$天富热电(SH600509)$

1、当前生意质量和均衡状态的ROE：

A 生意质量

    石河子地区唯一的电网，但问题是几个大厂都有自己在建的配套电厂且产能较大（据说最大的用户天山铝业在建2*125MW，有点吓人，呵呵...）

    也就是说，天富所谓的“唯一”电网并不是多高的护城河，甚至可能并没有护城河。

B 均衡ROE

    按照2012年的增发公告，负债率23%的状况下（20亿元的股权投资+6亿元贷款），发电项目的ROE仅11%，但如果负债率升高到50%，理想情况的ROE可以升到17%（实际由于财务费用的原因会降低）。

结论：

    A 天富热电并没有很高的护城河。

    B 如果煤炭采购均价不大跌（205/吨含运费）且供电价不涨（0.20154/度不含税），天富发电业务的生意价值不高。[但2013年中报显示，公司供电37.52千瓦时，收入高达10.37亿元，单价0.276385元/度，与增发公告的0.20154差别很大，即使假设是含税价也不应该差35%，这是否说明天富内部核算也分为：电厂和电网两部分？那么电网的ROE会不会高一些？厂、网的收入比率各多少？拉平均以后的ROE会高一些吗？]

2、需求景气和未来生意空间：

A 外部需求景气：

    13年计划发电26.5+采购58.5=供电量85亿千瓦时

    14年计划发电39+采购71=供电量110亿千瓦时

    从数字上看用电需求（即供电量）增长29%，而发电量虽然增长了46%，但仍然处于供不应求的状态。

    随着东部高耗能企业向煤炭和电力资源丰富的新疆转移，预计这种需求景气还将持续（能有几年？）

B 未来生意空间：

    天富热电非募投项目2*660MW处于在建状态，增发募投项目2×300MW处于待建状态，发电量仍处于增长期。

    如果全部达产（15年恐怕不能达产，中报2*660MW的进度才15%，2*300MW的还没开工），预计可以新增发电量90亿千瓦时左右，不管是以13年的26.5亿千瓦时还是以14年的39亿千瓦时来看，都有3-4倍的增长空间。

结论：

    A 从需求上看，可能有几年的景气时光；

    B 从生意空间上看，如果天富能抓紧时间建设、投产，产能也许可以充分利用，机组发电小时数有望达到预期的5000小时甚至更高，但如果拖拖拉拉，等诸多高耗能企业都腾出手来自己发电了，情况就难说了。

3、估值和分红

A 估值：

     当前1.66 PB，比普通发电企业贵40%-50%，但大部分的发电企业没有明确的增长空间。但即使天富13-15年的ROE分别达到10%，13%，15%且按照惯例分红50%，两年后的PB还是高达1.38，比纯粹的发电企业贵25%。

    当前PE 25倍，一般的发电企业普遍在6-7倍，当然这个是因为今年煤价大跌才会这样，去年可都是十几倍、几十倍的PE，这个可能不能说明什么。但天富热电即使13年做到3.5亿利润，14年做到6亿利润，15年做到10亿利润，对应的PE也分别高达20、12、7，天富用15年的PE跟其他发电企业的当前PE比，也没觉得很便宜。

B 分红：

    假设股价不涨，13-15年ROE达到10%，13%，15%且按照惯例分红50%，分红率大致为：3%-6%。

结论：

    A 从估值上看，天富的PB和PE已经体现了未来2-3年的成长，更远以后的事儿谁也说不清。

    B 从分红上看，处于可接受但不是非常吸引的范围。

备注：

1 天富的实际业务比上面说的复杂很多，除了电厂+电网以外，天富还有供热、天然气、甚至煤化工（在建工程停工一年多了）业务，但由于规模较小，利润占比低，所以没有考虑。

2 天富所在的是农八师的厂、网，未来可能会逐渐把其他师的厂网都合并进来。但资产注入这种东西，股本越摊越大，EPS却不见得增长多少，而且随着进来的东西越来越多，公司管理的难度也会越来越大，原来一个师市的领导说话就管用，未来变成几个领导，各个想法都不同，更会增加经营和管理的难度。

综上：虽然有诸多牛人分析、看好，虽然前一阵子股价有了较大的向下调整，但我还是没法说服自己长期跟随，甚至短炒的兴趣都不太大.....

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昨天加班，今天要上班，有一大堆事儿等着做，搞不好晚上还要加班；发神经写文章到临晨四点，这是作死的节奏么.....有的人不作死就不会死，有的人不作就会死！太贱了，快去睡觉！
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