【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。
深度研究报告，全文约1.4万字，期间阅读了几十万字的研报资料，和业内人士交流多次，干货满满，建议收藏阅读。
核心投资逻辑
1. 个人护理卫生用品作为生活必需品和易耗品，其需求接近永恒。全球卫生护理巨头美国金佰利公司长达140多年的营业记录也说明这个行业可能产生非常持久的生命力。
而公司产品围绕婴儿—成人—老年全年龄段的卫生护理用品，主要做孩子，女人和老人的生意，是我的“生老病死”赛道选股的理想标的。
2. 身处黄金赛道，要想跑出好的成绩，还要看赛车本身的性能如何。
豪悦作为研发制造实力突出、规模优势领先、产业链议价力强的 ODM制造商，凭借与下游快速放量的新锐品牌绑定订单、与国际大品牌拓展合作新品，加之新募投产能陆续投产，业绩有较强支撑。
3. 中长期未来5年来看，公司各产品线均有5倍左右成长空间。特别是成人卫生用品方面，随着中国老龄化时代到来，未来需求量非常可观。目前市场还处于起步阶段，渗透率只有3%左右，成长空间广阔。
如果公司充分把握这一行业结构性发展机会，那么未来将有10倍以上的成长空间。所以豪悦短期看婴儿和女性卫生产品，长期需要重点关注老年卫生用品的发展。
4. 自2020年开始公司投资的产能将持续投产，2024年左右总产能将提升1倍以上，解决公司产能不足的瓶颈，给业绩增长提供坚实的基础。
值得注意的一点是公司2019年成立了泰国工厂，使用自有品牌产品进军东南亚市场，如果海外市场开拓成功，那么成长的空间将进一步打开，需要持续跟踪进展。
5. 股价短期催化剂：国家鼓励生育相关政策的发布。
政府在最新的十四五规划里明确提出“积极实施应对老龄化国家战略”，预计全面鼓励生育政策将会作为一项国策来推进实施，从而带动婴儿护理产品市场的规模提升。
一、公司概况
1. 公司主要产品/业务
公司是国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，专注于妇、幼、成人卫生护理用品的研发、制造与销售业务，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。
产品属于日常消费品，需求弹性小，行业具备较强的经营稳定性，无明显的周期性。公司产品围绕婴儿—成人—老年全年龄段的卫生护理用品。
2. 业务结构
公司业务构成主要是三大块：婴儿卫生用品、女性卫生用品、老年人卫生用品。2019年婴儿卫生用品占比高达70%，为公司目前最主要收入来源。
2020年上半年公司因为生产口罩等防护用品，非吸收性卫生用品收入大增，但这个明年应该就很少了，就不分析了。
3. 公司上下游情况
1) 吸收性卫生用品行业的上下游行业
吸收性卫生用品的上游原材料主要包括木浆、无纺布、高分子吸水树脂、胶、纸和膜等。上述原材料主要来源于造纸行业和石油化工行业。
下游方面，吸收性卫生用品主要通过经销商、KA渠道、母婴店、电商平台、垂直电商等销售渠道销售给终端消费者。
2) 上游原材料与供应商情况
公司采购的主要原材料包括无纺布、高分子吸水树脂、木浆、热熔胶和包装袋等。报告期内，公司主要原材料采购金额及占原材料采购总额比例的情况如下：
公司供应商较为分散，报告期内，公司各期前五大原材料供应商采购金额占当期采购总额的比例分别为28.92%、32.52%和33.10%，具体采购情况如下：
总体而言，本行业的上游行业竞争充分、供应商众多，行业总体处于供求平衡的状况，单个制造商对本行业企业的生产经营的影响并不明显。
3) 下游客户情况
公司自成立以来，凭借较强的研发能力、严格的质量管控体系和可靠的生产供应能力，成为众多领先品牌商的合作伙伴，在业内积累了较多优质的客户，包括宝洁、金佰利、尤妮佳、SCA（维达）、花王等全球著名跨国公司，以及凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初、Eleser、景兴健护、重庆百亚等国内知名护理用品企业和母婴品牌商等。
公司产品主要销售国内市场，同时还出口到非洲亚洲、欧洲以及大洋洲等世界各地。
最近3年来，公司前五大客户销售收入占当期营业收入的比例分别为45.49%、51.66%和55.92%，呈逐渐集中的趋势，具体销售情况如下：
4. 销售模式
公司销售模式可按照具体业务划分为品牌客户销售模式和自有品牌业务的销售模式两大类。其中公司品牌客户主要以ODM模式进行销售。
ODM是指公司根据市场需求或客户委托进行产品的设计研发，并根据客户订单组织生产，生产的产品以客户的品牌对外销售的一种生产方式。公司不仅负责生产加工，而且负责设计研发。
公司主要经营模式ODM与传统OEM模式的差异对比如下：
