2015年低点以来中国平安已上涨近3倍，股价大涨的背后，源自于业绩的节节攀升和资本市场的充分认可。然而，保险行业相对独特的商业模式和复杂的会计报表，也让许多投资者感到畏惧。而我本人也还处在学习之中，本篇文章抛砖引玉，主要从行业前景、股权结构、公司管理层、市值管理、业务板块及估值等五个方面解读。 欢迎大家交流探讨一下。
一、行业处在快速增长通道
从人口结构、保险深度及密度、国内人均收入水平来看，保险行业具有广阔的空间，全行业快速发展的阶段仍可维持相当长的时间。而随着人均收入水平提高，人们的保险意识也在逐步增强，也有利于保险行业的发展。同时，头部保险企业事实上拥有强大的品牌和经营壁垒。
1、中国人口结构正发生很明显的变化，老龄化趋势无可逆转。2007年中国15-40岁人口比例43.2%；2017年，25岁-50岁人口占比为40.5%；到2027年，35-60 岁人口占比将为38.7%。2016年60岁以上的人数约2.31亿，占中国总人口的16.7%，预计2026年会达到2.715亿人及18.6%。中老年人数量的大幅提高，各种重大疾病、慢性疾病的医疗支出也将随之大幅提升，保险行业也会从中受益。
另外，受教育水平较高的80后90后保险意识较强，购买保险的能力和意愿相比上一代大大提高，甚至会给刚出生的小孩购买保险，这也是推动保险行业整体更快发展的一股不可忽视的力量。
2015年中国医疗健康开支占GDP仅6.1%，而韩国、日本、美国占比分别为7.4%、 10.9%、17.7%，我国有很大的增长空间。中国医保制度目前是政府全民医保为主、保险公司商业医疗保险为辅。社保开支增速已超过收益增速，预期将在2020年出现资金短缺，并且短缺将在2026年扩大到2.3万亿以上。在这样的背景下，医保局明确国家医保只负责基本医疗需求，大病重病需要商业重疾险覆盖。未来商业医疗保险会起到越来越重要的作用。
2、在2017年欧美等发达国家保险深度基本在8%以上，而我国仅为4.42%；我国保险密度为2646元，与发达国家比有6-11倍空间。从身边的情况来看，大家购买保险的意识相比前些年大大提高，但同时依然有许多人认为保险就是骗局。这说明了什么？一是保险行业的业绩增长具备强大的群众基础，另一方面又说明保险行业依然有可挖掘的空间，同时增量空间会更多流向龙头企业——对保险信任度不那么高的群众，肯定会优先选择品牌企业的产品。
3、经济发展到达一定程度，解决了衣食住行的基本需求后，人们才会更关注医疗和健康需求。2018年人均GDP接近65000人民币，可以说衣食住行已不是困扰人们的主要矛盾。新华保险原董事长万峰曾说，人均GDP达到1万美元时，商业医疗保险的需求才会开始出现快速增长，2017年和2018年健康险增速极快，未来的快速增长也可以期待。
4、保险行业的经营有巨大的护城河。2018年据数据统计，在寿险方面，国寿、平安、太保、新华、泰康人寿、太平人寿6家净利润之和占全行业的94%；财险方面，人保财险、平安财险、太保财险净利润之和占全行业85家公司的105.1%。这说明，这个行业内的小鱼小虾和初进入的公司，整体是亏损的，在考虑到对资本的巨大需求，保险行业事实上也拥有强大的护城河。
二、健康的股权结构
良好的股权结构是一家公司行稳致远的重要保障。究竟哪种股权结构更好？这个问题没有完美的答案。大股东绝对控股的企业，更有利于决策的执行和落地，但公司内部缺乏制衡力量也容易导致企业掌舵手犯一些不该犯的错误；均衡的股权结构，往往又会导致决策效率过于低下。而最差的股权模式，是由国资委完全控股，动不动空降外行担当管理重任。我们来看看中国平安的情况。
至2018年底，中国平安最大单一股东是卜蜂集团有限公司与深圳市投资控股有限公司，仅分别持股9.19%、5.27%，非国有企业，人事自主权大。中国平安没有控股股东，而由于创始人马明哲巨大的影响力，在股东参与公司经营影响力有限的情况下，管理层的经营决议可迅速执行落地，集团运营效率和执行力非常高。
不同于中国人寿、新华保险等上市险企，平安国有股份比例较小，2018年末最大的国有股东仅持有5.27%的股份，因此其董事长的任命无须经过国资委，可由其董事会自主决定，这为管理层的稳定和高效打下良好基础。事实上平安的管理层也是国内险企中最稳定的。
最重要的是，在中国股市法制尚不健全的现状下，大股东借助其公司实际控制人的便利，利用关联交易、挪用和占用上市公司资金甚至借用恶意收购等手段侵吞中小股东利益的事层出不穷。饱受财务造假质疑并终于实锤的康美药业、康得新等，臭名昭著的乐视网、华谊兄弟、天神娱乐等都令人印象深刻。
