Q2收入/归母净利润分别同比+12.7%/+21.0%。20年疫情以来行业经历不断动荡，公司一直逆势对品牌投入，提升竞争优势。22年开始通过一系列调整变化清理历史包袱，逐步补足管理短板，核心变化在于重视终端投入费用直面消费者，提高了费用真实落地的效率，并且渠道价盘更稳保证经销商利润。23年来公司延续了经营向上的态势，业绩表现稳健，我们认为公司有望不断强化优势，进一步提升份额，驱动力主要在于：1）品牌势能向上，渠道变革带动真实动销增长，市场渗透率不断提升；2）新零售、团餐等新渠道开拓，抓住发展先机，快速提升规模，推荐中期视角加大布局。我们给予23-25年EPS分别为0.38、0.50、0.61元，对应23年估值34X，维持“强烈推荐”评级。
Q2收入/归母净利润分别同比+12.7%/+21.0%。天味食品公布2023半年报，公司23H1实现营收14.26亿元，同比+17.4%，归母净利润2.08亿元，同比+25.1%，归母扣非净利润1.78亿元，同比+21.8%。其中单Q2公司实现收入6.59亿元，同比+12.7%，归母净利润0.80亿元，同比+21.0%，归母扣非净利润0.59亿元，同比+22.0%。Q2公司现金回款7.56亿，同比+5.3%，慢于收入增速，主要系电商渠道增速快账期长。Q2末公司合同负债7790万，环比Q1减少590万，同比增加35.3%。经营性净现金流0.44亿，同比减少61.2%，主要系支付员工薪酬增加所致。
电商及定制餐调渠道高增，中式菜品增长稳健。1）分业务看，23Q2公司底料业务收入+7.6%，主要为淡季动销偏弱；中式复调收入+21.6%，其中小龙虾略有增长，二季度末新品逐步上市；香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他业务分别同比-95.7%/-25.0%/-26.5%/-10.2%。2）分渠道看，经销商渠道Q2收入同比+0.7%，基本持平，主要系市场需求疲软，终端动销较弱，定制餐调同比+44.2%，主要系餐饮低基数下反弹所致，电商渠道同比高增125%。3）分区域看，Q2西南、华东同比+18.6%/13.2%，增长稳健；华中、华北、西北、华南区域则分别同比+19.7%/+9.0%/+4.6%/+3.8%；东北地区同比-6.5%。报告期内，公司经销商数量3305个，环比减少196个。
毛利率承压，费用率下降，净利率略有改善。Q2公司毛利率31.1%，同比下降3.4pcts，主要系定制餐调占比提升影响结构，以及买赠促销力度加大所致。销售费用率11.4%，同比下降6.6pcts，主要系公司加大搭赠力度后市场推广费用收缩所致。公司管理费用率8.2%，同比+2.5pcts，主要系股份支付费用同比增加较多。此外，公司Q2投资收益同比增加1200万，整体净利率12.1%，同比提升0.8pct。
H2展望：旺季看单品发力和新品放量，关注冬调增长潜力。收入端看，H2随着底料旺季逐步到来，公司大单品手工牛油底料仍具备产品优势，有望继续对小品牌进行更替，份额提升。公司今年积极开发区域性单品如酸汤肥牛，针对不同肉类菜谱进行开发和产品升级，补充产品矩阵，贡献增量。此外，今年以来猪肉价格持续下行，若下半年延续下降态势，冬调需求有望提升，低基数下增长潜力值得关注。利润端看，成本预计仍保持平稳略下行的趋势，公司H2旺季中计划进一步加大广告营销投放费用，叠加今年股份支付费用较多，预计下半年利润增速略慢于收入增速。公司21年下半年清理包袱重新出发，22年以来渠道持续改革，严抓费用落地，真实投入的费用更高，拉动销售，减少压货、窜货，价盘相比过去更稳，保障经销商利润率，并且弱化空中广告投放，重视终端投入，直面消费者。此外，公司坚持扶商优商策略，提升经销商质量，并提升员工薪酬待遇，加强任务完成度与动力，通过更高的渠道费用投入与服务能力，弥补品牌上与竞品的差距。
投资建议：Q2需求弱复苏，期待大单品释放潜力，维持“强烈推荐”评级。公司Q2收入/归母净利润分别同比+12.7%/+21.0%。20年疫情以来行业经历不断动荡，公司一直逆势对品牌投入，提升竞争优势。22年开始通过一系列调整变化清理历史包袱，逐步补足管理短板，核心变化在于重视终端投入费用直面消费者，提高了费用真实落地的效率，并且渠道价盘更稳保证经销商利润。23年来公司延续了经营向上的态势，业绩表现稳健，我们认为公司有望不断强化优势，进一步提升份额，驱动力主要在于：1）品牌势能向上，渠道变革带动真实动销增长，市场渗透率不断提升；2）新零售、团餐等新渠道开拓，抓住发展先机，快速提升规模，推荐中期视角加大布局。我们给予23-25年EPS分别为0.38、0.50、0.61元，对应23年估值34X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、竞争再度恶化