基于深厚的技术积累及研发能力，公司不仅可以根据客户的产品性能要求开发出优质的个人卫生护理用品，而且可以提前研发适应市场需求的产品，从而带动客户共同引导消费潮流。
因此，不同于行业中传统ODM制造商只擅长或专注产品开发制造中部分环节的业务模式，公司持续投入研发活动，不断为品牌商创造开发适合消费者需求的新产品。
公司的生产服务模式为：通过大量新材料、新结构、以及新功能等方面的研发活动为品牌商创造出不同种类的新产品，供客户按照自身需求进行挑选和组合，或按照客户需求进行定制开发。
最近3年来，公司ODM模式销售收入占比较高，且逐年增加，2019年ODM业务占比高达91.59%。
公司自有品牌业务的销售模式可分为线上销售和线下销售两种方式。
1）线上销售：公司主要通过在天猫、淘宝、京东等电商平台开设直营店铺向最终消费者销售商品, 也通过B2C或B2B等线上平台（包括天猫超市、京东超市和海拍客等）向消费者或下游客户销售商品。
2）线下销售：公司线下销售为经销模式。报告期内，公司经销商客户主要为从事快销品、卫生用品、日化产品经销业务的公司或个体工商户，主要通过其所辖地区的母婴店、购物中心、中小型超市、便利店等实现产品的最终销售。
5. 公司实际控制人
公司的实际控制人为李志彪家族，即李志彪、朱威莉和李诗源，其中李志彪和朱威莉为配偶关系，李诗源为李志彪和朱威莉的女儿。
公司创始人李志彪先生于1992年进入日化行业，1995年成为尤妮佳、强生卫生用品经销商，1999 年转型护理垫制造，拥有丰富日化行业管理经验。
李志彪、朱威莉和李诗源直接和间接合计控制豪悦股份 86.21%的股份，处于绝对控股地位。
6. 机构持股情况
公司于今年9月份IPO上市，前十大流通股东中有两只社保基金，一只QFII外资基金，还有几个公募基金。说明机构还是比较看好的。
二、基本生意特征和财务指标
1. 公司过去几年为业绩的高速成长阶段，营收和净利润均大幅增长。这其中净利润率的大幅提升是关键因素，而导致净利润率的大幅提升的主要原因是毛利率的大幅上升。
2. 公司固定资产占比和资产负债率都较高，属于典型的重资产类别，规模的扩张必然要求较高的资本支出为前提。对重资产类公司而言，规模效应往往十分重要。
3. 期间费用逐年稳健下降，说明公司运营高效。研发费用率长期保持稳定，说明公司比较重视技术研发投入。
4.应收账款占营业收入的比重虽逐年上升但基本保持在低位，说明收入的含金量高，但需要关注后续是否继续攀升，如是的话则预示着营收质量的下降和坏账损失的风险。
5.公司过去几年的ROE非常的高，保持在50%以上。主要源于逐年提升的净利润率，良好的资产周转率，以及高的财务杠杆的完美组合。
2020年IPO募资导致资产周转率和财务杠杆率迅速下降，ROE也将有所下降。但随着募投项目逐渐达产，预计ROE未来将逐步回升。
6.公司的经营性现金流非常不错，净现比和收现比指标都很优秀，说明公司收入和盈利的含金量都很高。但是自由现金流较差，说明赚到的钱需要继续投入再生产。
7.关注毛利率、净利率和总资产周转率。毛利率是净利润率的决定因素，作为低利润率类生意，ROE最终还是需要靠总资产周转率来拉动。
三、行业发展空间和潜力
1. 吸收性卫生用品行业概况
在我国，纸尿裤、卫生巾等吸收性卫生用品均为改革开放之后的舶来品，经过30多年的快速发展，我国吸收性卫生用品行业产品种类不断丰富、功能不断完善、普及程度不断提升，已成为与人民生活密切相关的重要行业。
根据中国造纸协会统计，2018年我国吸收性卫生用品市场规模（市场总销售额）已达到1,188.7亿元，同比增加4.4%。其中，女性卫生用品占比最高，达到47.4%，其次是婴儿卫生用品，占比为46.7%，成人失禁用品占比为5.9%，具体情况如下所示：
而知名咨询机构Euromonitor 数据显示，2005-2019 年中国吸收性卫生用品市场规模由341亿元增长至1571亿元，CAGR高达11.8%。
Euromonitor 预测，2024年中国吸收性卫生用品市场规模将突破两千亿元，但未来几年行业增速都将维持在5%-10%之间。
这说明，如果仅仅站在行业发展的角度看，吸收性卫生用品在未来可能是个“慢行业”了，投资的逻辑必须基于“快公司”身上，也就是说主要将基于具有强大竞争优势的公司整合市场份额。
2. 婴儿卫生用品市场发展空间和潜力
受益于国民经济的快速发展，人民生活水平和卫生护理意识的提升，城镇化建设的快速推进，我国家庭居民消费和卫生观念逐步转变，对婴儿的护理从使用多次重复性的布尿片逐步到使用一次性纸尿裤进行护理，市场渗透率迅速提高。
同时婴儿卫生用品的使用频次增加，使用年龄延长，日均更换次数增加，导致人均使用片数明显增加。
2000年我国婴儿卫生用品的市场渗透率仅有2.1%，2018年已提升至63.9%。
