刘江13年医药行业投资研究经验，7年美股市场医药投资经验。清华大学工学学士、工学硕士，德国亚琛工业大学工学硕士。曾任汇添富全球医疗基金等基金经理，荣获“五年期权益海外投资最佳基金经理奖”等奖项，2024年加入远信投资。
起初，大家认为只是一次平常不过的技术性回调。
随后，有人指出可能是个金融、最多经济的问题。
然后，似乎已经演变成地缘政治的问题。
最终，发现应该还是个历史的问题。
自1688年光荣革命起，三百年多年的历史，都是由塑造新世界秩序的海洋体系，与不断崛起的欧亚大陆架势力之间，用摩擦与斗争书写而成。当年限制巴西的奴隶进口，最开始的出发点，是因为有利于英属殖民地的糖业生产商；反对日本渔业使用容易杀掉海豚的金枪鱼围网，则有助于美国的金枪鱼捕捞业稳定市场份额。现在无论是针对TikTok也好，亦或者药明或华大也好，与历史的这些事件也都大体类似，它不是第一次，也不是最后一次，它是一种商业，周而复始的成熟的商业模式，只是假借政治的名义而开启，以浪潮的形式来推动。参议院听证会的作证人，是股价受益最大的那家公司的CEO；而提案发起议员的团队成员，则也大大方方强调自己受雇于商业机构。
去年年底，在亚利桑那州凤凰城调研半导体投资策略会，听了很多的路演。几乎无一例外，国际投资者们不厌其烦的讨论着China Risk，长篇累牍、咄咄逼人，你能从他们的发言听出他们的持仓，而跨国上市公司则是维持贸易稳定的力量，耐心解释中国经济的稳定性和增长潜力。这与一个月后旧金山的生物医药投资策略会大相径庭。满街的流浪汉也吓不走全世界的医药投资者，主导话题仍旧是并购交易和临床数据，除了少数人提到的逢场作戏的通胀降低法案之外，几乎听不到政治话题。生物医药行业不太欢迎政治，这在大多数国家都类似，当国外的政治家们开始聚集讨论医药行业时，行业的整体估值大多数情况总是受损的。
作为市场上的投资者，不管是否相信有效市场假说，但基本上都还是相信市场总讲真话，因为每一句话都对应着一笔代价，真话才能对应最小的摩擦成本最终存活下来。
当然，真话不都是短句，现实世界也都是千回百转。市场短期走势看起来冒冒失失，但长期来看，确是都准确的离谱。十年前想要做全球医疗的投资，去美国调研biotech，看到投资者为科学发现押巨注的那种震撼无以复加；到2018年，港股18A专投未盈利创新药的板块横空出世，当时第一反应是担心钱、人都从哪儿来；然后是繁荣、扩张，又遇到疫情、加息，早期尝鲜的资本开始压力陡增，但新的并购交易却又愈发火爆。中国药企从旁观到模仿，从一级市场游击战到二级市场阵地战，投资人有人赚了大钱，有人亏的血本无归，但无论如何，这个产业，从十年前中国药企老板抱怨找个真正懂发酵工艺的高管都很难，变成2023年中国创新药license-out开始爆发。
中国新药交易的爆发，其实是中国产业摆脱传统优势产业获取外汇的重要突破。后石油美元的时代里，无论是AI还是电动车还是加密货币，你需要芯片远比需要石油更迫切，有人甚至说会进入硅基美元时代。从机械制图软件Autodesk公司反馈的订单数据来分析，墨西哥、东南亚，乃至北美的制造业看起来均在蓬勃发展。这种情况下，如果我们硅基芯片无法有效形成突破，那么产业端获取巨额外汇的途径会更加狭窄。
但与此同时，美元Deep Pocket对新药的需求，只增不减，加息甚至也无法扭转趋势，而有能力协调产业制造创新药的，中国在全球二梯队的龙头地位则遥遥领先。在免疫疗法进入ADC时代之后，癌症的5年相对存活率已经大幅延长，肺癌的话，欧美基本能到70%，上海的医生朋友也说可能已经做到50%以上了，那么接下来伴随着社会寿命中位数的下一波阶跃，退行性疾病比如阿尔茨海默等一系列的中枢神经疾病，可能会逐渐走向舞台中央。再比如，如果基因细胞治疗能够解决的疾病越来越多，那么细胞工厂的费用也并非那么难以下移，从多发性骨髓、镰刀状细胞贫血扩展到糖尿病、帕金森等，以罕见病燃起再以慢性病放大，新治疗范式的滚动正循环将依次拉开。生物医药产业去中心化成长的特性，在AI一统天下吸走IT行业几乎所有资本开支的时代，具有无与伦比的独特风险收益比，因为它总会给边缘地带也留出足够多的机会。
当然，你也可以说我这些思考，又是落入了先入为主的窠臼。确实，based on preconceived beliefs，还是based on facts，认清二者的差异，难于登天。你要想让中国公司做出能挣美元的新药，你必须从欧美保险愿意支付，同时又能与主要跨国公司的未来核心管线提供战略价值的靶点里，以独到的化学设计分子，精心选择人群设计临床，力求做出市场定位独到的竞争数据，并以极具效率的方式推行管线。而这与传统中国制药公司“评估市场——寻找分子——推动临床——寻求BD”的思路几乎完全倒着来。
