文丨金铎 编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为2800字）
表面看来，白酒上市公司们2023年业绩仍然风头强劲。
正经社梳理21家白酒上市公司财报看到，营收平均同比增速16.9%，净利润平均同比增速13.1%。除了酒鬼酒和顺鑫农业之外，其余白酒股营收同比增速都较好，营收前六家的净利润已经占据酿酒行业的半壁江山。
不过，行业高光之下，越来越多的营销投入也无法清理的库存“堰塞湖”依旧是老大难。截至2023年末，21家白酒上市公司存货金额共计超1500亿元，且绝大多数酒企存货金额都处于增长态势。
库存“堰塞湖”尾大不掉，渠道端的流转问题是否又会反噬到供给端？眼下而言，只能且行且观察。
1
前6家占据半壁江山
通过梳理财报数据可以看到，白酒行业产业集中度还在不断提升，尤其是泛全国品牌进入300亿大军后，寡头现象愈发严重。
（2023年21家白酒企业经营数据（亿元），《正经社》整理制作）
从白酒行业2023年的财报整体来看，营收前六名的白酒上市公司尤为强势，营收总额高达3465亿元，占全部上市公司营收总和的84%；净利润总额为1432.4亿元，占比更是高达91%。
根据公开数据，前六名白酒上市企业营收、净利润占比均有所提升。根据年初中国酒业协会公布的数据，2023年，全国酿酒行业累计实现利润总额2628.2亿元，同比增长7.6%，上述6家公司占整体酿酒行业利润的54.5%，可谓是半壁江山。
具体来看，在增速方面，“茅五洋”增速依旧，贵州茅台营收增速更是相比前两年加快。另外，山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、珍酒李渡、今世缘等酒企营收、净利润增速均超过20%，其中古井贡酒净利润增速达到46.01%。
相对于头部酒企的业绩表现，营收规模较小的酒企没那么幸运。数据显示，2023年营收规模在50亿元以下的公司共有8家，在这个区间，大部分酒企都实现了20%以上的增长，但酒鬼酒营收、净利润双双“滑铁卢”（详见《酒鬼酒“韭香”四溢，2024“鬼故事”还在继续》），金种子酒虽然增长较好但依旧在亏损陷阱里，皇台酒业由盈转亏。
2023年，金种子酒净亏损0.22亿元，已持续3年亏损。皇台酒业营收同比增加12.96%，为1.54亿元，在21家白酒上市企业中排名垫底；净利润由盈利转亏损0.15亿元。
2024年第一季度，这8家酒企同样大多表现不佳。
2
渠道风险还在持续累积
前几年，各家白酒公司的高端化的确给他们都带来了切实的收益。但如今，白酒库存高压难消化、消费低迷难涨价的瓶颈还在持续。
虽然白酒行业早在2022年就开始计划消灭库存“堰塞湖”。但根据2023的数据，各家公司的库存不降反增，愈发严重。
正经社梳理21家白酒上市公司数据看到，2023年，刨除顺鑫农业的21家白酒上市公司存货全部处于增长态势，合计1526.8亿元，其中增幅在20%左右的有包括今世缘等在内的9家企业。习酒近期的一则《告知函》就较为直白地点出当前面临的渠道风险：由于库存高于警戒线，部分经销商的第二季度供货将被暂停。
（2023年21家白酒企业存货情况（亿元），《正经社》整理制作）
截至2023年末，存货占总资产比重在40%以上的有口子窖、金种子酒、天佑德酒3家公司，金种子酒最高达到42.21%；占比30%-40%区间的有迎驾贡酒、金徽酒等6家公司，占比20%-30%有7家公司，占比20%以下有贵州茅台、五粮液、泸州老窖3家公司，其中五粮液最低，为10.51%。
明明知道库存有雷，但供给端和渠道端却无法轻易拆除，很大程度上在于白酒被高端化束缚住了手脚。
过去白酒的增长逻辑是靠价格预期，经销商愿意提前进货。名酒资源本身具有稀缺性且不容易获得，因此经销商也愿意承担库存压力。
由此，下游的经销商扮演着渠道海绵的作用，吸收了上游酒厂产能，成为行业缓冲器。