2016年全面“二孩政策”放开后，2016年和2017年新生儿数量连续两年保持在1,700万人以上，出生人口维持在高位。快速提升的渗透率和庞大的婴幼儿人口数量推动了婴儿卫生用品市场规模的快速增长。
据中国造纸协会统计，2013年至2018年，婴儿卫生用品的市场规模从238.3亿元扩大至555.4亿元，年均复合增长率达到18.4%。
从消费量来看，2013年以来国内婴儿卫生用品的消费量呈现快速上涨态势，婴儿卫生用品的消费量从2013年的226.2亿片增长至2018年的378.7亿片，年均复合增长率达到10.9%。
而最新的数据显示，2019年我国新生儿数量为1,465万人，出生率10.48‰，与2018年相比，分别减少58万人和下降0.46‰，中国新生儿数量已连续3年下滑。
与此同时，根据生活用纸委员会的统计，2019年国内婴儿纸尿裤市场规模499.00亿元，与2018年相比下降10.15%；婴儿纸尿裤的市场渗透率仍进一步增长，由2018年的63.9%上升到72.2%，进一步与发达国家90%以上的市场渗透率接近。
因此，如果未来我国新生儿出生人数和出生率进一步下降，婴儿护理用品市场将出现低速增长或者负增长，逐步转入存量竞争阶段。
根据中国造纸协会的统计，2016-2018年，豪悦公司生产的婴儿纸尿裤产品占当年国内婴儿纸尿裤全行业生产总量的比重分别为0.78%、1.71%和3.44%，上升趋势较为明显，并被中国造纸协会评为“2018年度中国婴儿纸尿裤行业10强企业”。
假设未来5年婴儿卫生用品市场规模保持5%的复合增长（考虑到渗透率还有小幅上升空间，以及国家大概率推出鼓励生育政策），再假设豪悦的市占率能提升到10%（16到18年的3年间市占率翻了4倍，加之上市后竞争优势进一步扩大），
预期2025年豪悦的婴儿卫生用品营业规模达到70亿元左右，相较2019年13.6亿的营收，还有5倍的成长空间。
3. 女性卫生用品发展空间和潜力
在我国，经过近30年的持续增长，女性卫生用品市场已经进入成熟期，我国女性消费者对卫生巾等女性卫生用品的使用习惯已充分培养，卫生巾已成为了女性经期护理必不可少的卫生用品。
据中国造纸协会统计，2013年到2018年间，我国女性卫生用品的市场规模从354.8亿元增长至563.0亿元，年均复合增长率达到9.7%。从消费量来看，2013-2018年，国内女性卫生用品的消费量从1,052.0亿片增加至1,193.4亿片，年均复合增长率为2.6%。
我国女性卫生巾市场渗透率已达到90%以上，未来市场的主要驱动因素来自以下2个方面：
1）中国已经进入了小康社会，随着居民人均可支配收入的提高，女性对卫生巾的需求已经从基本的吸收性延伸到舒适性、安全性和便利性。
2）由于消费者的消费升级，对产品档次的要求越来越高，对优质高端产品和差异化产品的需求也在增加。比如，经期裤的出现，使得传统夜用卫生巾的产品结构发生了突破性的变化，其在女性卫生用品中的份额正在持续提升。
2019年豪悦的经期裤产品营收占到公司整个女性卫生产品营收的70%以上。
经期裤对夜用卫生巾的替代性高，赛道成长空间大。经期裤作为近几年推出的新品类，目前行业规模较小。
经期裤由于采用“内裤式”的“360 度”全包围结构设计，贴身度更好，吸收能力更强，同时由于是一次性使用，无需洗涤，兼具安全、舒适和便利的三大优点，可替代超长夜用卫生巾的使用场景，在年轻女性尤其是学生群体之间备受青睐，市场份额逐渐提升。
根据Wind数据，目前我国10到50岁适龄女性3.64亿人，按照女性生理期使用量2-4片/月计算，国内夜用卫生巾市场空间为123.1亿片每年。
而目前经期裤的渗透率提升较快，2019年经期裤在夜用卫生巾中测算的渗透率已达到3.4%，随着产品认知度提高，经期裤对超长夜用卫生巾的替代率逐渐提升，市场规模仍有较大增量空间。
2022年经期裤行业的生产规模可达到9.8亿片，14.8亿元，渗透率达到8%，中长期渗透率应该能达到30%到40%，行业生产规模达到近50亿元。
而2019年国内经期裤产品产量约为4.5亿片，豪悦经期裤产品产量仅约1.5亿片，考虑到公司研发制造的先发优势有助于公司在经期裤的高成长赛道持续领跑，假设届时豪悦市占率下降到 30%，2022年营收4.5亿元左右，中长期营收可达15亿元左右，有5倍左右成长空间。
4. 成人失禁用品行业发展现状
我国成人失禁用品的消费群体包括活动不便的老人、因手术或生育导致的卧床患者、以及因外出或交通堵塞无法如厕的功能性需求患者等。
由于国内失禁人群的消费习惯尚未完全养成，市场尚处于导入期阶段。目前，以价格为导向的消费理念仍然主导成人失禁用品市场。
