沽空报告许久未出现，今日港股再现对一家千亿市值公司进行的长达60页的“罪论”：
下文为Jehoshaphat Research机构出具的沽空报告节选：
我们做空创科实业$创科实业(00669)$ （00669 HK，或TTI）的证券，这是一家电动工具公司，十多年来通过操纵会计大幅夸大利润。一个广泛的会计游戏“工具箱”使TTI能够设计出一个如此完美的利润率趋势线，否则它在地球上并不存在。在全球每一家营收超过10亿美元的上市公司中，TTI是唯一一家毛利率连续十年每半年连续上升一次的公司。
在所有企业中，一个周期性制造商是如何实现这种统计上不可能的？答案是：年复一年地将价值数十亿美元的日常支出塞入各种资产账户。由于对经济现实的正面攻击，TTI的资产负债表已经成为一个巨大的、有毒的墓地，会计尸体被埋葬在这里。
我们在本报告中一个接一个地记录这些会计技巧，并量化随着时间的推移，它们为TTI的结果提供了多大的人工推动。
最近，尽管TTI的利润率以通常的算法方式继续上升，但其同行的利润率却跌至几十年来的低点。潮流正在消退，虽然TTI没有提供市场最新数据，共识数据反映了持续增长，但我们发现该公司既拖欠支付，又进行大规模裁员，这自金融危机以来都没有做过。由于这些和其他原因，我们预计TTI 2023年的业绩，如果不是即将到来的2023年指导，将是一场灾难。
关于复式记账，有一个棘手的问题：你可以掩埋成本，但这不会扼杀它们。你必须花费他们，否则就要面对他们。
最终，我们认为这只股票有60-80%的跌幅。我们已经提醒了TTI的审计人员和媒体。
比如：
EBITDA是失败的，但债务是真实的——过度杠杆化，进入经济衰退。建立在聪明的会计阴谋之上的企业沙堡，往往无法在第一次遭遇周期性经济衰退时生存下来。
安然、世通和泰科诈骗都在2001- 02年的经济衰退期间结束，马多夫证券、雷曼兄弟和萨蒂扬电脑诈骗在2008-09年结束，这并不是巧合。
•我们希望TTI也不例外。例如，当你的客户有付款问题时，坏账准备不足就更难向你的审计师解释；随着你的竞争对手削减库存，就越来越难证明持续的生产过剩（以及相关的毛利率膨胀）；等等。
•今天，TTI正在悄悄实施大规模裁员，这是自大衰退以来就没有采取过的。它也在努力按时支付账单，拖欠供应商的逾期付款激增——这也是自大衰退以来从未见过的规模。至少可以这么说，这一切都与“创纪录的利润”不符。
当我们说TTI正在努力支付账单时，这与延长应付条款不一样，TTI很长时间地产生现金；这没有在现有条款内支付。虽然我们无法找到TTI在现金支付方面如此落后的时期，但你或许可以猜测，最快的高峰发生在什么时候：2009年的金融危机。
•我们预计，2023年TTI的利润将继续上升，这将低于普遍预期。但与此同时，我们认为两件更糟糕的事情将会发生：由虚幻的EBITDA和股权之上的实际债务导致的现金紧缩，以及所有这些会计游戏在历史上的典型解除。
•虽然该公司的债务/EBITDA比率似乎为2.2倍，但这既是向后看的，也是基于公认的数据。我们认为，适当调整后的债务/EBITDA比率约为4.3倍，但这也是一种倒退。展望未来，TTI的同行们已经提供了他们2023年的指导方针。他们将在2023年大幅降低EBITDA。TTI在相同的市场上运行，而且也不能幸免。
•一年后，我们预计TTI的LTM EBITDA的原因将大幅下降
我们的研究，包括与TTI外部和（以前）内部专家的电话，描绘了一个几十年来关于TTI首席执行官乔·加利的非常一致的故事。虽然加利是一名首席推销员，他非常愿意羞辱下属，让他们“制造数字”，但他似乎与真相的关系相当脆弱。
•最明显的是，公开记录显示加利提出了一些荒谬的说法，比如TTI没有过剩库存，也没有坏账（两者都很多）。TTI的一位前董事会成员清楚地告诉我们：“我发现有时[先生。加利说事情的方式，当你剥洋葱的时候不太真实。他也不喜欢我剥洋葱。他会很挑剔，我看，这对我来说没有意义。我会问三个问题，他不喜欢。”
估值：尽管宏观经济前景趋软，但华尔街分析师普遍认为，TTI的2023年收入和利润率增长预期持续乐观。为了消除当前行业疲软将对TTI的业绩产生多大负面影响的判断，我们使用1H22的LTM结果对TTI进行评估，去掉了会计游戏中的不当提升。
•如果TTI保持目前的市盈率，我们预计将下跌60-80%至每股31港元。
•如果市盈率恢复至长期平均水平，我们预计将进一步跌至每股26港元。
