文丨张康康 编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为6000字）
蒙牛乳业3月26日发布的2023年财报，结果没有出人意料。
总营收为986.24亿元，距离卢敏放提出的“两个千亿”目标，还有一步之遥。净利润为48.09亿元，同比下滑9.31%，不及预期。
增收不增利后面，是销售及经销费用持续走高，2023年为251.922亿元，同比增加12.7%，占总收入比例上升至25.5%；其中，产品和品牌宣传及行销费用为75.227亿元，同比增加高达36.9%。
27日，蒙牛乳业港股继续下挫至17.08港元/股，市值跌至672亿港元，两日内蒸发高达91亿港元。
2017年年初，卢敏放履新才3个月便提出，未来3年蒙牛乳业要做到销售额1000亿元。当年9月，卢敏放又进一步提出，3年内还要做到市值1000亿元。
到2020年年底，“两个千亿”的目标还没有完全实现，卢敏放又提出了一个更宏大的计划：5年内再创一个新蒙牛。
根据蒙牛乳业发布的财报，2020年全年蒙牛乳业营收为760.35亿元，净利润为35.25亿元。再创一个新蒙牛就意味着，到2025年营收要达到1500亿元左右，净利润要达到70亿元左右。
正经社分析师注意到，按照最近3年销售业绩的增长速度，要想如期实现卢敏放“再创一个新蒙牛”的目标，已是需要奇迹发生。
2017年8月，出席年中业绩发布会被问及如何实现2020年营收目标时，卢敏放回答说，“公司主体核心业务的有机增长是千亿计划核心”。他当时没有具体阐述“公司主体核心业务”是什么、怎么实现有机增长，但是随后的一系列操作表明，他的一个重要策略就是通过收购快速找到第二增长曲线。
然而，现实却没有完全按照他构思的剧本演绎下去。
1
必须摆脱液态奶依赖症
想当初，卢敏放是带着重振蒙牛乳业的使命就任总裁的。当时的蒙牛乳业业务相对单一，增长接近触顶，资产整合效果不佳，利润表现不及预期，营收被老对手伊利甩开一大截。
业务相对单一，是从牛根生时代遗留下来的。牛根生创立蒙牛乳业时，选择了一条“先建市场后建工厂”的路子，而他擅长卖的就是液态奶。1999年蒙牛乳业的配方奶粉工厂正式投产，但始终没有打出名气。即便是2006年与丹麦Arla Foods（欧世）合资建厂推出阿拉佳智婴幼儿奶粉以后，奶粉业务仍然没有多大改观。
2012年4月，孙伊萍出任总裁后，明显加大了对生产端的投入，而且通过一系列收购，完善了产业链，拓宽了业务，提高了营收，但是直到2016年，液态奶的营收仍然占到了总营收的89.4%，奶粉、冰淇淋和其他业务分别只占5.9%、4.1%和0.6%。
反观它的主要竞争对手伊利，2016年总营收约为606.09亿元，高出蒙牛乳业的537.8亿元约68亿元；实现净利润56.69亿元，是蒙牛乳业的3.36倍（其当年实现净利润16.87亿元，但是计提旗下子公司雅士利国际的商誉减值和出售库存大包奶粉导致的一次性亏损后，亏损近7.51亿元）；液态奶营收约为495.22亿元，不及蒙牛乳业的530.15亿元，占当年总营收的81,7%，明显低于蒙牛乳业的占比；但是当年伊利的冷饮业务营收占比约为6.92%，奶粉及奶制品约为9.00%，复合饲料约为0.67%，担保和保理业务约占0.05%，均明显高于蒙牛乳业。
二者的差距，不管是营收还是净利润，主要就源自液态奶之外的业务。
行业发展趋势亦要求蒙牛乳业尽快摆脱过度依赖液态奶的状态，找到第二增长曲线。
多家证券公司和咨询机构发布的中国乳品行业研究报告表明，中国液态奶市场规模高速增长的时代已经过去。未来智库的统计显示，中国液态奶市场销售额同比增速到2011年达到2008年三聚氰胺事件曝光以来的最高点19.15%后便一路下滑，到2015年下降到只有2%左右，2016年略有回升，但仍然没有超过4%。
正经社分析师注意到，于是，卢敏放主导的蒙牛乳业，除了继续深耕液态奶业务，还明显加大了拓展新业务的力度。