近年来，中国人口老龄化程度不断加剧。据国家统计局数据显示，全国65岁及以上人口数量已经从2005年的10,055万人增加到2019年的17,603万人，占总人口的比例也从2005年的7.7%增加到2019年的12.6%。其中，65周岁及以上老龄人口数量居全球之首。
数量巨大且快速增长的老龄人口为我国成人失禁用品市场发展提供了庞大的潜在消费群体。同时，随着国内失禁人群消费观念的逐步改善，因手术、生育或长途交通对成人失禁用品产生的功能性需求也在不断增加。
根据《2019年一次性卫生用品行业的概况和展望》，2019年，成人失禁用品市场规模达到93.90亿元，与2018年相比增长33.60%，与2013年相比，年均复合增长率为19.84%，增长迅速。
而在日本、欧美等发达国家和地区，成人失禁用品市场发展较早，目前已经较为成熟。其中，作为全球老龄化发展最快、老龄化水平最高的国家之一，日本成人失禁用品的市场渗透率也较高，约为80%，北美和西欧的市场渗透率也在60%左右，均远高于世界平均水平。
由于老龄化问题突出，日本在成人失禁护理方面也走在世界前列。根据日本卫生材料工业联合会（JHPIA）的数据，近几年成人失禁用品的产量保持了逐年增长的趋势，总产量从2014年的67.94亿片增长到2018年的83.84亿片，年均复合增长率为5.40%。
其中，护理垫的产量为主导，占总产量的比重接近80%，纸尿裤的产量约占总产量的20%。未来，日本老龄人口的比例还将有所增长，老龄劳动者的比例也将会逐渐提高，成人失禁用品仍将保持旺盛的需求，应用场景也将更加多元化，这些都将催生成人失禁用品行业的进一步发展。
与发达国家相比，我国成人失禁用品市场还处在起步阶段，但受益于社会老龄化趋势的加深和成人失禁用品功能性需求的增加，未来我国成人失禁用品市场规模将会快速增长。
在成人失禁用品领域，根据中国造纸协会统计，2016-2018年，豪悦公司生产的成人失禁用品占当年国内成人失禁用品生产总量的比重分别为2.55%、1.87%和2.34%。
假设未来5年成人失禁用品市场总规模保持10%的复合增速（假设相较过去6年间19.84%的增速下降一半），再假设豪悦公司市占率提升到5%，则预期营业规模可达8.3亿，市场空间大约是19年营收的4倍。
总之，豪悦护理与那种新兴行业的公司不同，可吸收卫生用品市场的空间是比较明确的，只要公司能不断的提升市场占有率，那么成长就是一个自然而然的结果。因此，对这个公司的分析也就应该聚焦在其竞争优势、市场集中度提升的逻辑，以及短中期可见的一些增长驱动因素上。
四、竞争格局和优势
& 行业竞争格局
1、婴儿卫生用品：本土品牌迅速崛起，国内外企业抢占市场份额
目前国内婴儿卫生用品市场处于快速发展期，国外企业由于进入市场较早，基于在品牌、渠道等综合优势，目前仍占据了较高的市场份额，国内品牌正在逐步崛起。
2019 年我国婴儿纸尿裤市场份额前三名的品牌分别为宝洁帮宝适（19.9%）、花王妙而舒（8.8%）、金佰利好奇（7.7%），均为外资品牌商所有，行业集中度方面，国产品牌崛起，行业集中度逐年下降，2015年至2019年品牌CR10从74.6%降为59.9%。
近年来，受“中国质造”和“新零售业态”的双轮驱动，国产吸收性卫生用品正受到越来越多消费者的认可，国内企业通过高品质、高附加值的产品和差异化的竞争策略，在国内的市场占有率也逐年攀升。
特别以凯儿得乐、BEABA、BabyCare、蜜芽等新零售品牌为代表的国产品牌迅速崛起，成为婴儿卫生用品行业中一股新兴力量。
根据中国造纸协会的统计，2016-2018年，公司生产的婴儿纸尿裤产品占当年国内婴儿纸尿裤全行业生产总量的比重分别为0.78%、1.71%和3.44%，上升趋势较为明显，并被中国造纸协会评为“2018年度中国婴儿纸尿裤行业10强企业”。
2、女性卫生用品：竞争格局相对稳定，经期裤产品成为突出亮点
经过多年的发展，女性卫生用品市场竞争格局相对比较稳定，市场竞争者主要来自恒安国际、景兴健护、重庆百亚等国内制造商和以尤妮佳、金佰利为代表的跨国公司。行业集中度方面，品牌CR10 从2015 年的35.8%升至2019 年的38.6%。
近年来，以本公司为代表的国内制造商利用在产品创新和技术研发方面的优势，较早地开发出了经期裤产品，按生产量计算占据了国内经期裤产品大部分市场份额。
随着经期裤产品市场接受度的逐步提高，经期裤作为传统夜用型卫生巾的升级产品，市场空间较大，具有经期裤研发和生产能力的本土制造商将迅速成长。
目前，本公司已与尤妮佳、金佰利、花王、景兴健护、重庆百亚等国内外知名品牌商建立了合作关系，成为上述品牌客户该产品的主要供应商。
提供的产品包括尤妮佳的“苏菲超熟睡安心裤”、金佰利的“高洁丝夜安裤”、花王的“乐而雅晚安裤”，景兴健护的“ABC无忧裤”等。最近3年来，公司经期裤产品的销售额在国内的市场占有率连续3年排名第1。
3、成人失禁用品：尚处于市场导入期，品牌格局尚未真正形成
