大小股东之间的二级市场博弈——复星国际的定价权在谁的手中？
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我们首先分析复星国际的股权结构，复星国际的大股东是复星控股，持有复星国际约71.43%的股权，而郭广昌持有复星控股64.4%的股权，即郭广昌实际拥有复星国际46%的股权，但通过这种股权架构，成了复星国际唯一的实际控制人。梁信军、汪群斌虽然分别持有22.4%和11.1%的复星控股，但并不直接持有复星国际的股权。
简而言之，复星国际的股权结构存在一股独大的现状，小股东的权益难以得到保障。小股东能否分享到上市公司成长的收益，取决于大股东的意愿。那么大股东到底愿不愿意和小股东分享收益呢？
复星国际上市至今10年7个月，累计股权融资5次，向非控股股东融资304亿港元，累计派息26.5亿港元，考虑到货币的时间成本，非控股股东的持股成本为22.1港元/股。（后文附详细计算过程）。过去的10年零7个月中，仅有27个月，股价触达12港元，其中完全处于12港元以上的月份，仅有9个月。也就是说，复星国际上市以来带给投资者的综合回报为负，如果有股东在复星国际这只股票上赚到了钱，那么他赚到的是其他股东的钱，而不是上市公司为他赚到的钱。
过去十年，复星国际的派息记录如下：
过去十年，复星国际回购记录如下：
2008年，累计回购1600万股。
2016年，复星国际回购2435万股。
2017年，回购3476万股。
2018年至今回购351万股。
上市至今共回购7862万股。其中7491万股的回购价格在12.3港元以下。
股价上涨、分红、回购是上市公司回馈股东的三种方式，显然，复星国际任何一条都没有做到位。
当前管理层与投资者的分歧在于，管理层认为股价被低估是因为市场对复星国际的了解不够，而投资者认为复星国际不愿意分享公司发展的成果，还不停地向股东索取，因此不愿意买入复星国际的股票。
复星国际是2017年雪球10大热门股，各大投行也在过去的一年里发了许多的研报，给出了最高30港元的目标价，说投资者不了解复星国际是说不通的。
在法律上，股票是分割的公司所有权的一部分，然而实际上，在一股独大的情况下，股票的价值只能通过分红、回购来实现。曾经有一位投资者在我的帖子下留下评论：
是这个道理，我一个朋友当年作为职业经理，进入一个公司做二股东，多年把公司做好了，一年几个亿的利润，没拿多少钱，累积到12%的股份，后来家族企业发展思路不同，离开，老板就是不回购股份，也不分红，逼朋友低价把股份卖回给他。
这个回答获得的赞数最多，被顶到最前排。
管理层将公司的业绩做好，并不等于就回报了股东，投资者应当选择愿意努力为股东创造价值，且同时努力创造市场价值的管理层。巴菲特在致股东的信中说："当一家公司的市场价值大大低于其企业价值时，管理人员通过回购可以清楚地证明这是增加股东财富的行动，而不是只会扩大管理人员的领地但对股东毫无意义的行动。"巴菲特认为，管理层和股东的利益并不总是一致的，股东要对管理层保持警惕，要选择好的管理层。
对于复星国际来说，如果分红率保持在上市前两年的30-34%，那么股价低迷时合理的股息率就会吸引到机构投资者，尤其是保险资金买入并锁定筹码，减少流动筹码的供应量，股票的市场价值就会随着基本面提高。但复星国际可能会提高分红率吗？显然不可能，作为一家投资公司，非常在意资金成本，复星不愿意和LP分享投资收益，自然也就不愿意和股东分享投资收益。那么公司做的再好，与画饼何异呢？
2015年，复星国际的股价曾经冲破20港元，可以说，当时的资本市场，是理解公司由于较高的负债率无法提高分红的，但接下来的一系列做法，则让市场彻底失望：
1、 负债率明显降低，持有大量现金的情况下，拒绝在股价远低于每股净资产时回购。
2、 牛市增发，熊市供股（大股东包销），损害小股东利益。
3、 负债率降低后，不提高分红率，不派特别息，面对股东的提问，态度暧昧，外交式回应。
4、 不赎回可转债，可转债转股后不回购。
5、 股价过低时不回购，大股东增持。
6、 以不公平的方式进行豫园股份的重组，损害豫园股份小股东权益。
现在我们详细解释以上六点。
1、负债率明显降低，持有大量现金的情况下，拒绝在股价远低于每股净资产时回购。