广场协议之后的日本人提供了表率，他们在权益投资上全球布局买尾端跨国大公司，而在临床开发上买早期风险共担，第一三共的ADC、卫材的阿尔茨海默，在商业化风险极大时，即共担风险、共同推进开发。这种资源配置方式，是贯彻“慢即是快”策略的搭配，是摒弃短期资本投机、老老实实按产业规律办事的搭配。在全球超低利率货币泛滥的时代能够坚守价值创造的本心，那么在利率逐渐回归正常化的今天，势必会获取额外的奖励。
现在大家都在谈论减肥药GLP-1的巨大市场，但其实早在2014年，我们已经与中国的糖尿病公司一起在寻找全球GLP-1的投资机会。那个时候，利拉鲁肽刚刚获批，治疗成人肥胖，但减重效果一般，分析师们仍旧算着糖尿病的市场份额，研究GLP-1与胰岛素到底怎样的市场交叉定位。彼时，百米长跑行刚跑了十米，大家在对治疗机理和新分子的寻找上， 其实差距也不能说太远。
最近，看到礼来和诺和持仓的持续暴涨，又回想起诺和诺德和诺维信这两个兄弟公司、同一个丹麦家族的故事，百年家族产业竟屡发新枝，从制药公司拆出来的做酶的公司，引导并定义了现在的合成生物学，双头齐进、势头凶猛、无以复加。想起来在十年前，我们中国糖尿病公司的CEO蛮意味深长的跟我提建议说，可以把自己准备养小孩的钱拿来买Novo，我当时半信半疑，无论如何想象不到一个年增长只有个位数，PE高达40x，产品线单一的公司，如何能说服我自己下出重仓决策。虽然我之后也有上车，但前面大概错过了好几倍的涨幅，并且是没有明显大幅回撤的涨幅。投资医药股，后悔过的交易成百上千，这是最让我反思的一只。当然，对中国药企而言，更加遗憾的是，千亿美金级别的市场，十年时间的竞争，终究还是无意外的，让礼来和诺和诺德拿到了最大的蛋糕。这场无声的竞争，如果说有种力量，让我心生敬畏的话，我觉得倒不仅仅是资金规模或是技术差距，而是优良机制“以慢打快”的竞争策略所产生的巨大复利。
因为人口基数的原因，美国消费市场已经被中国市场所超越，但美国的医药市场规模则是中国的6倍。FDA打造的全球市场通路，使用商保转移支付而培育的高盈利性市场，以及背后不断抬升的监管门槛，是这个市场看起来更为优越的表面因素。但背后的文化性因素，如何创造能令公司持续成长的良好机制和社会气氛，在我看来是更加难以逾越的软性约束，因为它需要国民有意愿也有能力忍受自由市场所带来的压力、不确定性和不平等性。每一种繁荣都必须付出一种类型的代价。
比如孤儿药，2017年去调研Vertex的时候，关于这个囊性纤维化市场的明星公司，其实投资团队内部引发了很大的争论。20人的销售团队即可实现20亿美金的销售金额，他们销售是找病人而非找医生，找到病人即可以拿到巨额销售，这即使在当前的中国医药行业也几乎不可思议。即使是给最开放的中国投资人讲述商业保险将会为全国3万人的罕见病，每人每年花数百万元医药费，终身报销，这个盈利模型的DCF都不敢做超过3年。但这个公司不但一路成功，第二增长曲线的基因治疗看起来也快要稳操胜券，长期看其股票持仓也贡献了非常好的持仓回报。
有些投资，因为门槛不低，做起来确实艰难，但我想这也才是资产管理的意义，给合适的负债端配置以合适的资产，世界足够辽阔，内卷并非唯一选择。
在18世纪，荷兰人为了航海事业而创造的股票市场，一出生其实就是个全球配置的市场。在英国的植物学家认出了生长于缅印边境的野生茶树之后，锡兰的茶园在股票市场融资，并很快颠覆了中国茶叶在全球市场的数百年垄断地位。中国新药也好，中国资管业也好，从棋盘边缘位置开始，站在与历史相反的位置，起局其实并不差，如果我们能够充分嫁接全球视野和中国优势，以更好的机制凝聚资源和共识，那么在世界大变局中找到自己未来的位置，甚至创造奇迹并非没有可能。
最近有点时间乱跑跑，看着过去这十几年在地球仪上画出的密密麻麻国际航线图，慢慢理解地缘的意义，地缘是地理上的边缘，经贸交流的边缘，文明碰撞的边缘，也是每一场新故事开始的起点。技术的新进步，商业的新需求，都在边缘位置萌发并长大，主流政治敌意设置的牵绊虽然看起来稳居中心话题，但人心的高塔终究会被边缘杂草生长所摧毁。
借用电影《铃芽之旅》的一句话，“虽然现在黑夜看似无穷无尽，但是黎明的曙光一定会来的。”我们的未来产业，总是会在光明中长大成人，我很肯定。历史的角度来看，这一切，似乎也都是命中注定。
（全文完）
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PS.大佬的确见微知著，厉害