成人失禁用品主要包括成人纸尿片、成人纸尿裤以及护理垫，主要用于接收和保存尿液及粪便，受众包括活动不便的老人、因手术或生育导致的卧床患者、因外出或交通堵塞无法如厕的功能性需求患者等。
目前，中国成人失禁用品还处于市场导入期，品牌集中度不高，目前以国内品牌为主，2019年企业CR10 为56.6%，其中，国内品牌恒安国际安尔康、杭州可靠、杭州舒泰千芝雅市占率分别为12.5%、11.3%、8.5%，排名前三，但尚未出现对市场具有话语权的龙头企业，品牌格局不明晰。
国人对成人失禁用品的消费意识还未形成，对于成人失禁用品的消费态度有别于婴儿卫生用品，因此更倾向于购买性价比较高的产品而非品质更高的产品。
近年来我国老龄化程度不断提升，根据国家统计局数据，我国65 岁以上人口数量 2019 年达到 1.76 亿人，占比达到12.6%，较2011年提升3.5pct。
我国人口基数较大叠加人口老龄化促使成人失禁用品的潜在消费群体不断增长，同时现在80后、90后多为独生子女造成独居和空巢老人的数量不断增长，老龄人口的日常护理向便捷性、简易性发展，成人失禁用品需求量将进一步提升。
与发达国家相比，我国成人失禁用品渗透率还有较大的提升空间，根据生活用纸委员会统计数据， 2018 年日本成人失禁用品市场渗透率达到80%，北美则达到65%，世界平均水平为12%，然而目前中国地区仍不足 3% 。
随着目标客户群体对生活质量、护理舒适度的高要求，成人失禁用品穿戴方便、贴身舒适，人们的接受度有望提升带动渗透率快速增长。同时，观念的改善还体现在因手术、生育或长途交通队成人失禁用品产生的功能性需求增长。
在成人失禁用品领域，根据中国造纸协会统计，2016-2018年，公司生产的成人失禁用品占当年国内成人失禁用品生产总量的比重分别为2.55%、1.87%和2.34%，并被中国造纸协会评为“2018年度中国成人失禁用品行业10强企业”。
自主品牌影响力方面，公司销售的“康福瑞”、“汇泉”、“好年”、“白+字”等自主品牌在行业内具有良好的知名度和市场竞争力。
Ø 核心竞争优势
1. 积累众多优质客户，ODM模式与客户利益深度绑定，客户粘性较高。
公司凭借过硬的研发设计实力、稳定可靠的生产制造能力、优质的供应服务和高性价比的产品，已经在业内积累了较多优质客户。
包括金佰利、尤妮佳、SCA（维达）、花王等全球著名跨国公司，以及凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初、景兴健护、Eleser等国内知名护理用品企业和母婴品牌商等，上述客户在品牌、销售渠道等方面具有较强的竞争优势。
ODM品牌商对优选供应商的审核严格而漫长，每更换一次供应商都将影响其经营而且会付出较大的成本。
为保持和扩大市场份额，满足产品在质量、技术、安全等方面的严格标准，ODM品牌商需要与供应商长期合作，以保证其优质稳定的产品供应链。公司凭借制造服务优势，在产品设计、工艺技术等方面与ODM品牌商有深度的参与和合作。
伴随着国内互联网的发展及网购的流行，母婴垂直电商、母婴专营连锁、O2O、电商平台等多元化的新零售业态正在深刻地改变纸尿裤、卫生巾的传统销售渠道与市场格局。
在此背景下，新兴的国内母婴品牌商着力于整合业态资源，选择与国产ODM制造商进行强强合作，将专业化的生产环节外包，着力于市场营销端，以国货精品迅速抢占市场。
新零售业态兴起的背景下，国内ODM制造商可以帮助国内母婴品牌商们打造出符合品牌特色的国货精品，母婴品牌商和制造商的合作示意图。
公司的目标是，无论零售渠道与终端品牌格局如何变化，公司均能引领产品研发趋势，与行业中主流品牌合作，为市场研发、提供高品质产品。
2. 较强的技术研发实力和持续迭代的产品创新能力，且研发壁垒仍在逐步深化。
公司自成立以来一直注重产品的研究开发，先后取得了7项发明专利、89 项实用新型专利和17项外观设计专利，并取得了一系列科研成果及荣誉。
同时公司还参与多项国家标准的制定，充分体现了公司的技术研发实力。
2016年，公司参与起草了国家标准《纸尿裤规格与尺寸》（GB/T 33280-2016），作为主要起草单位编制了浙江制造标准《裤型卫生巾》（T/ZZB 0744-2018），目前公司正受邀起草国家标准《妇女用纸质卫生裤》。通过参与国家及行业标准的制定。
（1）吸收芯体材料研发优势
纸尿裤的核心部分是其吸水芯体，依托持续研发及多年的行业经验，公司于2010年研发出新型无木浆多维复合芯体结构，经过持续研发和不断升级，目前已升级到第4代无木浆多维复合芯体。
公司目前采用的无木浆多维复合芯体，由多种卷曲以及中空纤维制成的热风蓬松无纺布和多种不同特性的高分子吸水树脂复合而成，具有轻薄、柔韧、不易断层，吸水后整体膨胀、平整不起坨等特点，同时兼具干爽、透气、柔软的效果和轻薄的外观，可有效提升产品档次。