2015年5月12日，复星国际以20港元/股的价格增发4.65亿股，筹集资金93亿港元。2015年10月27日，复星国际以13.42港元的价格供股5.01亿股，大股东包销。2013年-2015年，复星国际通过股权融资（含可转债）向二级市场索取了约280亿港元的资金用于发展（境外收购，建设BFC等），其中向非控股股东索取了170亿港元。增发股份会摊薄未来的每股收益，股票是一张高等级的债券，那么在股价远远低于增发价格，负债率较低的情况下，回购自然是有利于全体股东的行为。2015年下半年至2017年上半年，有至少18个月，股价低于12港元，股价远远低于20港元，以回购的方式赎回20港元/股发行的4.65亿股永续债，不是明显有利于全体股东的行为吗？面对股东加大回购的要求，管理层回应大股东的持股比例已经接近上限，那么为什么不能拆分复星控股，让郭广昌、梁信军、汪群斌的股权下沉到上市公司呢？显然，大股东不愿意这样做，第一，一旦股权下沉，大股东就不再有理由不回购，就必须减少集团的资本金，缩小大股东的领地；第二，股权下沉后，郭广昌在上市公司的持股比例下降到46%，梁信军、汪群斌直接以持有上市公司17.5%、8%的股权获得董事会席位，郭广昌不再是绝对控股股东，这也许是郭广昌不想看到的局面。不管大股东出于何种考虑，复星国际在过去的三年内，仅回购了6000多万股，且回购价格集中在12.3港元以下，与过去几年增发的22亿股相比，微乎其微。
2、牛市增发，熊市供股（大股东包销），损害小股东利益。
复星国际在2015年5月，以20港元每股的价格向特定投资人增发4.65亿股，而据了解，这些投资人很快就在二级市场抛售了所持有的股份，他们在增发之前就买入了大量的复星国际股票，持股成本较低，那么增发的钱，是由其他散户买单的。
2015年10月27日，A股和港股均处与熊市，复星国际又以13.42港元每股的价格供股，大股东包销，管理层称这是折价向小股东出售股份（梁信军称调整后每股净资产达18港元），然而，大股东是有备而来，熊市中的小股东既无钱也无意愿参与供股，那么实质上就形成了大幅折价向大股东定向增发股份。供股之后，股价又持续下跌，参与供股的小股东直到2017年下半年才解套。
3、负债率降低后，不提高分红率，不派特别息，面对股东的提问，态度暧昧，外交式回应。
如果说2017年之前，复星国际负债率高，难以提高分红率和执行大规模回购，那么2017年上半年，Ironshore完成交割之后，复星国际的负债率大幅度下降，手持780亿现金，为什么既不执行大规模回购，也不派特别息呢？
2017年中期业绩会上，有投资者问是否会考虑派特别息或提高分红率，CFO王灿的回答特别暧昧："2016年相比2015年，每股派息已经有了20%以上的提升，公司会根据经营状况安排派息"。
显然提问者对派息有要求，而2016年与2015年，分红率都低于16%，"公司会根据经营状况安排派息"则等于没说，这一回答充满了外交式技巧，这令投资者很失望，王灿不会不知道，显然，王灿不具备正面回答这一问题的权利。
投资者在多个场合就派息的问题寻求过管理层的答案，但管理层显然对这一重要问题不够重视，得到的回复无一例外都是："2016年相比2015年，每股派息已经有了20%以上的提升，公司会根据经营状况安排派息。"
上市公司董事会回答股东的问题，应当尽量坦诚，外交式的回答不是正确的对待股东的态度。
4、不赎回可转债，可转债转股后不回购。
2013年，复星国际曾发行38.75亿港元的可转债，转股价为10港元/股，这些可转债到目前为止，几乎全部转股并抛售到二级市场，总计3.875亿股。2017年上半年，股价长期低于12港元每股，管理层没有执行回购，2017年下半年，在股价上升趋势中，可转债转股并在当日抛售，时常高达数百万股，对股价上升形成压力。这时股东要求回购是合理要求，因为复星国际上市十年，带给投资者的综合回报仍为负，投资者的要求并非急功近利，回购显然是符合全体股东利益的。
管理层对投资者要求回购的回应，仿佛透露着对关注股价的投资者的鄙视，似乎关注股价的投资者就不是价值投资者（只想短期内靠回购拉高股价，获利走人），只有那些愿意长期等待的投资者才是真的价值投资者，那么复星国际十年来带给股东的综合回报为负又如何解释呢？通过回购维护股价，难道不是合理的要求吗？
