1984年，在哥伦比亚大学商学院举办的庆祝格雷厄姆和多德合著的《证券分析》发行50周年大会上，巴菲特发表了著名的演讲： The Superinvestors of Graham-and-Doddsville.
演讲伊始，巴菲特就开门见山抛出了问题：格雷厄姆和多德的观点“寻找价值对于间隔具有显著的安全边际”的证券分析方法过时了吗？这一观点曾经受到广泛质疑，教授们质疑所持核心观点是市场有效假说。他们认为，市场上的股价已经反映了所有关于公司发展前景和经济状况的所有信息。聪明的股票分析师利用了所有可分析的信息进行判断，从而使股价总是准确无误地处于合理的水平，因此根本不存在价值被市场低估的股票。如果市场总是有效的，那么那些取得超常成绩的投资者，就只能是市场中的幸运儿了。他们的幸运就如同彩票市场的获奖者一样可遇而不可求。
但是现实中却存在这样一批人，他们是年复一年击败标准普尔500股票指数的超级投资者。他们持续战胜市场，他们至少在15年前就是赢家，他们绝不是彩票的中奖者一样的偶然现象，他们的存在有着必然的原因。
1、超级投资家并不是偶然
全美国2.25亿人的猜硬币比赛，经过20次比赛后会只剩下225个赢家，每人赢了100万美元。专家们会说赢家没什么，不过是运气罢了。即使是2.25个大猩猩也会有225个赢家。但如果这些赢家中的40名都来自一个地方，那么就不是简单的偶然而是有着必然的规律了。
2、格雷厄姆多德的超级投资部落
导致这些超级投资家扎堆出现的原因可以认为是地理因素（共同点分析法），但更有说服力的是他们的共同的导师（智力部落的酋长）——本·格雷厄姆。耐人寻味的是，这些成功的超级投资者，居住在不同的地区，买卖着不同的股票。他们并没有执行特别的投资决策，他们所拥有的是酋长提供的关于投资决策的特殊理论，每个人都根据自己的理解依据投资理论做出独立而不同的决策。理论的核心内容就是：寻找企业整体的价值与代表该企业一小部分权益的股票市场价格之间的差异。
他们不去纠结“择时”的问题，他们不会去浪费精力去讨论什么Beta、资本资产定价模型、不同证券报酬率之间的协方差等，他们只关心价值和价格，并利用他们的差异。
3、市场上的学术研究和技术分析
大量的此类行为关注另外两个要素：股票的价格和数量。 电脑的普及和应用制造了简便易得的大量交易数据，最容易获得的就是股票的交易价格和数量。手边的大量数据与学者们历经艰辛学会的所谓分析方法，衍生出了一系列戏法，这种分析大多数有害无益，更多的是徒劳。巴菲特诙谐地评价：正如一位朋友所言，对于一个拿着锤子的人，所有东西看起来都像是一个钉子。
4、9位格雷厄姆和多德部落的超级投资者
他们中的前三位是曾在格雷厄姆—纽曼工作过的三位学徒（共有四位）沃尔特（Walter schloss）、汤姆·科纳普（Tom Knapp）、沃伦·巴菲特（Warren buffett）；曾参加格雷厄姆课程学习的比尔·鲁安、查理·芒格（Charles Munger）、李克·谷瑞恩、斯坦·波密尔塔、华盛顿邮报退休基金、Fmc公司退休基金。
一、沃尔特·施洛斯
沃尔特没有上过大学，在纽约金融学院选修过格雷厄姆的夜间课程。1955年离开了格雷厄姆纽曼公司，在其后的28年里取得了如下的投资业绩。
标普50028年零3个月的总收益率为887.2%；WJS有限合伙人的总收益为6678.8%，WSJ合伙企业的总收益为23104.7%；分别是S&P500的7.53倍和26.04倍；
28年零三个月里标普500的年化复合收益为8.4%，而WJS有限合伙人为16.1%，WSJ合伙企业为21.3%。分别是S&P500的1.92倍、2.54倍。
合伙企业与有限合伙人收益的差距，来自分给一般合伙人的管理费用。
