文：余力，苏黎世的鱼
在前期7.19《负基差，与你握手又何妨》一文中，我们已经大致提及了期权策略库中一类重要的策略——领口策略（Collar Spread）。
本文中，我们就来会会这位老兄，从什么是领口策略，怎么来的，境外有无类似指数，境内回测表现如何这几个角度，来看看它能给这个僵尸市场带来怎样的活力！
（一）基本原理
领口策略不是白白诞生的，它是保险策略（详见《创新产品系列三》）的外延策略。我们知道，如果交易者担心后市下行风险，随着市场上买入认沽期权的需求量上升，期权保险策略的“保险成本”也可能相对较高，而领口策略则是一种降低“保险成本”的期权策略，即在期权保险策略的基础上再卖出虚值认购期权，以认购期权的权利金收入来降低买入认沽期权的成本。下图展示领口策略的盈亏图。
图1：领口策略到期盈亏图
领口策略就是这样一种折中策略，最大盈利有上限，最大亏损有下限，而且这个上限和下限往往比较接近，交易的到期收益就在一个区间内徘徊，这就好像一个领口或领结把人的脖子固定在一个范围内一样。
以2015年6月26日行情为例，假设有人在早盘以每份2.865元的价格买入10万份上证50ETF，之后市场急速跳水，该投资者在跳水几分钟后又赶紧买入10张“50ETF沽7月2850”合约作为股价下行的保险对冲，盘中支付了13900元的“保险费”，那么在期权到期日该投资者就能锁定以2.850元的价格卖出10万份50ETF。
如果该投资者在构建期权保险策略后，再卖出10张“50ETF购7月2950”收取了6500元权利金（即构建了领口策略），则该投资者既降低了7400元（13900-6500）的保险成本，也放弃了标的价格在2.950以上更高潜在收益。因此领口策略也被称为一种“双限”保护策略。
鸡年将至，送客户什么礼物好呢？
（二）境外产品
2008年，CBOE推出了关于标普500指数的CLL指数，采取的策略是领口策略，即持有SPX对应的成分股，同时买入3个月后到期的SPX认沽期权保护现货在大盘下跌时的风险并卖出1个月后到期的SPX认购期权抵减认沽期权的保险成本。在期权行权价选择上，认沽多头选择买入5%虚值的认沽期权，认购空头选择10%虚值的认购期权，该策略保证了收益和损失都是有限的。
图2：CBOE CLL领口策略指数历史走势
2014年，CBOE曾对旗下的几个策略指数从1988依赖的平均收益和标准差进行了比较分析。从下图可以发现，BXY和PUT策略指数长期看，收益略跑赢标普500大盘指数，且波动率也小于大盘，因此夏普比率都比大盘更高；CLL策略指数从收益和波动率看都低于大盘，呈现出低收益-低风险的稳健性特征。
图3：各策略指数的收益-风险散点图
（三）境内绩效回测
跟踪CLL指数或者每个行权周期以90%以上的仓位构建领口组合就可以形成一个CLL策略指数基金。我们假设：
1、回测时间区间：2015.2.9-2016.8.31
2、仓位设置：以90%基金资产投资于上证50ETF多头、近月5%虚值认沽期权多头、近月10%虚值认购期权空头，剩余资产以现金方式持有。
3、策略换仓：到期日前不提前平仓，到期日以VWAP价格备兑平仓认购期权，卖出平仓认沽期权，并在下一交易日以VWAP价格重新买入下月认沽合约、备兑卖出下月认购合约。
4、保证金与交易费用
期权交易无保证金；期权卖出开仓不收费，买入开仓，买入平仓，卖出平仓每张5元；50ETF设为双边万分之六手续费。
在进行历史回测时，我们选取了50ETF期权的真实数据，可以发现期权上市至今，领口策略基金将收益和损失锁定在一定区间内，特别是在大盘急速下跌期间，有效地保护了资产的本金安全。下面三个图是95-110、100-110、100-105领口策略基金净值随时间的变化图。注：95和100分别表示虚1档和平值认沽，105和110分别表示虚1档和虚2档的认购。
图4：2015.2.9-2016.9.28期间领口策略基金净值走势图
从基金的业绩表现看，即使2015.2.9-2016.9.28期间大盘经历了多次系统性下跌，领口策略基金期间收益率的最差情况保持在5.39%，仍超50ETF的-4.80%。最优的95-110策略期间收益率为19.90%，年化波动率为12.37%，最大回撤12.06%，胜过许多期指贴水下的Alpha选股策略。下表从绩效指标上具体反映了该基金的业绩。
表1：2015.2.9-2016.9.28期间领口策略基金绩效指标
在趋势不明朗，震荡为主的市场中，领口策略的确有它的独到之处，它能稳稳地让您经历大盘的风风雨雨，年化收益也完胜许多理财产品，可谓“像绅士那样系上领结，像领口策略那样优雅赚钱”！它本质上就是在保险策略的基础上卖出认购期权降低保险成本。这样的策略可以在市场系统性风险下明显减小基金净值的回撤，同时适合对上涨收益预期有限，希望免受市场下行风险影响的投资群体。
作者：余力，苏黎世的鱼
来源：力的期权工作室（ID：optionstudio_yuli）
