转[][nauhz]自由现金流折现
自由现金流折现是巴菲特非常重视的一个估值方法，真正好的企业是给股东带来实实在在的现金，同时不依赖于大规模的投入即负债很少甚至没有负债，就是这样稳定地经营发展且持续地给股东来收益，大部分现金流可以回报给股东，这样的企业被认为是有护城河的。自由现金流折现基本思想有个：1，自由现金流；2，折现
一，先来讨论折现
比如：当前无风险收益率（国债收益率）是4%
例子1：
今年你有100块，明年就是100*（1+4%）=104，后年就是100*（1+4%）^2=108.16，n年之后就是100*（1+4%）^n
例子2：
反过来就是折现，明年的104块，就是今年的100=104/（1+4%）。后年的108.16就是明年的104块，就是今年的100块
所以有折现公式：
PV（C）= C/(1+r)^n
其中：PV（C）= 现值（present value），C=期末金额，r=折现率，n=期数
股权折现率即股权资本成本，股权资本成本有下列几种算法：
1，CAPM模型: Rs = Rm + β*(Rf-Rm)
其中：Rs=股权资本成本，Rm=无风险收益，β=COV(Rs,Rm)/VAR(Rm), 资产收益率相对市场变化的敏感程度，一般来说，当β系数大于1时，该资产风险大于市场平均风险；反之，当β系数小于1时，该资产风险小于市场平均风险；当β系数等于1时，该资产风险与市场平均风险相同。
Rf=市场平均收益率
Rf-Rm=市场风险溢价
2，Rs=D1/P0+g
其中：Rs=股权资本成本，D1=第一期的股利，P0=当前的股价，g=增长率
3，Rs=Rd*（1-t）+ （3%~5%）
其中：Rs=股权资本成本，Rd=负债资本成本，t=税率
在本文采取的股权资本成本是8%到10%，无风险收益是4%（25倍的市盈率），为什么采用8%到10%，因为标普500指数以及国内的中证500指数、上证50指数年化复合收益率大约8%到10%，也就是说股东的期望收益率应该是8%到10%。如果是高负债企业，要适当的调高。企业一般都是剩余股利政策，满足了日常的生产经营和归还了债权人的债务，剩下来的才属于股东所有。如果企业债务过高，股东的期望收益必然提高。
二，股权现金流的计算方法
自由现金流分成实体现金流、债权现金流和股权现金流。巴菲特的自由现金流是指股权现金流，归属于全体股东的。实体现金流=债权现金流+股权现金流。股权现金流有下列几种算法：
1，股权现金流=实体现金流-债权现金流，
实体现金流=税后净经营利润-净经营资产的增加=税后净经营利润+折旧摊销-经营营运资本增加-资本支出，
现金来源于经营活动产生的，折旧主要是固定资产的，但是在购买的时候已经支付，所以算现金流的时候，当年的折旧再加回来。摊销是无形资产、待摊费用等的摊销，这部分作为费用从利润中扣除，但是实际上没有现金流的流出。
经营营运资本增加，通俗地讲就是企业保持日常正常生产经营所需要的资金，计算上，经营营运资本=流动资产减流动负债， 经营营运资本增加=经营营运资本年末-经营营运资本年初
资本支出，是指企业为取得长期资产而发生的支出，通常是一些固定资产、无形资产等
2，股权现金流 = 净利润 - 所有者权益的增加 = 净利润 -（净经营资产的增加-净负债的增加）= 净利润 -（经营营运资本增加+资本支出-折旧摊销-净负债的增加）= 净利润 +折旧摊销- 经营营运资本增加-资本支出+净负债的增加。
跟1中等式的区别有净利润和净负债的增加，净利润=税后净经营利润-税后利息费用；净负债的增加=净负债年末-净负债年初，净负债即公司真正背负的偿债压力是借入后已经用掉的钱，是债务人实际上已投入生产经营的债务资本，净负债=金融负债-金融资产，如果企业的负债比较低或者没有比如茅台，净负债的增加就等于零
3，股权现金流 = 经营活动现金流净额 - 投资活动现金流出（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）
企业经营活动产生的现金流才是保证企业可持续发展的源泉，所以自由现金流的主要来源于经营活动现金流净额
财务报表中都有将净利润调整为经营活动现金流量的过程，其基本原理是：
经营活动的现金流量净额＝净利润＋不影响经营活动现金流量但减少净利润的项目－不影响经营活动现金流量但增加净利润的项目 ＋与净利润无关但增加经营活动现金流量的项目－与净利润无关但减少经营活动现金流量的项目
所以可以将净利润加上折旧摊销减去营运资本近似当作为经营活动现金流量净额，将资本支出当作投资活动现金流出，而净负债等同于经营活动和投资活动中的流出，为了投入生产经营已经花掉的。
为什么用3式来计算呢？因为3式中的经营活动现金流净额、投资活动现金流出能够从报表中直接找出来，比较方便。
股权价值PV= (CF1)/(1 + Rs) + (CF2)/(1 + Rs)^2+ ... (延续到无限期)
其中PV代表某一企业现值（当前价值），CFn代表当前预测的未来第n期产生的自由现金流，Rs代表自由现金流的折现率，即股权资本成本