复星国际在2013-2015年的三年内股权融资四次，而伴随着每一次融资的，是分红率的持续下降，到2015年，复星国际的分红率从上市之初的30%，下降到了不足16%。2008年复星国际第一次发股息，是每股0.17港元，到2016年发放股息，还是每股0.17港元，八年中，股息最低的一年是2009年，每股派息0.09港元，最高的有5年，均为每股0.17港元。
那么作为复星国际的股东，付出了什么，又得到了什么呢？的确复星国际的业绩一年比一年好，但是每股得到的股息却没有一年 比一年高，2016年的末期股息每股增加0.04港元，达到了0.21港元，管理层居然兴奋的告诉投资者，我们的股息提高了20%以上，而实际上呢，2016年和2015年，复星国际的分红率分别是15.25%和15.74%。与管理层的兴奋相对应的，是投资者的沉默。每股分红提高的0.04港元，相比于三年融资四次，大概相当于撒哈拉沙漠下了一滴雨吧。
5、股价过低时不回购，大股东增持
梁信军曾说："第一我特别地抱歉，因为你们在20元买了（复星的股票），现在股价是11元，但是我作为股东之一，我会在法律允许的时候增持，不断地购买，我相信这间公司是有价值的。"
2015年7月6日复星控股以15.06港元的价格增持复星国际1386万股；7月7日，以14.23港元的价格增持复星国际680万股，7月8日，以13.42港元的价格增持复星国际366万股。5月份才以20港元/股的价格增发4.65亿股，为什么在股价低于15.1的情况下，大股东选择增持股票提升股权比例，而不是由上市公司回购股票增加全体股东的权益？
显然，大股东不愿意使用上市公司的钱分红或者回购，与增加股东财富相比，大股东更愿意扩大自己的领地。
确实如果回馈股东多一点，就可能少投一些项目，但公司现在的钱哪里来的呢？有多少是股权融资来的钱，有多少是靠股权融资来的钱做本钱赚到的钱，连BFC都是股权融资来的钱建设的，董事会怎么好意思在股价如此低的情况下用那么好的办公楼？
少投一些项目，未来会少赚一些钱，这是对管理层的领地而言的，对于股东来说，回购是永久提高每股未来收益的手段，因为虽然未来的利润总量少了，但是分享利润的股份数减少的更多了。
6、以不公平的方式进行豫园股份的重组，损害豫园股份小股东权益。
豫园股份停牌重组历时一年多，在这一年之内A股的市场行情明显看涨，豫园股份重组获得证监会有条件通过之后，股价持续大跌，如果重组是有利于非关联方的，为什么股价不是上涨，而是下跌呢？
豫园股份重组最不公平的地方在于，重组价格是按照停牌前20个交易日均价的9折，而不是1.1倍进行的。一般来说，重大资产重组中发行股份，都是折价发行，例如分众传媒向某地区楼宇广告公司发起收购，那么分众传媒应当向该楼宇广告公司股东折价增发股份，但如果该楼宇广告公司想要谋求分众传媒的收购，那么分众传媒可以提出向该公司股东溢价增发股份。即主动发起交易的一方，应该在价格上作出让步，而不是让对方作出让步。
重组价格的不公平还在于，2015年，豫园股份曾提出以13.5元每股的价格供股，而2017年却提出以9.98元的价格增发。那么显然前后价格是矛盾的，供股时，以13.5元/股的价格向小股东要钱，向大股东增发时，以9.98元每股/的价格买股票。
该重组方案原本就对复星地产的资产进行了重估，即重估价格已经包含了未来可能带来的收益，为什么又以利润承诺为理由，要求折价供股呢？
豫园重组的不合理性还在于，股东大会表决前后，复星将豫园股份描绘成快乐板块的旗舰，而之后，快乐板块旗下最重要的资产，文旅集团却要单独上市，不装入豫园股份。对此，复星国际事后解释（注意是事后），豫园股份主要是快乐板块的消费品业务，而文旅集团是文旅。不管有意无意，这造成了实质上大股东复星国际玩的文字游戏，豫园股份的小股东感受到的是玩弄。
那么大股东既然可以损害豫园股份小股东的权益，也可以损害复星国际小股东的权益，事实也是如此。
也许，复星国际管理层有非常合理的理由可以一一解释以上问题，但事实就是复星国际上市以来并未给股东带来回报（详细计算见文末）。复星国际就像一个有各种合理理由迟到、旷课、不写作业的小学生，老师对他的理由无法反驳，但已不再相信他了。