一是布局推进低温奶业务。全球90%以上的国家是以低温巴氏奶为主的，而低温巴氏奶占了70%以上的全球奶制品消费份额。中国是2010年以后才开始流行喝低温奶的，但增速很快。根据尼尔森发布的数据，2011年至2016年，中国市场上低温奶的增速超过了常温奶的两倍。
卢敏放2016年9月上任伊始就开始布局推进低温奶业务。2017年9月便推出了一款功能性酸奶——小蓝帽冠益菌乳；2018年1月宣布成立高端鲜奶品牌每日鲜语；2020年10月宣布与可口可乐合资成立生产、销售和营销低温奶制品的可牛了乳制品有限公司，次年9月推出低温奶产品鲜菲乐（fairlife）。2023年9月，又正式推出低温高端酸奶“每日鲜酪”品牌。
二是跨界推出新冰品。蒙牛乳业拥有蒙牛冰淇淋、随变、冰+、绿色心情、蒂兰圣雪、蒙牛优牧、蒙牛趣仔和爱疆雪等多款冰品，卢敏放上任以后，又跨界推出了新的品牌和业态。比如2017年宣布与北京环球影城度假区合作，4年后环球影城度假区蒙牛冰淇淋店正式开张。2022年5月和同样正在苦苦寻找新的增长点的茅台合作，推出了高端冰淇淋产品茅台冰淇淋。当年9月与上海迪士尼度假区合作，推出流量IP产品玲娜贝儿冰淇淋。两个月后的卡塔尔世界杯期间，又推出“随变”世界杯定制版冰淇淋系列。
2021年3月，蒙牛乳业还收购了创始人牛根生创立于新加坡、做大于印尼的冰淇淋品牌AICE（艾雪）。
三是继续展开收购，扩大奶粉和奶酪业务。
蒙牛乳业的奶粉业务，主要是通过收购建立起来的，2014年推出了奶粉业务的君乐宝是牛根生时代收购的，雅士利国际和多美滋中国是孙伊萍时代收购的。2019年7月1日，蒙牛乳业宣布以40.11亿元协议转让所持君乐宝51%的股权，两个月后又宣布以14.6亿澳元（约合78.6亿港元）全资收购澳大利亚有机婴幼儿配方奶粉及婴儿食品厂商贝拉米，从而形成“雅士利+贝拉米”奶粉矩阵。
2018年，开始尝试当时国人知之甚少的奶酪的研发生产，而为它代工的就是妙可蓝多的全资子公司吉林广泽乳品科技公司。2020年1月，蒙牛乳业以总价2.87亿元获得妙可蓝多5%的股份。2021年4月，又以30亿元定向增持23.47%妙可蓝多的股份，成为妙可蓝多第一大股东。2022年11月，完成对妙可蓝多的第三次入股，最终取得其35.01%的股份。
通过收购妙可蓝多，蒙牛形成了“妙可蓝多+蒙牛奶酪”双品牌奶酪矩阵。
2
被对手越甩越远
卢敏放执掌的前3年，蒙牛乳业的总营收和净利润表现出了强劲的增长势头。2017年至2019年间，总营收分别为601.56亿元、689.77亿元、790.30亿元，同比增速分别达到11.86%、14.66%、14.47%；净利润分别为20.31亿元、30.43亿元、41.05亿元，同比增长分别达370.43%、48.60%、34.91%。
而且，2019年8月，市值一度远超1000亿港元。卢敏放提出的“两个千亿”目标提前一年实现了一个。
但是，2020年，蒙牛乳业的业绩突然急转直下。总营收不但没有实现1000亿元的预期目标，反倒同比下滑了3.79%，只有760.35亿元；实现净利润35.25亿元，同比下滑14.14%。即便是排除出售君乐宝和收购贝拉米造成的影响，750.03亿元的总营收和10.6%的同比增速，仍要比前3年逊色得多。
2021年，蒙牛乳业的营收和净利润增速有所回升，但是接下来的两年又迅速回落。2021年至2023年，总营收分别为881.42亿元、925.93亿元和986.24亿元，同比增速分别为15.92%、5.05%和6.51%；净利润分别为50.26亿元、53.03亿元和48.09亿元，同比增速分别为42.57%、5.52%和-9.31%。
正经社分析师发现，与业绩起伏不定形成对照的是，负债自卢敏放上任以来一直呈快速上升之势。而负债快速增长的直接原因又与差不多一年一宗大手笔收购有关。根据蒙牛乳业公布的数据，截至2023年12月31日，蒙牛乳业负债总额已达645.68亿元，较2016年的236.2亿元增长了近3倍；资产负债率达56.04%，比2016年的48.08%上升了近10个百分点。