因此我相信，像平安这样的股权结构模式，是相对较好的。当然，前提是管理层是真的优秀而非虚有其名，并且公司能够为管理层提供合理、充分的激励。如果管理层核心人物是公司创始人，那就更好了。发生管理层枉顾中小股东利益，蓄意压低公司利润，使股价无法反映公司真正的价值时，怎么办？油条君姚老板们会给出答案的。
三、优秀的公司管理层
中国平安自1988年创立以来，核心管理团队一直相对稳定，平均司龄超过20年，管理团队兼具国际化、专业化。“联席CEO+执行官”模式是平安特有的管理结构，3位联席CEO分别统筹管理个人、公司、科技业务，是平安原管理模式的发展和延续。
过去二十年平安一直采用“执行官+矩阵”集体决策模式，所谓“矩阵”，是个人、公司、科技业务三大事业群条线执行官，与财务企划、人力资源、投资决策、稽核风控、关联交易、品牌传播等职能执行官，形成稳定架构，确保任何重大经营管理决策集体参与，实现“集体决策、分工负责、矩阵管理”。
如今发展为“联席CEO+执行官”管理架构，降低了平安的管理对个人的依赖性，与华为管理模式有异曲同工之处。
联席CEO模式确立后，平安集团内部的分工更清晰、责任更明确，将更好地发挥现行集体决策机制的作用。同时，可以解放董事长马明哲，使之更加专注于重大战略、文化、创新业务。马明哲也将依旧是集团领头人，在平安未来的重大战略转型、商业模式创新、科技创新、人才梯队培养和文化建设等方面发挥领导作用。
管理层是否优秀，成绩是最好的证明。在寿险和健康险的产品布局上，平安一直思路清晰，行业先后经历过分红险独大、万能险崛起、终端存续期产品暴走等起伏，但平安一直延续自身的战略思路，也因此取得了大幅优于行业平均水平的业绩增速。最值得称道的是具备前瞻性的调整业务，因此适应市场进行战略转型对中国平安也并不难。
在我国保险行业的发展历程中，中国平安多次率先进行战略转型。令人印象特别深刻的是，在2017年保监会提出“保险姓保”前，中国平安就早已专注于注重保障功能的保单销售，逐渐主动缩小理财险规模，这奠定了过去两年来平安远远超出行业平均水平的保单销售增速，资本市场对此给出了热烈的回应：平安股价近两年内涨幅近200%！
平安始终坚定自身的目标，并不追逐行业大潮。即使集团有银行子公司，但中国平安对效益较低的银保渠道非常谨慎，保费收入一直仅占比5%左右，更倾向于建设能够持续稳定带来保费收入的代理人团队。相比之下，2010年前大部分保险公司银保渠道比例都大于50%。
平安保单结构始终保持相对均衡和齐全，分红、万能和传统险比例一直在4:3:2，一个变化是，近年来分红险份额持续下降，同时长期健康险的份额明显提升。
新单保费、NBV、EV 复合增速领先同业
2008-2018年的十年期间，平安新单保费复合增速高达19%，高基数下增速仅次于太保的22%，而国寿、新华仅为12%、11%。
2011-2018年，平安寿险NBV（新业务价值）的复合年均增长率高达23.2%，中国人寿、中国太保和新华保险分别为13.7%、22.1%和15.8%；
平安寿险与平安集团EV（内含价值）复合增速均为23%，太保寿险、新华保险为20%，中国人寿仅为15%。
四、市值管理
对中小投资者来说，股价长期稳健并恰当的反映公司价值，是最重要的事。上市公司也应该重视市值管理。但这里存在一个度的问题。有些公司过于重视股价，总是吹嘘自己拥有前景远大，就差直接告诉投资者：我们的股票马上要大涨了，千万不要错过！而不尊重股东，过于忽视甚至刻意打压股价的公司，也并不是好的选择。
让我们来看看中国平安的市值管理：
1、平安在2015年推出为期六年的核心人员持股计划，2015-2019年度，公司都在年报披露后的5个交易日就完成了持股计划。
2、2018年10月29日茅台跌停，平安季报不及预期，股市人心惶惶。平安发出了千亿回购的振奋人心的消息！显示了管理层对公司价值的高度自信。对平安有过研究的投资者都知道，这本就不可能会是在一年内就完成的壮举，平安董秘在互动平台上解答时曾多次说过，回购会减少公司资本金，影响公司的正常经营。
果不其然，平安后来确定回购将分期十年进行，回购方案一经批准，中国平安很快开始买买买的行动，至今年8月，回购股份金额已达到50亿，暂时蓄势待发，不排除股价低迷之时再次大举出手。
回购将全部用于员工持股计划，叠加核心员工持股计划，将大大促进公司核心员工的工作积极性和责任感——纯粹的打工仔和公司老板的工作动力，差距是肉眼可见的。
