买豆粕合约，剩下的93元购买货币基金等低风险固定收益类产品获取利息收益。
查阅豆粕ETF 2022 年底披露的资产负债表，其中0.36亿存出保证金即期货保证金，占总资产约7%，其余资产都是银行存款（货币基金）。这也验证了以上的说法。
所以虽然这是一只投资期货的基金产品，但其实风险比普通期货相比较低。
也就是说，长期持有这只产品的收益，理论上大致会等于豆粕这个商品的涨幅。加上豆粕ETF90%的资产还可以获得相当于货币市场基金的收益率，这意味着豆粕ETF每年都可以稳定跑赢豆粕指数1.5-2个百分点。
四、长期折价-风险套利
2019 年豆粕 ETF发行时国内的豆粕现货价格大约在2800元左右，而当下豆粕现货大约在3500元左右，涨幅大约在25%左右；
如前所述，2019 年 9 月发行的豆粕 ETF业绩非常出色，成立 4.5 年以来累计收益120%。涨幅远高于豆粕现货25% 的涨幅。这是为什么呢？
除了豆粕价格上涨的收益和固收产品的利息收益外，豆粕 ETF 的核心超额收益来源于豆粕期货的长期折价（“贴水”）。
由于豆粕期货大多数情况下远月合约价格低于近月合约，即远月相对于近月有折价，业内称为“贴水”，所以豆粕 ETF 在临近交割月时，往往能够通过高卖低买将持有的当月合约换到下个月，从而获取展期收益。
举个例子，最近一次的大贴水是 202 年 12 月 8 日，主力合约开盘价格3961点，次主力合约开盘价格3428 点，基差 533 点，也就是说通过卖出主力合约的同时买入次主力合约（换月），还是一手豆粕不变，成本却能较少 533 点，约合 13.5%。每年通过几次大贴水换约，则可以大幅提升投资收益。
那么这种贴水是如何形成的？未来是否还会存在呢？
这是由于每年我国油脂加工企业需要从美国、巴西等国家大量进口原料大豆，然后压榨成豆油和豆粕。而国际大豆交易采取“点价”模式，具体来说，进口商用期货市场价格来固定现货市场价格，按照交易所期货价格固定基差进行定价。
而购买大豆后，国内油厂又需要在国内期货市场对压榨后的产品豆粕和豆油进行卖出套保。
于是，在这种模式中，中国油厂是国际期货市场中大豆品种的天然多头，同时又成了国内期货市场中豆粕品种的天然空头。
由于油厂巨大的空头套保交易量，导致豆粕远月合约往往处于大幅贴水现货的状态，而随着时间的推移，近月合约又往往出现补贴水的走势，即修复与现货的差价，逐渐与现货接轨。
从近年来豆粕期货每个合约的走势看，每个主力合约的贴水修复往往都有几百点的空间。
类似的情况其实也在股指期货中存在，中证 500 指数对应的股指期货IC就存在着长期贴水。这是由于国内无法做空股票，所以很多机构就通过卖空中证 500股指期货来曲线实现对多头仓位的对冲。
总体来看，豆粕期货合约的长期贴水对于长期做多的投资者而言就相当于一份 5%-15% 不等的安全垫。
这也就是我说的所谓“风险套利”（肯定能跑赢对应的指数和现货5%-15%。
），但是如果指数跌幅大于贴水点数，还是有可能会亏损，所以不是无风险套利。
五、有效降低投资组合的波动
豆粕ETF的走势与股市相关度低，在投资组合中加入豆粕投资，可有效减少股市震荡的影响，提高风险收益比。
让我们再来看一下先前展示过的豆粕 ETF和沪深 300 指数的走势对比图，近五年来蓝色的豆粕 ETF 绝大部分时间要强于沪深 300 指数。
特别是 2021 年以后沪深 300 持续走低，而豆粕 ETF 的走势则完全相反，走出了一波大牛市。据统计豆粕与股票、国债都是负相关。在投资组合中加入豆粕 ETF可以有效降低股市波动影响。
五、预期收益率
我们可以将豆粕 ETF的收益分为3个部分:
豆粕价格上涨。豆粕短期价格受到进口大豆的产量变化，国内生猪的存栏情况，以及国际局势以及极端天气等多种影响很难预测，但长期看豆粕价格和 CPI 正相关，每年有望实现 3% 左右的涨幅。
90% 左右的现金类资产可以带来 1.5%-2%的增厚收益。
远月贴水换月的收益。这块目前看贴水还将长期继续存在，但弹性较大，每年毛估估可以实现8%的收益。
合计豆粕 ETF每年可实现 3%+2%+8%=13% 的年化预期收益率。
六、如何购买豆粕ETF
关于目前市场上哪只豆粕 ETF 性价比更高的问题也不用再选择了，因为全市场就只有一只豆粕ETF：$豆粕ETF(SZ159985)$ ，其场外联接基金为A类：007937；C类：007938。
但是有个情况需要注意，目前豆粕期货最新的主力合约m2405（2024年5月交割）报价3265 点，而次主力合约 m2409（2024 年9月交割）报价3291点，暂时没有折价（贴水），反倒是小幅升水近30 点。
也就是说如果目前升水情况不变，豆粕 ETF 进行换月的话其实是略有吃亏的，加之豆粕 ETF 近一年来涨幅较大，所以建议感兴趣的朋友可以先关注起来，同时跟踪主力合约的升贴水变化，等待价格回调时入场。