股价方面，2021年1月触及52.632港元/股之后便一路下滑，到2023年12月29日收盘时，已跌至21港元/股，总市值仅为800亿港元上下，回到了2017年9月的水平。
然而，更重要的是，蒙牛乳业苦苦寻找的第二增长曲线仍然没有显现。
根据蒙牛乳业历年财报披露的数据，2017年至2023年上半年，其液态奶营收占总营收的比重分别为88.1%、86.1%、85.9%、89.1%、86.81%、84.5%、81.5%；奶粉营收占比分别为6.7%、8.7%、10.0%、6.0%、5.6%、4.2%、3.7%；冰淇淋营收占比分别为4.2%、3.9%、3.2%、3.5%、4.8%、6.1%、8.4%；奶酪业务2023年上半年表现抢眼，同比增长313.6%至22.56亿元，营收占比达4.4%。
由此不难看出，耗时6年的大手笔收购和不断推新，奶粉和冰品业务对整个蒙牛乳业的业务贡献率却没有明显上升，营收仍然未能摆脱高度依赖液态奶的状态。2020年度业绩说明会上，卢敏放曾放出豪言：“到2025年，蒙牛的品类结构肯定会发生变化，奶酪、鲜奶、奶粉三大业务都会上到百亿以上规模。”
以前6年的增长速度，这恐怕又会成为一句空话。
如果与主要竞争对手伊利同期的业务结构变化放到一起对比，问题会显得更加突出。
根据伊利历年财报披露的数据，2017年至2023年上半年，伊利总营收分别达680.58亿元、795.53亿元、902.23亿元、965.24亿元、1105.95亿元、1231.71亿元、661.97亿元，净利润分别达60.03亿元、64.52亿元、70亿元、70.78亿元、87.32亿元、94.31亿元、63.05亿元。
二者相比，总营收的差距从2016年的68.29亿元扩大到2022年的305.78亿元，净利润的差距倒是有所缩小，从2016年的64.20亿元缩小到了2022年的41.28亿元。
但是，真正重要的是产品结构。从2017年到2023年上半年，伊利的液态奶业务营收占比分别为81.93%、82.56%、81.75%、78.86%、76.78%、68.95%、64.09%，奶粉业务占比分别为9.44%、10.11%、11.14%、13.35%、14.66%、21.32%、20.43%，冷饮业务占比分别为6.77%、6.28%、6.24%、6.40%、6.47%、7.77%、13.83%。
6年间，伊利的液态奶业务营收占比下降了近18个百分点，代之而起的是奶粉和冰饮等新兴业务，对液态奶业务的依赖程度大大降低。
3
买入企业越来越差
蒙牛乳业投入几百亿开辟的第二增长曲线为什么始终效果不彰？
正如前文所言，蒙牛乳业第二增长曲线上的核心业务——奶粉和奶酪，主要是买来的。通过收购拓展新业务，是行业巨头们通行的做法，但最关键和最复杂的工作是收购之后怎么整合。
回顾几宗重大收购和转让，会发现一个很有意思的现象：蒙牛乳业买入的公司，不管先前的业绩如何，加入蒙牛乳业之后，业绩出现下滑的居多，而有的公司脱离蒙牛乳业后，业绩却反而好起来了。
以近几年的几宗重磅买卖为例。
一个是收购和出售君乐宝。
蒙牛乳业收购之前，君乐宝刚刚因为三聚氰胺事件脱离三鹿，总营收突破10亿元，是全国第三大酸奶企业。
2010年11月，蒙牛乳业以4.692亿元收购君乐宝51%的股权，成为最大股东，但是君乐宝仍然保持独立运营。
蒙牛乳业入股的9年里，君乐宝的总营收上升到了130多亿元，对蒙牛乳业的营收贡献率达13.62%，但是净利润率极低，只有3.2%，对蒙牛乳业的净利润贡献率仅为9.58%。
2019年7月，蒙牛乳业宣布出售所持君乐宝51% 的股份。
君乐宝单飞之后，通过引入红杉中国、高瓴资本、建投创发、中秦兴龙等投资者，融得大笔资金，3年内连续拿下云南来思尔乳业、来思尔智能化乳业、西安银桥乳业的控股权和入股主要经营儿童营养奶酪的思克奇、奶酪企业上海酪神世家、现制酸奶品牌茉酸奶、益生菌企业一然生物。同时还于河北、河南、江苏、吉林等省份建立了25家生产工厂、25个现代化大型牧场。