目前，公司的无木浆多维复合芯体主要用于凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare等国产高端品牌客户和自营品牌的纸尿裤产品中，获得了大量消费者的认可和青睐。
公司在无木浆多维复合芯体材料方面的研发和技术优势已引起不少跨国公司的重视。目前公司已和国际知名品牌商就无木浆多维复合芯体经期裤产品及无木浆多维复合芯体婴儿纸尿裤产品开始合作。
（2）持续迭代的产品创新能力
近年来公司持续开发、迭代创新出众多受到市场认可的产品。比如，为了打造出一款性能优异的纸尿裤产品，公司紧跟行业技术前沿，进行了大量新材料、新结构、以及新功能等方面的研发活动，先后推出了五代不同芯体结构的纸尿裤产品，其中无木浆多维复合芯体纸尿裤已研发出第四代产品。
公司第三代无木浆多维复合芯体纸尿裤应用了联机热风穿刺熔融固结技术等先进技术和加工工艺，相比前两代复合芯体产品，芯体蓬松度更好、吸收速度更快、芯体利用率更高。
公司第四代无木浆多维复合芯体纸尿裤使用了多道导槽,形成了不同疏密的高分子层，芯体蓬松度、吸收速度、芯体利用率等指标得到了进一步提高。
公司是行业内较早开发出经期裤产品并实现规模化生产和销售的企业。公司从2011年开始研发经期裤，于2012年申请了相关专利，然后对经期裤产品的结构和功能不断升级，先后增加了裆部橡筋、臀部橡筋、无木浆多维复合芯体等结构，使得经期裤贴身度更好、吸收能力更强，目前已升级到第3代经期裤产品。
公司还掌握了弹性膜经期裤、超声波经期裤、可穿脱经期裤等第四代经期裤研发技术，未来将积极进行商业化应用和推广。
3.国际化的质量控制手段
除了上述提到的深厚研发底蕴外，公司拥有优秀的产品生产质量，受到国际品牌客户认可。
公司敢于投入设备，重金购买日本先进瑞光设备，同时在设备的清洁和护理方面，也做到行业领先，因此帮助公司维持较高生产效率和成品率，基本可以实现500-600 片/分钟的生产效率，高于同行每分钟生产约400-450 片。
另外，公司按照ISO9001 质量管理体系认证的要求建立了质量管理体系，按照金佰利、尤妮佳、SCA（维达）、花王等全球著名跨国公司的要求，建立并完善了产品检验机制和质量控制手段，以此有效防范生产过程中可能出现的潜在质量问题，从而整体提升公司产品质量及获客能力。
通过为著名跨国公司做ODM生产，将国际化的质量控制手段和自身质量控制经验进行有效结合，公司产品品质不断提升。
五、成长驱动和态势
从供需段、成本费用端、产能外延端三个方面分析公司的成长主要靠什么拉动
1、市场需求端——催化市场需求的因素
随着我国人均GDP突破8,000美元，消费者对母婴护理卫生产品的需求进入了一个多元化的阶段。消费者从原来对价格、品质的单一追求发展到集对产品舒适性、功能、品质、便利性、安全性等多元化为一体的需求。
此时，国内品牌商凭借着贴近消费者群体，洞悉消费者需求，快速迭代的产品开发能力以及不断提升的产品质量而异军突起，国内品牌市场份额逐渐提升。
近年来母婴卫生产品的销售渠道的这种深刻变革，使ODM供应商在产业链上的议价能力持续提升。具体来看：
1）微商、母婴电商等私域流量渠道持续扩容，国产新锐品牌得以在社群群体内快速提高品牌影响力，带动上游ODM制造商订单快速增长；
2）ODM制造商依托多年供应外资品牌的制造经验，具备强大的设计能力和交付能力，规模效应较强，新品牌与ODM制造商精细化分工成为更具性价比的合作方式，目前看这种模式具有较长的可持续性；
3）在行业渗透率较饱和的背景下，ODM供应商可以凭借研发能力不断推新，带来新的消费增量甚至引领消费趋势，研发成为产业链中重要一环，ODM制造商议价能力持续提升。
此外，由于我国人口老龄化加剧，新生儿比率连续三年下降，政府在最新的十四五规划里明确提出“积极实施应对老龄化国家战略”，预计全面鼓励生育政策将会作为一项国策来推进实施，从而带动婴儿护理产品市场的规模提升；
同时人口“老龄化”趋势将使老年人护理需求上升，带动成人失禁用品市场的快速增长。
2、供给端——重磅产品&服务&产能的推出
升级产品不断涌现，经期裤和复合芯体纸尿裤产品正成为行业新的增长点。
目前，公司研发的无木浆多维复合芯体主要用于凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare等国产高端品牌客户和自营品牌的纸尿裤产品中，获得了大量消费者的认可和青睐。
公司在无木浆多维复合芯体材料方面的研发和技术优势已引起不少跨国公司的重视。目前公司已和国际知名品牌商就无木浆多维复合芯体经期裤产品及无木浆多维复合芯体婴儿纸尿裤产品开始合作。这将成为公司打造差异化和开拓新客户的有利武器。