他的研究方法极其简单：《超级金钱》（Supermoney，1972）中对沃尔特是这样描述的：“ 他根本不与外界进行沟通，也没有任何获取有用信息的渠道。事实上，华尔街上根本没有人认识他，他也根本不理会华尔街上的任何想法。他只是仔细查看股票手册上的有关数据，向公司索取年报，他所做的一切仅此而已。” 如此独行侠，证明投资可以是一个人的战斗。那些众人追捧，在新闻里日日絮叨的所谓政治经济金融大事，其实不过是“噪声”而已。
巴菲特说： 他知道如何发掘那些股票市值明显低于公司私有化价值的股票。这就是他要做的一切。沃尔特不考虑交易的时点、周期等时间因素，他不考虑常见的特定日期、特定月份甚至特定年度（选举年）对交易价格的影响因素。他也不怎么控制持仓股票的数量，他拥有的股票常常都在100多只。他对公司业务的基本特点也几乎都不感兴趣，没有人能够影响他。
他只是这样想，如果一个企业价值 1 美元，而我能够用 40 美分买入，我很可能会取得很好的投资回报。他一次又一次地寻找这样的投资机会。以和巴菲特几乎迥异的投资方法达成了华丽的投资业绩。相同点是不理会所谓的宏观分析（年度政经大事），不理会短期的量价分析（不择日），不管业务周期变化（不选月）。关注的焦点都是企业的价值，私有化价值与市场价格是否出现背离，并利用这个背离，在安全边际够大的时候（四折）买入。
二、汤姆·科纳普（Tom Knapp）
汤姆科拿普（Tom Knapp），他也是沃伦在格雷厄姆-纽曼公司的同事。二战前，他是普林斯顿大学化学专业的学生，二战结束后，他退伍回来后终日在海滩上游荡。有一天，当他得知大卫多德将在哥伦比亚大学开设夜间投资课程，汤姆以无学分方式选修了这门课程。他很快对投资产生了浓厚的兴趣，以至于正式注册进入哥伦比亚商学院学习，后来他获得了 MBA 学位。 35 年后，汤姆仍然在海滩上游荡，唯一的不同是，他现在拥有了整片海滩！
15年零9个月S&P500的总收益238.5%，TBK公司1160.2%；TBK有限合伙人936.4%。
年化复合收益率 S&P500 7%，TBK公司16%；TBK有限合伙人20%
三、沃伦·巴菲特（Warren Buffett）
1057-1969年巴菲特合伙公司存续期间的业绩水平为总收益合伙公司2794.9%，有限合伙人1502.7%;年化复合收益率合伙公司29.5%，有限合伙人23.8%。合伙公司1969年解散后，Berkshire公司某种程度上成为合伙公司的延续。傲人业绩世人瞩目。
四、比尔·鲁安（Bill Ruane）
红杉基金（the Sequoia Fund）的基金经理是比尔·鲁安（Bill Ruane）1970年至1984年期间的投资成绩单为：总收益775.3%，年化复合收益17.2%；同期S&P500的总收益为270%，年化10%。比尔在1951 参加了格雷厄姆的课程，并与巴菲特结识。他是从哈佛商学院毕业后进入华尔街工作的过程中，意识到自己需要接受一种真正的商业教育，于是报参加了格雷厄姆在哥伦比亚大学的投资课程。
1969年在结束巴菲特合伙公司时，我问能否成立一家基金公司鲁安设立了红杉基金，以吸收巴菲特合伙公司原来合伙人的资金。可以说红杉基金是巴菲特合伙公司部分资金的延续。新基金成立时是一个非常糟糕的市场时机——市场处于过热时期。接下来就在1973-1974年遭遇了剧烈的调整。鲁安取得的优秀的投资业绩，应当让基金持有人非常满意。
巴菲特当时对鲁安的业绩预期目标是能高于标普指数4%就很不错了，但他取得的成绩比预期要好得多。这个成绩的取得是在管理的资金规模不断扩大的基础上取得的。
巴菲特指出：资金规模越大，投资管理越困难。资金规模是投资业绩增长的绊脚石。虽然这并不意味着资金规模的扩大会使你的投资业绩无法超过平均水平，但超越平均水平的幅度会有所减小。理论上，如果你管理的资金规模与市场总规模相当，你的业绩就是市场业绩。
对于我等小投资者而言，资金小反而是优势。只是和一般人的理解不同，小资金的优势不是可以放手去赌，而是和大资金一样严格遵循价值投资的规律，选择投资价格和价值之间存在足够安全边际的优质股票。只是不会受制于规模，不会在市场上找不到足够多的符合条件的优质企业，从而不得不降低投资标准。而小资金不用担心规模，发现优质资产上车就是了，不必担心车上座位不够。