到了2023年，下游酒商库存问题依旧，加上消费降级、购买力不足而倍感压力，名酒酒厂依托强势市场地位向渠道压货，且不敢放松白酒价格上行的预期。这虽然成就了供给端的高增长，但承压的却是渠道端。
这也是供给端存货上升和白酒价格倒挂的主要原因。
虽然在春季糖酒会期间，行业多方曾呼吁强势的白酒厂方要给下游渠道“减负”，不过从下游酒水流通股的业绩可以看到，酒企供给端增长，渠道流转端看到的仍是库存高企，没有明显改观。
华致酒行去年数据显示，其9成以上的营收来自于白酒销售，为94亿元，但白酒的毛利率9.24%比上年同期减少了3.7个百分点；全年归母净利润为2.4亿元，同比减少了35.8%。
对于毛利率下降，华致酒行在业绩会上宣称，2023年白酒市场大部分产品价格承压，华致酒行调整了产品结构，名酒销售占比同比提高；但名酒方面因市场需求变化，部分名酒毛利有所下降，不过这是符合市场整体趋势的；同时，也与华致酒行持续加大精品酒市场投入，导致精品酒的利润贡献率下降有关。
各级渠道端库存量大，导致市场供过于求，这也带来了产品价格倒挂——产品实际成交价格低于厂家建议零售价甚至低于出厂价。
除茅台外，几乎所有的白酒企业都出现过价格倒挂现象。中国酒业协会发布的《2023中国白酒市场中期研究报告》称，因经销商急于变现，部分名酒和二三线品牌市场成交价低于经销价，销售不畅、价格倒挂现象严重。
值得注意的是，白酒业绩增长背后也是酒企在抢占经销商的资源和市场份额，因此白酒的渠道风险还在持续累积之中，后续市场情况还需进一步观望。
3
重金营销拉动力减弱
为了保证价格体系，进一步强调高端品牌，酒企一方面解决库存问题，拉动市场销售，另一方面也在重塑品牌形象，拉动品牌效应。
自去年茅台上调飞天、五星两款核心产品出厂价后，五粮液、洋河、泸州老窖、汾酒、郎酒、舍得、今世缘等酒企，也接连调整核心单品或侧翼单品出厂价。
此外，为拉动市场消费，不少酒企在销售费用的投入上也不断增加。
（21家白酒企业2023年营收和销售费用增速对比（亿元），《正经社》整理制作）
其中，五粮液在2023年以77.96亿元的营销费用位居首位。营销费用超过50亿元的企业还有古井贡酒与洋河股份。
从2023年营销费用增速来看，今世缘和岩石股份的上海贵酒营销费用增速均超过50%。今世缘的销售费用20.97亿元，同比增长了50.88%；销售费用高增长，也让今世缘在2023年突破百亿营收。上海贵酒销售费用为7.21亿元，同比增长58.98%；同期营业收入16.29亿元，同比增长为49.30%。
正经社分析师注意到，从财报数据来看，有11家白酒企业的销售费用增速超过营收增速，最严重的是贵州茅台、今世缘、舍得酒业、顺鑫农业。
其中贵州茅台的营收同比上升19.01%，销售费用却同比增加了40.96%，系“广告及市场拓展费用增加导致”。但除了茅台1935之外，其他系列酒在行业调整的过程中表现并不理想，增长势头有所放缓。
显而易见的是，上市酒企的销售费用整体呈上升趋势，背后跟行业竞争激烈、品牌营销方式多元创新有关。
洋河股份在年报中曾宣称，费用投放实行预算制，根据不同品牌和不同价位产品设定费用，对费用率进行整体把控，并作为重要管理指标。销售费用率的提升，与市场竞争环境、主导产品数字化支付方式变化等有关。未来，费用投放将根据市场变化和公司策略进行优化调整，同时更侧重品牌势能提升、核心消费者培育。
资深评论员、正经社首席研究员曹甲清认为，总体而言，酒企们重金营销的拉动力开始减弱，朴素的“货真价实”原理，你见与不见，他都在那里。对目标人群的把握，产品品质与价格跟目标人群的契合度，才是营销拉动力的本源。【《正经社》出品】
责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
声明：文中观点仅供参考，勿作投资建议。投资有风险，入市需谨慎
喜欢文章的朋友请关注正经社，我们将持续进行价值发现与风险警示
转载正经社任一原创文章，均须获得授权并完整保留文首和文尾的版权信息，否则视为侵权