3、平安管理层充分尊重投资者，与投资者充分沟通。举个例子，在2017的股东开放日上，平安总精算师姚总带来深度解析，大致列出从有效业务价值到剩余边际的过程、新业务价值到剩余边际的新业务贡献的过程以及两者的差异点。这样乐于解投资者之惑的公司管理层并不多见。
由于保险行业复杂的会计报表，如果没有管理层的诚恳沟通与交流，投资者很难真正全面了解保险行业。这也给我一个启示，一定要买保险行业内最优秀的几家公司，一定要买管理层值得自己信任的保险公司，因为保险公司的会计报表若是有一些表演，甚至仅是拙劣的表演，我们也很难看出来。
4、平安更重视长期利益，并且不惜放弃部分短期利益。这一点也许是最重要的。在平安发展的历史中，曾多次放弃短期市场保单份额，大幅压缩高分红险和成本高昂的万能险，并发力于更具价值的寿险和长期健康险，一度对平安短期的市场占有率影响很大，但从长远来看，却带来了巨大的好处。这也是平安管理层被公认为保险行业最优的重要原因。
这里有个问题是，为什么中国平安会重视市值管理呢？联想一下万科差点被姚老板控股收购的情况就很容易解释——优质的资产长期低估，是会引来虎视眈眈的资本的，对股权分散的企业更加如此。
五、业务板块及估值
平安如今已发展为保险、银行、投资等业务为一体的综合金融服务集团。2018年中国平安将集团战略定位从“保险+银行+投资”调整为“金融+科技”，确立了科技赋能+金融生态的核心战略。2019年中报，中国平安总资产7.56万亿，其中银行占47.5%（合并口径），寿险占比37.25%，产险占比5.29%。中国平安业务总体可分为以下六大板块：
1、寿险及健康险
中国平安的寿险和健康险最了不起的是，其产品的价格相比同行业更高的同时却拥有冠绝全行业的销量。许多人认为平安的保险产品性价比较低，但是，这一方面源自于平安强大的销售能力，另一方面也是因为平安的服务更加优质。
中国平安发病率假设比同行更加谨慎，导致产品价格更高，每年都贡献稳定的运营偏差，是净利润来源之一。平安以外的保险公司是这样选择的：其一，以新华保险为代表的几家寿险公司在2018年下调了重疾的发生率，但是未来重疾发生率缓慢上行几乎毫无悬念。保单降价的同时下调发病率假设，对保险公司而言是自毁价值，增加风险。其二，以中国太平将性价比极高的福禄康瑞重疾险产品下架，推出单价更高的其他产品为代表，有不少寿险公司也走在提高保单价格的路上。
保险代理人是寿险行业的重中之重。近两年，国内寿险公司代理人增速告别高增长，代理人留存率和绩优代理人数量的重要性更加突出，在发展、留存代理人方面平安拥有较好的基础。
2018年，国寿、平安、太保、新华代理人数量分别为143.9、131.7、84.7、37万人。上市险企中平安代理人增速一般，但增员较多；从代理人质量看，平安代理人产能、人均NBV均大幅高于其他上市险企，且逐年提升。个险新单=代理人规模*人均产能，平安代理人过去“量质齐升”，奠定了个险渠道持续发展的基础。
平安代理人2018年人均新业务价值（元/人均每年）为4.88 万元/人，同比增长1.1%，新华代理人2018年中期月人均综合产能为5187元，同比-26.2%，同期平安人均产能为9453元/人，同比-24%。（太保、国寿未披露，但可推断小于平安）。中国平安2018年代理人平均月收入为6294元，大幅高于多地平均工资收入。
2019年平安代理人数量同比下降5.5%，但NBV却同比提高2.5%，原因是代理人人均产能有大幅提高。
ROEV是衡量寿险业务增长情况很好的指标。寿险及健康险业务内含价值营运回报ROEV =寿险及健康险业务内含价值营运利润÷年初内含价值，营运利润包括年初内含价值预期回报、新业务价值贡献以及营运偏差，相当于财务上的营运利润，都剔除了短期投资波动的影响。
营运利润可以理解为是寿险公司的经营利润，是相对稳定的利润来源（对比投资收益）。2010-2018年平安寿险及健康险的ROEV平均增速为24.3%，波动幅度小于EV的增速。对ROEV贡献最大的是新业务价值创造15.5%和内含价值预计回报9.3%，投资回报也贡献了1.8%的正偏差。
寿险业务估值：
对比友邦保险，中国平安寿险在EV和NBV的平均增速并不逊色，只是波动性更大，是平安历史上的保单结构较差导致的。展望未来10年，寿险业务EV保持10%-15%的增长是大概率的事，参考友邦2倍以上PEV的估值水平，平安寿险估值2倍PEV也不算太高。用2019中报EV为7132亿（相比2018年末增长16.3%），平安寿险估值1.426万亿。