一般我们把企业拆分成高速增长期和永续增长期
股权价值PV= 高速增长期的现值+永续增长期的现值
假如高速增长期为3期
股权价值PV= (CF1)/(1 + Rs) + (CF2)/(1 + Rs)^2+ (CF3)/(1 + Rs)^3 + (CF4/(Rs-g))/(1 + Rs)^3
其中g是永续增长率
2017 2016 2015 2014 2013
经营活动产生的现金流量净额 14.58亿 14.35亿 10.56亿 9.822亿 6.685亿
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
3.317亿 2.451亿 2.356亿 2.007亿 4.272亿
近似的股权现金流 11.263 11.899 8.204 7.815 2.413
2014年到2017年股权现金流平均增速：((8.20-7.82)/7.82+(11.9-8.2)/8.2+(11.3-11.9)/11.9)/3=0.149797564837=15%
假定2018年到2020年这三年高速增长期，增长率为15%，2021年之后是永续增长期，增长率近似于GDP增长率，5%
2018年股权现金流：11.263*（1+15%）= 12.95
2019年股权现金流：11.263*(1+0.15)^2 =14.90
2020年股权现金流：11.263*(1+0.15)^3 =17.13
2021年股权现金流：11.263*(1+0.15)^3*(1+0.05)=18.0
股权资本成本=10%
股权价值PV=12.95/1.1+14.9/1.1^2+17.13/1.1^3+18/(10%-5%)/1.1^3=307.43
股权资本成本=8%
股权价值PV=12.95/1.08+14.9/1.08^2+17.13/1.08^3+18/(8%-5%)/1.08^3=514.66
股权价值折算下来在300到515亿之间，而现在信立泰的市值大约366亿，合理偏低一点，信立泰的负债比较低，总资产负债率仅仅10.28%，根据Rs=Rd*（1-t）+ （3%~5%），Rs估算为8%到10%比较合理。
2017 2016 2015 2014
经营活动产生的现金流量净额 41.56 48.00 26.30 25.17
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
2.633 0.9496 0.9282 1.035
近似的股权现金流 38.927 47.0504 25.3718 24.135
2014年到2017年股权现金流平均增速：((38.93-47.05)/47.05+(47.05-25.37)/25.37+(25.37-24.14)/24.14)/3=0.244307679163=24%
假定2018年到2020年这三年高速增长期，增长率为24%，2021年之后是永续增长期，增长率近似于GDP增长率，5%
2018年股权现金流：38.927*(1+0.24)=48.27
2019年股权现金流：38.927*(1+0.24)^2=59.85
2020年股权现金流：38.927*(1+0.24)^3=74.22
2021年股权现金流：38.927*(1+0.24)^3*(1+0.05)=77.93
股权资本成本=10%
股权价值PV=48.27/1.1+59.85/1.1^2+74.22/1.1^3+77.93/(10%-5%)/1.1^3=1320.11
股权资本成本=8%
股权价值PV=48.27/1.08+59.85/1.08^2+74.22/1.08^3+77.93/(8%-5%)/1.08^3=2217.04
分众传媒的股权价值区间在1300亿到2200之间，当前分众传媒的市值1600多亿，还算比较合理，如果分众传媒将来某天跌到1300亿以下，应该是一个比较理想的价值投资。
四，结论
股权价值只是根据股权现金流粗略的估算出来的，它跟高速增长率、永续增长率、股权资本成本Rs尤其股权资本成本紧密相关，股权资本成本上下浮动，会引起股权价值千差万别。所以自由现金流折现只是毛估，对于企业能否可持续的经营以及将来拥有可持续的自由现金流，还需要对企业的生意和商业模式有个透彻的理解。芒格曾经说过，他从来没看见巴菲特用计算器去估值一家企业。我的理解是，对于一家企业不仅要定量地分析，而且还有定性地分析企业的价值和利润的来源、可持续性。巴菲特说过，Investing is simple, but not easy （投资很简单，却也不容易），这可能才是价值的真正的奥秘之处
作者：木_直
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来源：雪球
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