在经期裤研发成功之前，夜用卫生巾的研发集中在“安全性”与“舒适性”两大功能方向上。其中，安全性主要通过将产品设计得更大、更长来实现，舒适性主要通过材料和设计的优化来实现。目前夜用卫生巾产品单纯扩展尺寸的研发方向，一方面有其尺寸的局限性，另一方面过于追求尺寸也影响了穿着的舒适性。
经期裤产品的出现，同时解决了“安全性”与“舒适性”的问题。经期裤由于采用“内裤式”的“360度”全包围结构设计，贴身度更好，吸收能力更强，解决了液体侧漏、后漏的隐患，同时由于是一次性使用，无需洗涤，兼具安全、舒适和便利的三大优点，因此受到了消费者的广泛认可。
目前经期裤的营收已经占到公司女性卫生用品营收的七成以上，并且由于产品的渗透率还很低，将成为中短期内拉动公司业绩增长的主要动力之一。
3、 成本费用端分析：
1) 毛利率的影响因素（营业成本分析）
从公司财务报表中，我们可以看到公司主营业务成本中直接材料占比约为85%，占据生产成本的绝大部分，因此对于公司短期1-2年内业绩影响最大的成本因素还是直接材料的波动。接下来我们看一下直接材料的构成以及影响它波动的因素。
根据公司招股说明书显示，公司的主要原材料包括木浆、无纺布、高分子吸水树脂、胶、纸和膜，主要来源于木浆和石油化工行业，与国际原油价格关联性较高。其中无纺布及吸水高分子的采购金额最高，分别约占原材料总采购额的50%和25%左右 。
根据招股说明书了解到，公司销售商品采用成本加成为主、外部环境为辅的定价方式。公司定价依据是在生产成本基础上，参考主要原材料市场行情价格走势以及一次性卫生用品行业的整体市场行情，结合市场供求关系，与客户确定销售价格，即产品售价跟随采购成本上浮，成本可部分向客户转嫁。
2018年上游石油价格和纸浆价格处于高位，无纺布、吸水高分子等中间产品成本价全面上涨，但公司出厂价格仍保持逆势上行趋势（原材料价格上涨触发了售价涨价机制）。
2017-2019年婴儿卫生用品单价年均复合增长率为5.1%，成人失禁用品单价年均复合增长率为5.3%，卫生巾单价年均复合增长率为5.8%，经期裤单价年均复合增长率为2.1%，各品类毛利率在原材料上行的趋势下依然稳中有升，原材料上涨的成本可部分向下游转嫁，体现出公司在出厂定价具备一定主动权。
2020 年受口罩等防疫物资毛利率提升拉动，2020Q3 毛利率达到38.9%，预计防护用品价格平稳后毛利率将恢复正常水平。伴随公司产品能力提升，对下游的议价能力增强，公司仍然能以价格优势平滑原材料的周期性波动，毛利率有望保持稳定。
2) 费用率的变动
豪悦护理的费用管控还是很到位的，随着公司生产规模扩大，ODM业务占比提升，公司的费用优势逐渐形成，2017-2020Q3公司期间费用率从17.15%下降至9.97%。 2020年Q3公司净利润率创出新高，除了毛利率提升外，费用率的良好控制也功不可没。
期间费用率下降主要由于：
（1）销售费用率大幅降低，由2017年的7.76%下降至2020年Q3的4.32%，主要由于2017年起公司ODM业务占比越来越高，无需在渠道维护、市场推广以及品牌建设等方面投入过多销售费用；
（2）公司提高精细化管理水平，2017-2020年Q3管理费用率由3.56%下降至2.1%。在控费的同时，公司加大对研发的投入以提高自身研发实力和核心竞争力，研发费用率维持在3%左右。
目前看不到费用率发生大的趋势性变化的因素。
4、产能及外延端
公司目前婴儿纸尿裤和经期裤产能利用率均超过100%，本次募集资金投资项目预计投产后，公司婴儿纸尿裤新增产能126,000万片，成人纸尿裤新增产能21,500万片以及经期裤新增产能32,500万片。
达产率：公司表示新增年产6 亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目已于2019年陆续投产，年产12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目正在有序建设当中，计划将于2020 年底或2021 年初实现逐步投产。
因此假设新建项目爬坡式达产，6 亿片项目20-22 年达产率分别为60%/80%/100%，12 亿片项目20-22 年达产率分别为10%/50%/70%。
此外，公司在海外市场提前布局，增长潜力有待开发。
以印度、泰国、印度尼西亚、菲律宾、越南等为代表的新兴市场国家人口基数较大，劳动力成本低，自然资源丰富，经济增速较快。随着国民人均可支配收入的不断提高，人均消费能力得到快速提升，未来新兴市场国家对吸收性卫生用品的消费规模将快速增加。
公司拟在泰国成立子公司豪悦泰国生产成人纸尿裤、婴儿纸尿裤等产品，豪悦泰国已于2019年4月在泰国曼谷成立，正在进行设备的安装调试阶段。海外产能布局完备后，公司有望将自有品牌进驻泰国等东南亚地区商超等渠道，挖掘新兴市场的增长潜力。