2、财险
平安产险是中国第二大财产保险公司，2019年上半年，平安产险实现原保险保费收入1304.66亿，同比增长9.7%，市场占有率19.5%。上半年综合成本率96.6%，持续优于行业。受资本市场持续回暖带动投资收益同比增加，以及手续费率下降使得所得税同比减少的影响，平安产险营运利润100.39亿，同比增长69.5%。
车险是财产险行业最重要的一部分，保费比重达75%以上，2018年行业综合成本率超100%。自2007年平安财险市场份额快速提升，从2007年的10.3%上升到2018年的23%。2019上半年车险综合成本率97.7%，仍优于行业。值得一提的是，2019上半年平安车险案均赔付完成时间缩短至168秒 ，给客户带来极大的便利。
平安财险第二大保费来源为保证保险，保费收入占比11.7%，2018年综合成本率仅88.6%，2019上半年综合成本率提高至93.2%，在承保盈利占比20.5%。保证保险主要是与集团内其他专业公司合作的信用保证保险，在陆金所、平安信托等业务发展相辅相成。
产险业务估值：仍然用保守的方式对产险业务估值：8倍市盈率，2019上半年平安产险业务净利润118.95亿，由于存在投资收益的干扰，再打7折，保守估值1322亿。
3、银行业务估值：从历史数据来看，平安银行的股价波动均值为1PB左右，这里用2019上半年2566亿净资产计算，中国平安持有平安银行58%股权，再打8折，保守估值1190.6亿。
4、科技板块：平安科技赋能的说法经常听到，平安每年将营业收入的1%投入科研，据平安2019半年报，其旗下科技公司估值总额达700亿美元。但这里我暂且不用这个数据，改用更保守的统计。
区块链、云、人工智能等黑科技暂不予考虑，只看平安旗下主要的5家科技独角兽公司（陆金所、医保科技、金融壹账通、平安好医生、汽车之家）：陆金所、医保科技、金融壹账通按最近一轮投后估值，平安好医生、众安在线、汽车之家按市值估值。
平安2018年报显示，陆金所控股、平安医保科技和金融壹账通投后估值分别达394亿美元、88亿美元、75 亿美元，中国平安持股比例分别为41.14%、38.54%、39.87%，保守的以8折计算（162.1+33.9+29.9）*0.8*6.897=1246亿。
200.7+再加已上市的平安好医生（目前492.6亿港币市值） 、众安在线（265.5亿港币市值）、汽车之家（102.5亿美元），持股比例分别为39.27%、10.21%、52.2%；合计应为（193.44+27.11）*0.91+53.505*7=575.2亿，
科技板块合计估值1821.6亿。
5、信托业务：信托行业平均20PE左右，采用保守的15倍PE，平安信托2019上半年净利润18.7亿，估值561亿。
6、证券业务：利用PB估值法，行业平均PB1.5倍左右，2019上半年平安证券归属母公司净资产290.5亿，以保守1.2倍PB计算，估值348.6亿。
六大板块合计估值达19514亿，而目前中国平安市值为1.61万亿。请注意，拆分的每块估值是比较保守的。即使如此，中国平安估值对应每股股价107元。注：本文中所提到的上市公司市值，都取自2019年9月3日收盘价格，其中中国平安股价88.25元。
总结一下，中国平安所处的保险行业拥有广阔的行业空间，并且该行业有较高的资本门槛和更高的品牌及经营门槛；平安集团的股权结构均衡、稳定；加上以创始人马明哲为首的优秀管理层，并且人才使用上内外兼修，并具有良好的管理构架。
平安管理层充分尊重投资者，坦诚交流沟通，同时回购与员工持股计划，将极大提高员工的主观能动性。而最重要的是，虽然重视市值管理，但是平安管理层重视长期利益远胜于短期利益。充分说明中国平安是一家十分优秀的公司，并且目前的估值并不算很贵。
从公司经营发展的规律来看，优秀的公司大概率会继续优秀下去，而平庸的公司往往会继续平庸，而垃圾公司则大多数走向价值毁灭。所以平安的优秀，大概率会继续。
不过，由于目前平安已经有了大幅上涨，特别是今年以来股价涨幅62.7%，此时追高尤其是重仓买入是否合适，值得思考。但我认为，作为保险行业这样一个优质的赛道上跑的最快最稳的公司，而且估值相对并不算高估的情况下，中国平安绝对值得配置。
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