1.业务构成：
分为航空货运、地面服务和综合物流三大块，2022年三个板块收入占比分别为：57%、10%和33%。毛利占比，分别为72%、7%和21%，航空货运贡献最多收入和毛利。
2.航空货运：
(1)业务介绍
分为两种，第一种是全货机运输，即公司自己承担载运率和运价波动的风险，业绩主要与运力和运价挂钩，其中运力提升慢，运价波动大，成本相对稳定，因此业绩波动非常大；第二种是客机腹仓运输，公司角色类似于货代，只是赚点代理费，毛利率较低。
(2)业务数据：增长主要靠运价驱动
从2018年到2022，航空货运业务收入从66亿增长到133亿，但运输总周转量仅从2018年54亿吨公里，增长到2022年57亿吨公里，增长主要来自运价，即从1.23元/吨公里，增长到2022年2.31元/吨公里
3.地面服务：
(1)业务介绍
地面综合服务主要包括为客户提供货站操作、多式联运和仓储业务。具体而言，地面综合服务主要为客户提供航班进出口货物的组装、分拣、中转、仓储等地面服务，并协助完成航班的进出港货物单证信息操作。
无论是浦东机场，还是虹桥机场，都是双寡头模式，即公司和上海机场两方主导，价格相对稳定，业绩主要跟货运量和成本有关，增长模型有点像机场；
(2)业务数据：收入几乎无增长，剔除2022年上海封城影响，毛利率基本稳定
4.综合物流：跟一般的物流公司差不多，毛利率一般，赚的都是辛苦钱；
(1)业务介绍
综合物流解决方案服务主要包含跨境电商解决方案、同业项目供应链、航空特货解决方案和产地直达解决方案服务。
(2)业务数据：毛利率基本稳定，收入规模快速增长，但2023H增速放缓至5%
5.公司业绩核心驱动因素分析：地面服务和综合物流是压舱石，全货机运价是业绩波动最大来源
地面服务有一块稳定的基础利润，综合物流收入和利润规模均快速增长，航空货运则是公司利润波动的最主要原因，跟全货机运价直接挂钩。
据东兴证券研报，2016-2021年，全货机业务，毛利率分别为：-2.97%、12.35%、11.03%、5.99%、43.07%和49.52%（其中2021年为东兴证券估计值）。
此外，根据东兴证券的研报，“目前来看，随着航空客机腹仓运力的恢复以及全球经济不景气、俄乌战争导致的需求不足，航空货运运价下降不可避免。据波罗的海空运指数(BA)数据显示，2022年9月份从香港和上海到北美的空运运价分别同比下降19%和42%。但即使如此，该价格与疫情前(19年)的水平相比仍上涨了175%和92%。”
6.BAI航空货运价格指数：2021年底见顶，但目前还是高于2019年平均水平（摘自球友“不应有恨”的文章）
7.航空货运可比公司毛利率：货代毛利率区间8.5%-16.18%，航空货运毛利率区间-9%-23.8%
8.关联交易：2022年从东航采购104亿，占年度采购总额的58%，公司利润很容易被集团操纵
9.2017年混改及当前盈利情况
公司通过2017年混改，引进联想控股、珠海普东物流、德邦股份及绿地投资公司等四家投资者，以及东航物流核心员工持股平台天津睿远，当时成本价是2.87元/股，当前股价近12元/股，获利3倍。
10.解禁后减持情况：财务投资者解禁立马减持，管理层未来解禁后，大概率也将减持
当年混改的财务投资者，解禁后，纷纷大笔减持，其中绿地更是清仓式减持；同时，管理层当年是借钱参与的混改，借款利率是6.2%/年，期限9年，明年6月解禁，届时他们已经借款7年，大概率也要立马减持还钱。
11.我的2024年财务预测和估值：悲观和正常情况下，归母净利润分别为11和17亿，合理估值在170亿左右
备注：假设条件如下
(1)航空速运：2024年运价与2018年相同，总周转率相较2018年增长10%，毛利率分别取0%和12%；
(2)地面服务：收入与2022年保持一致，毛利率取35%；
(3)综合物流：收入较2022年增长10%，毛利率分别取14%和16%；
(4)归母净利润/毛利：2018-2022年平均值为56%，悲观取55%，正常取56%
12.结论：涨也难，跌也难
(1)上涨难：周期下行+减持压力
总的来说，随着疫情消散，国际航货运力恢复，同时叠加近些年的客改货运力提升，总运力将有所增加，运价将向正常值回归；而且，一旦2024年美国经济衰退，导致需求下滑，将导致货运价格大幅下杀，进而带动公司利润大幅下滑，从而引发股价戴维斯双杀，如果再叠加减持潮，公司股价上涨缺乏动力和空间。
(2)跌也难：利润有底+85亿净现金+管理层做多动力
公司是周期股，据我估算，即使在悲观预期下，利润下限也有11亿；公司从东航采购占总采购金额的比例为58%，管理层（包括集团内相关公司的高管）将来为了能从减持中获益，也需要做出来利润来，所以业绩也不需要太悲观。目前，公司市值190亿，账上净现金有85亿，即使在悲观预期下，扣除净现金的市值，对应的PE也不到10倍。