结合Genmab近期困境与发展历史，分析收购普方生物。
1. 爆品之后，Genmab的困境
2. MNC背后男人的苦楚
3. 合作策略与赛道的转变
4. 小结
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爆品之后，Genmab的困境
早几年，公司授权产品（尤其是Darzalex）的版税费拉动营收大幅增长，也让Genmab市值从2019年约100亿美元不断上涨，并在2021年中旬突破300亿。后面在下行周期中，Genmab也依旧坚挺，市值保持在250亿美元上下浮动。
图1 2019年7月至2024年4月 Genmab美股市值波动
目前Genmab自有产品销售收入较小，业绩增长依赖单一品种，在Darzalex销售增速放慢后，公司营收增长也平缓阶段。外加公司自有双抗管线处于临床早期，缺乏关键性临床催化剂。过去半年，Genmab股价走势明显弱于与生科指数，市值也下滑到200亿上下。
图2 Genmab与NASDAQ 生科指数市场走势
在可比的Biopharm/Biotech中，Genmab是为数不多能够稳定盈利且利润靠前的公司，市值主要受限于可预见的公司营收天花板。
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MNC背后男人的苦楚
先简单粗暴地感受下，通过Genmab抗体平台开发（自研或合作）并由MNC商业化6款药物的质量水平。
图3 Genmab授权&平台合作开发的上市产品（归属于第三方药企）
① 达雷妥尤单抗（CD38），强生当家花旦MM基石药物，2023销售额高达$97.44亿。
② 奥法木单抗（CD20），诺华销售前五产品，年销售$21.71亿且在高速增长中（yoy99%）。
③ amivantamab，全球首款（获批上市，下同）EGFR/c-MET双抗，强生EGFR组合核心产品，NSCLC exon20ins一线用药。
④ teclistamab，全球首款BCMA/CD3双抗，强生在MM市场的明星产品，年费超过CAR-T。
⑤ Teprotumumab（IGF-1R），FDA唯一批准的甲状腺眼病的药物，安进278亿美金收购的Horizon旗下的核心管线，2022年销售额$19.66亿。
⑥ Talquetamab，全球首款GPRC5D/CD3双抗，强生MM组合的重要补充。
因为，公司在早期的授权合作中没有保留共同开发权益（也可能是Biotech没话语权），由大药企完全主导产品开发与商业化。所以，几个大品种Genmab只能拿到比较低的销售分成，从公司披露的数据来看达雷妥尤单抗销售分成约在~15%（还在和J&J官司Battle中），早期也因资金短缺被迫将奥法木单抗GSK的使用权费降从20%降至10%。
所以，尽管8款商业化产品2024年终端市场预计在175亿美金（达雷妥尤单抗、奥法木单抗、Teprotumumab三款药物合计~$160亿），公司2024年收入预计只有28~30亿美金，显得十分单薄。
产品同样License out的再生元，合作产品2023年市场销售额~230亿美元约为Genmab的~1.3倍，公司却实现了Genmab~4.5倍的营收113亿美元。
图4 2023年再生元产品净销售额
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合作策略与赛道的转变
在奥法木单抗、达雷妥尤单抗的授权合作上吃过亏后，Genmab 从早期产品全权交由MNC开发的合作模式中做出改变。从2017年公司确定与Seagen共同开发与商业化TF ADC，以及此后与 BioNtech、艾伯维的开发合作中，Genmab均保留了产品的共同开发权。并在本次收购普方生物文件中，提及进一步推动公司向100%自有模式发展。
Genma的自有管线，多为免疫检查点双抗（PD-1/4-1BB/CD40）和T细胞连接器CD3双抗，在ADC药物走上舞台中央之际，这些处于临床早期的双抗产品显得黯然失色。
Genmab欲布局ADC这一新领域，为什么通过收购而没有选择Licesen in。从Genmab发展历程可以发现，公司的风格一直注重药物平台这一护城河，成立20多年不断对外提供平台合作、输出产品，少有Licesen in的案例。Genmab收购获得临床后期ADC产品的同时，获得普方的Linker-Payload技术，搭建自有完整的ADC药物平台，也不用担心被他人掣肘，也对应上了100% 自有发展模式。AD药物研发靶点&方向呈多元化发展，目前除了Aβ单抗开发成功外，绝大部分产品尚处于I、II期的早期临床开发阶段，详见“阿尔茨海默症治疗药物投资时机到了？”
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小结
Genmab成立25年，经历了给MNC打工授权产品拿版权费的Biotech，成长与MNC平等权益合作商业化的Biopahrm。既有产品研发的实力，也在两款商业化积攒了一定市场经验，公司稳定的盈利有了足够的资金储备，推动Genmab向100%自有模式发展。
Genmab的优势在于其抗体平台，而双抗到adc重要的转换点是linker-payload技术，普方恰好弥补了这个空缺，让公司继续挖掘自身优势平台并完成赛道的转换。短期内，普方现有的ADC产品的临床进展，也将成为Genmab股价的重要催化剂。
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