5、查理芒格
查理1962-1975年间的业绩为总收益合伙公司1156.7%，有限合伙人500.1%；年化复合收益合伙公司19.8%，合伙人13.7%。
查理的投资风格与沃尔特·施洛斯完全不同，他的投资组合集中于非常少数的证券，投资业绩的波动性很大，但他遵循的同样是寻找价值被低估股票的投资策略。他愿意接受投资业绩从高峰到低谷的大幅震荡，正如结果所表明的那样，他正好是那种心理能力完全适合集中投资的人。
在1973年和1974年查理的合伙企业连续遭受重创，收益率分别为-31.9%和-31.5%。而同期道指的收益率只有-13.1%和-23.1%。连续两年大幅跑输大盘股指，并且基金市值跌到了72年的46.65%的水平，可想而知面对的非难和质疑。2006年的维斯科金融公司股东大会上，芒格回忆了这段经历，他说：损失对于我自己的钱倒是无所谓，但合伙人的信心垮了，这让我痛心不已。再加上看到企业的市值，长时间低于清算价格，就更让人心烦了。人都会有很烦的时间段，过去了也就好了。这是对性格和耐心的考验。一个专注于投资的人，在1973年可能不烦，如果不烦，他就不是一个正常的投资人。我不会和保守人士争辩那个时期发生的事儿。那个时期不是错误，只是有点让人烦。
代客理财真的会很让人烦。所以巴菲特在大跌前3年出现过热迹象时，解散合伙公司是何等的明智。
6、李克·古瑞恩（Rick Guerin）
李克和他的朋友查理芒格同样并非商学院毕业。他毕业于南加州大学数学系，毕业后进入 IBM，曾经做过一段时间的销售工作。从 1965 年到 1983 年，19年的时间里，李克管理的太平洋合伙有限公司的总收益为合伙企业22200%，有限合伙人5530.2%，而同期标准普尔指数的投资总回报为 316%，年化收益合伙企业为32.9%，有限合伙人为23.6%，同期标准普尔为7.8%。
借着李克的骄人成绩，巴菲特点出了一个现象：对于以 40 美分的价格买进 1 美元纸币这种价值投资理念，人们要么是马上就接受，要么就是根本不接受。这种投资理念如此简单，可是他们就是无法领悟。像李克这样完全没有接受过正式商业教育的人，马上就领悟了价值投资策略，并且在五分钟之后就开始学以致用。
巴菲特说：我从来没有见过一个人是在 10 年之内才逐渐地皈依价值投资理念的，这似乎和智商或学术教育无关，要么顿悟，要么永远无法领悟。
其实投资的本质目的是让自己的资产增值，购买力不断增加，而不是和人争论对错。所以在这个反人性的投资市场里，对于无端的谩骂和攻讦，无理由的质疑，最佳的办法就是不争不辩，做好自己，站在时间和概率的一边，让事实慢慢说明事实。
7、斯坦·波尔米塔（Stan Perlmeter）
斯坦波尔米塔（Stan Perlmeter）毕业于密西根大学艺术系，是波泽尔雅各布斯（Bozell&Jacobs）广告公司的合伙人之一。他的办公室和巴菲特都位于奥马哈市的同一栋大楼。1965 年，他发现我所从事的投资业比他从事的广告业前景更好，于是他离开了广告业。与李克古瑞恩一样，斯坦波尔米塔在五分钟之内就完全接受了价值投资理念。
斯坦·波尔米塔所持有的股票与沃尔特·施洛斯不同，也与比尔持有的股票不同。他的19年左右投资成绩是，公司整体回报4277.2%，有限合伙回报2309.5%。公司年均复合回报23%，有限合伙年均回报19%。
斯坦·波尔米塔每一次买进股票都是由于他确信将来卖出所获得的回报高于他所支付的买入价格，这是他唯一考虑的因素。他既不关心公司季度盈利预测是多少，也不关心公司明年收益预测如何，他只关注一个问题：这个公司的价值是多少？
8、华盛顿邮报公司退休基金（the Washington Post Company's Pension Fund）
9、FMC 公司退休基金