六、主要风险
1. 原材料价格波动影响毛利率。公司原材料主要为无纺布、高分子吸水树脂、木浆等，受石油价格波动影响。
2、大客户风险。2019年公司前五大客户销售收入占公司销售收入比例为55.92%，前五大客户收入占比趋向集中。
公司最近3年第一大客户均为凯儿得乐，营收占比一度高达到35%以上，随逐年下降，2019年仍旧保持20%以上营收占比。如果一定阶段内大客户的订单出现变化，会对公司收入造成很大影响。
而在2020年7月-9月间，公司第一大客户凯儿得乐先后被湖南省益阳市南县和湖北省荆门市沙洋县市场监督管理局查处并冻结相关账户，原因是“涉嫌传销”。
这主要与凯儿得乐采用的微商多级营销策略有关，目前案件还没有最终结果，后续需要密切关注对豪悦的订单影响。
3、出生率不及预期。公司婴儿卫生用品业务收入增速较快，占比较高，但基于我国出生率近年来呈现出下降趋势，有可能会造成终端需求不及预期。
七、估值评估
由于豪悦是次新股，2020年9月才上市，没有历史估值数据，所以我们通过多个维度来进行估值评价。
1. PE估值
2020年前三季度收入20.38亿，同比+46.7%，净利润4.92亿，同比+140%，单Q 3实现收入6 .52亿，同增18.9%，假设Q4保持20%的同比增速，则2020年全年净利润6.5亿左右。
考虑到行业未来3年将维持5%以上的增长，而公司市占率有极大的提升空间，假设公司未来3年能够保持平均25%的业绩增长（2020年因口罩等防疫物资产生收入约2.5 亿元，对应净利润超1亿元，2021年需扣除，导致增速低），
2021-2023年归母净利润为7.15/8.58/11.15亿元， 同比增长10%/20%/30%, 给予2023年30倍PE，那么2023年的合理估值为市值334亿元。
假如要求15%年化收益，则市值220亿买入。假如要求20%年化收益，则市值190亿买入。
2. 市值估值
把时间拉长到5年，通过设定乐观、中性、悲观三种企业经营结果，测算这笔投资的估值有多大吸引力。
根据之前的市场容量分析，预期2025年豪悦的婴儿卫生用品营业规模达到70亿元左右，女性用品营收可达15亿元左右，成人失禁用品市场预期营业规模可达8.3亿，合计营收93亿，净利润率按20%计算，则2025年预期18亿净利润，给予中性30倍PE，则560亿市值。
假设以230亿市值价格买入，年化收益19%。
3. 历史估值区间
豪悦2020年9月11日上市，涨停板打开后，股价最低点161元，出现在11月2日，当时已经发布三季度报，每股盈利6.15元，对应PE=26，PB=6.4。
10月底和11月初大盘出现了一波大的回调，大部分股票出现阶段低点，那时的估值作为估值底具备一定参考性。假设2020年全年净利润6.5亿，则26倍PE对应市值为169亿。
4. PEG估值法
预期未来3-5年净利润复合增长率25%，当前PE（TTM）=37，PEG=1.48。市值220亿对应PEG=1.44，市值190亿对应PEG=1.25，市值160亿对应PEG=1.05。
5. 同行估值法
1) 百亚股份，业务和豪悦基本相同，涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域，但以做自有品牌为主，代表品牌有卫生巾“自由点”；2020年9月21日上市，比豪悦上市晚了10天左右。目前PE-TTM在40-50倍之间。
2) 中顺洁柔，是国内首家A 股上市的生活用纸企业，拥有“洁柔”、“太阳”等国内生活用纸知名品牌，主要产品为卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等，目前公司也开始布局自己的卫生巾品牌。目前PE-TTM在31倍左右，历史PE均值为37倍。
3) 恒安国际：老牌港股上市企业，目前国内最大的妇女卫生巾和婴儿纸尿裤生产企业，目前市值620亿港币，PE-TTM在15倍左右（成熟期）。
4) 服装代工龙头申洲国际，为中国最具规模的纵向一体化针织制造商，客户有运动品牌NIKE、ADIDAS、PUMA、ANTA 以及休闲品牌UNIQLO 等。目前PE-TTM38倍左右，市值2200亿。
5) 个人卫生护理国际巨头金佰利，成立超过140年，股价一路攀升，目前市值450亿美金，大约3000亿人民币，当前PE在20倍左右（成熟期）。豪悦目前市值200多亿，如果后期发展良好市值有望也达到千亿级别。
综合来看，豪悦处于成长初期，业绩扩张明显，给予30倍PE较为合理，成熟期估值将下降到20倍左右。市值未来可以做到千亿级别。
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