我们再看看复星国际董事会在业绩会上是如何与股东辩论的，注意，复星国际董事会把在业绩会上回答提问的环节，当成是辩论，当成是记者采访企业家，那么既然是辩论，自然是有技巧的。举例来说：
1，提到为什么不出售南钢的时候，火山哥的回答是"这就好比是人身上长着盲肠，盲肠没有用，难道就应该割掉吗？"，在辩论中，这属于不当类比，如果南钢是复星的盲肠，那么ironshore是复星的什么？这种回答令人一时语塞，但并没有说服投资者，反而令投资者反感。
2，每次业绩会都会有人提到分红、回购这些问题，说明投资者很看重分红和回购，这是对投资者的回报。汪群斌说："巴菲特不给股东分红，我们给股东分红"，这种回答让不了解巴菲特的投资者哑口无言，但投资者内心是不认同的，巴菲特对唯一的一次增发痛心疾首，复星却在三年内股权融资四次，伯克希尔有过三次大规模的回购，复星没有过一次大规模的回购（也许复星自己认为回购规模很大吧，呵呵），仅仅拿出一点点分红，完全忘记了自己向股东伸手要过多少次钱。
3，当问到分红时，管理层回答要平衡长期利益与短期利益，这样的回答放在别的股票上或许可以理解，而复星上市十年来带给投资者的都是负回报，还谈什么长期利益？当问到回购时，管理层又说回购空间不足。实际上目前还有3.6亿股的回购空间，而过去十年总计回购了7000多万股，如果为未来十年预留7000万股的回购空间，是不是可以先回购2.9亿股？其实所有的理由都是借口，但提问环节就是一次问一次答，不是多回合的，管理层从形式上回答过这些问题之后，至于提问的人对回答是否满意，其余听众是否认为管理层的回答有道理，都被管理层忽略。
4，2015年的供股，当问到供股是不是在损害小股东权益的时候，梁信军回答说，每股的内在价值是18港元，因此没有损害小股东的权益，然而供股之后的股价走势如何？整整两年，股价都没有回到供股价格。如果说股价走势是市场决定的，管理层也想不到，那么2017年上半年出售Ironshore之后为什么没有大规模的回购呢？要知道2017年中报公布的每股净资产可是30.23港元。
管理层熟练的辩论技巧令投资者无话可说，也许他们感到很爽吧。向股东要钱的时候他们浑身是手，股东要求他们提高分红、大力回购的时候，他们浑身是嘴。
所谓的为了长期利益，到底是为了管理层的长期利益，还是为了股东的长期利益，回购本身就是有利于长期利益，不仅仅提升了每股价值，而且提高了未来每一年的每股收益，如果仅仅是为了管理层的长期利益，股东为什么要答应呢？
复星国际的大股东为什么要这样做呢？钱带给郭广昌的幸福感，已经微乎其微，他的志向是打造一家伟大的公司，那么资金自然就显得非常宝贵，他需要多多的进行股权融资，多向投资者要钱，少分红、少回购。
作为一家多元化的投资+产业运营的公司，复星国际是无边界的，钱永远都不会有够用的时候，也就不会有高派息率的那一天，如果有，也非常遥远。
那么郭广昌如何看待复星国际的股价呢？第一，以股价计算的身价显然不具有现实意义，实际掌控的资产才是实实在在的，复星国际掌控的总资产，大约有5000亿元。第二，他认为分红、回购不是关键的问题，伯克希尔不也不分红吗？投资者应当根据经营业绩给复星国际估值，这样好的团队到哪里去找呢？
对于投资者来说，持有这样一家公司的股票，除了卖给下一个人，还有其他的获利方式吗？下一个人卖给下一个人，是否永无止境？如果有，那么最后持有股票的那个人，到底能得到什么？如果没有，这样交易的意义在哪里呢？
注意，伯克希尔不分红，是股东在股东大会上投票选择的，巴菲特和芒格没有参与投票。伯克希尔的股权结构健康，巴菲特持有伯克希尔约30%，最重要的是，伯克希尔有制度性的回购，巴菲特曾经说过，如果股价低于1.2PB，他就会启动回购，伯克希尔历史上一共有过三次大规模的回购。巴菲特说股票是一张高等级的债券，那么伯克希尔的股票是可以刚性兑付的。（回购股票就等于刚性兑付债券）因为伯克希尔的净资产每年都会调整，也就是说回购底线每年都会抬高，所以伯克希尔的股价一直随着基本面上涨。
复星国际市场价值能否回归，取决于大股东，最好的方案是拆分复星控股，创始人股权下沉，打开回购空间，击溃空头，并制定制度化的回购政策，根据业绩每年上调回购底线，底线之下坚决回购，确保股东以合理价格退出。否则，复星国际的股票只是大行割韭菜的工具，基本面只是镜中花、水中月。
复星国际是幼稚的价值投资者的陷阱。$复星国际(00656)$