文：史庆盛
期权市场近期概述
行情回顾概述
价格方面：“50ETF购11月2.30”，单周上涨25.85%。
成交量方面：周总成交量2096997张，日均成交42万张，其中周四单日成交量最高，达到689037张。
波动率方面：本周整体波动率水平出现轻微反弹。认购波动率收于10.97%，认沽波动率周五收于19.49%，略有反弹。
市场近期前瞻
目前LLT择时模型显示看多信号，期权C/P择时模型显示看空信号，结合大盘量价关系，目前波动率交易的模型为看多信号，从长期来说，波动率大概率存在反弹的空间，因此我们用时间换取波动反弹的空间，构造远月跨式组合，买进 1 张“50ETF 购 2017年3 月 2.25”和”1 张“50ETF 沽 2017年3 月 2.25”，并进行delta对冲，获取波动率反弹带来的收益。
本周策略表现
期权波动率C/P择时策略上周策略信号为看空信号，上周策略收益为-1.16%，本周策略信号为看空信号。自期权上市以来，累计获取48.65%的超额收益率，最大回撤为24.74%。
波动率交易策略模型上周策略信号为看多信号,上周策略收益为-0.37%，本周策略信号为看多信号。自期权上市以来，策略累计获取20.70%的超额收益率，最大回撤为11.38%。
期权市场行情回顾
价格方面：“50ETF购11月2.30”，单周上涨25.85%。
成交量方面：周总成交量2096997张，日均成交42万张，其中周四单日成交量最高，达到689037张。
波动率方面：本周整体波动率水平出现轻微反弹。认购波动率收于10.97%，认沽波动率周五收于19.49%，略有反弹。
价格走势
本周50ETF继续震荡上行，截止周五收盘上涨0.74%，受指数上涨的影响，本周11月认沽期权跌幅明显。本周涨幅最大的是“50ETF购11月2.30”，单周上涨25.85%。
杠杆比率
从上周整体来看，实际杠杆最高的合约为“50ETF沽11月2.10”，杠杆倍数达60。部分合约出现实际涨跌方向与理论涨跌方向不一致的情况，需要提醒投资者的是，在期权交易中，影响期权价格的因素除了标的价格之外，还有剩余期限和波动率等其它因素，因此在交易中需要注意综合考虑Delta, Theta, Vega等希腊值的影响。
其中，期权的理论杠杆和实际杠杆计算规则如下：
合约理论杠杆=Delta系数×标的前收盘价/合约前收盘价
合约实际杠杆=合约收益率/标的收益率
量能分析
上证50ETF期权本周总成交量为2096997张。较上周的总成交量2446271张相比减少14.27%，其中认购期权1286400张，认沽期权810597张。本周期权市场日均成交42万张合约，周四单日成交量最高，达到689037张。
本周期权成交认购认沽比在1.50附近徘徊，持仓量认购认沽比、成交持仓比保持稳定。
整体而言，50ETF期权成交量主要集中在当月合约，远月合约的成交量并不活跃。平价附近的合约成交最为活跃，其中“50ETF购11月2.30”“50ETF沽11月2.30”“50ETF购11月2.35”“50ETF购11月2.25”“ 50ETF沽11月2.35”成交量位居前列。
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波动率分析
本周认购、认沽期权vega加权隐含波动率均略有回升。其中，认购期权vega加权隐含波动率周五收于10.97%，与上周五的10.47%相比略有上涨。认沽期权vega加权隐含波动率周五收于19.49%，与上周五的18.21%相比同样出现回升。本周波动率差与上周相比有所扩大，从长期来看，波动率C/P比回复至历史均值水平。
根据Black-Scholes公式分别计算各ETF期权各期权的隐含波动率，并画出波动率微笑和波动率期限结构图。
目前认沽当月合约波动率曲线主要呈现微笑形态，认购当月合约波动率曲线主要呈现倾斜形态。认沽、认购波动率差与上周相比有所扩大。截至周五收盘，ETF期权隐含波动率的特点如下：