这两家基金公司在巴菲特的建议下，更换了以价值为导向的基金经理，随后的业绩发生了显著的变化。在一个较长的投资期间都取得了不错的投资业绩。
分析上述九位格雷厄姆和多德投资俱乐部的超级投资家，他们集中出现在格雷厄姆的学生以及巴菲特的朋友圈里，说明不是偶然按时存在着某种原因，让他们投资成功的概率远远高于常人，高于市场均值，也高于同时代的大部分公司。
巴菲特最后分析指出了核心原因：尽管他们的投资风格不同，但其投资态度却完全相同——购买的是企业而非股票。他们当中有些人有时会整体收购企业，但是他们更多的只是购买企业的一小部分权益。不论购买企业的整体还是购买企业的一小部分权益，他们所持的态度都是完全相同的。他们中的有些人的投资组合中有几十种股票，有些人则集中于少数几只股票，但是每个人的投资业绩都来自于利用企业股票市场价格与其内在价值之间的差异。
如果我们买的是企业的股份，那么关注的就是企业的价值，并且在价值一美元的企业出现40美分报价的时候出手买入，然后坐等价值回归。这个游戏是关于企业价值的“估值游戏”，只要企业在不断创造价值，市场出价越低越是买入的好机会，长期看是个稳赚的确定游戏。对于企业信息披露，有一系列保证其信息质量的法律制度安排，研究企业相对简单但不容易。
如果我们交易的对象是市场上的票，那么关注的焦点是未来会不会有人出更高（低）的交易价格买入（回购空单）。所有成功的交易，都有一对做出相反投资决定的对手。这个游戏是赌对手出价的游戏，是一个交易对手互骂对方傻瓜的游戏。这个价格明明有便宜可赚，他还在买（卖）。在不断的回合里博傻，大家都在博还有更傻的对手，直到出现最后一个傻子。这种交易里，本质是猜对方的意图。即便有了海量的信息，在复杂的人性面前，也无法计算出未来决策的结果。与疯狂的市场先生对赌，结果很可能是把自己逼疯。
在演讲的最后部分，巴菲特提出了自己的两个论断，并给出了理由：
1、 价值投资风险更小却收益更高，是因为无效的市场总是给价值投资者发现机会。
他说：我确信股票市场中存在着许多无效的现象，这些“格雷厄姆与多德部落”的投资人之所以成功，就在于他们利用市场无效性所产生的价格与价值之间的差异。
华尔街以及无数金融投资市场上，股价会受到羊群效应的巨大影响。当极端情绪蔓延，当最情绪化、最贪婪的或最沮丧的人决定股价的高低时，疯狂的市场价格往往是距离理性最远的时刻。人性的荒谬的程度，持续时间的长度，往往超出理性的预测。市场价格经常是荒谬愚蠢的。荒谬的市场往往给了价值投资者机会，特别是在极度悲观的时刻，此时却是价值投资者的盛宴时刻。如果你以 60 美分买进 1 美元的纸币，其风险大于以 40 美分买进 1 美元的纸币，可是后者的预期报酬却更高。基于价值构造的投资组合，风险更小，预期报酬却高得多。
2、价值投资将继续长期战胜市场。
如此逻辑清晰，操作简单的价值投资理念，一旦理解并践行的人多了起来，会不会更快地推动价格回归价值，从而使价值投资者自己的机会更少。 巴菲特的观点是，无需为此担心。他说：我只能告诉你，早在 50 年前本格雷厄姆与多德写出《证券分析》一书时，价值投资策略就公之于众了，但我实践价值投资长达 35年，却从没有发现任何大众转向价值投资的趋势，似乎人类有某种把本来简单的事情变得更加复杂的顽固本性。
船舶将永远环绕地球航行，但相信地球是平的（the Flat Earth Society）人仍旧很多。在股票市场中，价格与价值之间仍将继续保持着很大的差距，那些信奉格雷厄姆与多德价值投资策略的投资人仍将继续取得巨大的成功。
综上所述，价值投资风险小，收益高，而且能够长期战胜市场，这是两个最值得关注的优势。此外九位超级投资家风格类型迥异而业绩都惊人优异的事实表明。价值投资的适用范围比较广，核心理念是价值投资，具体操作上可以条条大路通罗马。价值投资只需要研究企业报表信息就足够了，完全可以是一个人的战斗，而不必理睬多如牛毛的海量财经讯息。##学习巴菲特# $腾讯控股(00700)$ $贵州茅台(SH600519)$ $