主力合约分析
从盘口价差分布来看，本周主力合约价差最高均在0.001以下，各合约盘口价差中位数均在0.0005以下，主力合约流动性良好。
从日内隐含波动率走势来看，认购、认沽大部分主力合约隐含波动率在周内呈平稳震荡趋势。截止周五收盘，认购、认沽波动率差与上周相比有所扩大。
期权策略展示
期权套利策略
假设市场是完全的，无套利的，则同一行权价的认购、认沽期权之间存在一个平价公式，不同行权价的期权合约之间还存在一个箱型公式。但是现实中市场是不完全的，因此上面的公式有时是不成立的，当公式两端的差距覆盖交易成本并且还能产生一定的收益时，套利机会就随之产生。
我们在1s频率上监测了50ETF期权交易中尚存的套利机会，分别采用现货和期货两种方法进行了测算。
下图展示了每一时刻收益最高的套利机会。对于实盘做套利的投资者，请结合市场情况以及流动性、冲击成本等因素综合考虑。
基于波动率C/P比的择时策略
通过期权合约的价格，我们可以利用BS公式反推出期权合约的隐含波动率，同时可以通过希腊字母vega加权的方式计算出当前市场认购期权和认沽期权的加权隐含波动率，记为C和P。C与P的比例C/P的变动一定程度上可以反映当前市场对标的变化的预期。C/P比变大，标的上涨的可能性会增加；C/P比变小，标的下跌的可能性会增加。
基于此，对50ETF期权上市以来每个交易日的C/P比构建布林通道，根据C/P是否上穿或下穿布林通道来产生标的现货的择时交易信号。
为减少信号的杂质，这里我们同时引入ROC指标作为辅助。ROC(Price Rate of Change)是当天的收盘价与N天前的收盘价的差除以N天前的收盘价。对基于C/P比构建的布林通道的应用原则是：买入信号为C/P比上穿布林通道并且ROC大于0；卖出信号为C/P比下穿布林通道并且ROC小于0。
我们发现当均线周期取10天、布林带宽取1.5个标准差、止损率取5%时，策略的效果取得相对好的收益。
期权波动率C/P择时策略上周策略信号为看空信号，上周策略收益为-1.16%，本周策略信号为看空信号。自期权上市以来，获得48.35%的累计收益和48.65%的超额收益，同时最大回撤率较少24.74%（截至2016年11月06日）。
波动率交易策略
期权隐含波动率具有均值回复特性，我们试图构建基于隐含波动率的布林通道，利用布林通道以识别当前期权隐含波动率是否偏高或偏低。当隐含波动率偏高时进行做空波动率操作，反之进行做多波动率操作。同时，通过动态delta对冲将标的价格对期权价格的影响进行剥离，构建delta中性组合。
具体的做空信号为隐含波动率穿越布林通道上轨，此时卖出期权合约，并通过现货进行delta对冲。做多信号为隐含波动率穿越布林通道下轨，此时买入期权合约，并进行delta对冲。我们假定如果delta对冲若需要卖出标的现货，融券利率为年化8.7%，并需抵押所卖出现货市值的75%等价资产。我们选择的期权合约为次月的平价合约。
波动率交易策略模型上周策略信号为看多信号,上周策略收益为-0.37%，本周策略信号为看多信号。自50ETF期权上市以来，累计获得20.40%的收益，相对标的现货的超额收益率为20.70%，胜率（从一个信号出现到结束期间累计收益为正的记为胜一次）为71.43%，最大回撤率为11.38%（截至2016年11月06日）。
上周波动率交易策略信为看多信号，而周内认购期权vega加权隐含波动率上升0.50%，本周信号为看多信号，波动率在低处略有抬头，策略周收益率为-0.37%。长期来说，目前认购期权隐含波动率处于较低水平，未来波动率大概率反弹机会依然存在，波动率交易策略将在波动率反弹期间表现出收益上的优势。
作者：史庆盛
来源：广发金融工程研究（ID：gfquant）
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