根据河北省政府披露的最新数据，2021年君乐宝的总营收已经突破200亿元。2022年7月，君乐宝副总裁仲岩又提出了2025年完成上市、销售额达500亿元的目标。
2023年12月28日，根据河北证监局网站最新消息，《关于君乐宝乳业集团股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导备案报告》显示，君乐宝已正式踏上A股IPO之路。
二是收购雅士利国际。
出售君乐宝股份两个月后，蒙牛乳业就宣布全资收购澳大利亚婴幼儿配方奶粉及营养食品生产企业贝拉米。该笔收购，留给外界的想象空间很大，因为收购贝拉米之前，蒙牛乳业 旗下已经拥有一家婴幼儿配方奶粉及营养食品生产企业雅士利国际。
雅士利国际1998年就开始专注于生产婴幼儿配方奶粉及营养食品业务，2010年11月1日正式登陆港交所。尼尔森调查数据显示，当年雅士利国际占中国内地市场份额约为7.7%，总体排名第五。
2013年6月，蒙牛乳业以最高不超过124.57亿港元控股雅士利国际。次年，达能以约43.9亿港元取得雅士利国际25%的股份，成为其第二大股东。
控股雅士利国际后，原有管理团队悉数离开，新的管理团队全面接掌。
虽然有蒙牛乳业和达能两大股东加持，但是2014年以后，雅士利国际的业绩却出现了大幅下滑.2014年至2016年，总营收分别为38.55亿元、27.62亿元和22.03亿元，分别同比下滑27.6%、22.3%和20.2%，净利润分别为2.09亿元、1.18亿元和-3.2亿元，分别同比下滑43.1%、64.4%和370.7%。随后的2017年至2022年，雅士利国际的收入仅仅增长了1.66倍；而同周期内，中国飞鹤的营收已经从58.87亿元上升到了213亿元，增长了3.62倍。2022年更是出现了5年来的营收负增长，而且净亏损额较同期增长了2.85倍。
雅士利国际的问题，被认为是多股东之下内部管理失去平衡。因此，2023年7月，雅士利国际选择了私有化退市。
三是收购妙可蓝多。
妙可蓝多是中国奶酪食品的探路者之一，仅凭儿童奶酪棒就从一家吉林的地方小乳企快速发展成中国第一奶酪品牌。2020年，即蒙牛乳业入股第一年，妙可蓝多营收达28亿元，同比增长超过60%，净利润同比增长208.16%。2021年，总营收同比增长近60%至45亿元，毛利率最高达48.51%，净利润破亿，同比增长160.60%。那一年，妙可蓝多股价暴涨，创下84.5元/股的最高纪录，被一些投资者誉为“奶酪茅”。
但是，2022年情况急转直下。首先是总营收增速从57.32%下降到7.84%，净利润同比下降12.3%；2023年前三季度，总营收增速进一步下滑19.7%，净利润率更是遭到腰斩。同时，股价转头下行，进入2023年已经跌破20元大关。截至2024年3月26日，股价已经跌至13元/股上下，较最高点下跌了超80%。
妙可蓝多加入蒙牛乳业之前，是一家典型的家族企业，内部控制和管理存在明显的缺陷，比如实际控制人柴琇多次通过违规拆借等方式给家族企业还债，导致公司扣非净利润持续为负。但是，蒙牛乳业控股后，采取了只“投”不“管”的态度，没有对妙可蓝多既存的管理和控制问题进行改造，而且没有利用自身的技术、渠道和营销优势，帮助妙可蓝多巩固赛道优势，使得妙可蓝多很快就触及了增长的天花板。
正经社分析师发现，不管是像君乐宝和妙可蓝多那样的只“投”不“管”，还是像雅士利国际那样的全部走马换将，蒙牛乳业对买入企业的整合明显是存在问题的。根据蒙牛乳业发布的财报，其通过一宗宗的大手笔收购，积累起了巨额的商誉值，2021年达48.576亿元，2022年上升至88.787亿元，但财报同样显示，2021年蒙牛的商誉减值了6.212亿元，2022年又减值了7.424亿元，而减值的一个重要原因就是，对买入的企业整合不及预期。
不过，2023年下半年以后，公开场合就很少听到卢敏放谈论他的“两个千亿”计划和“再创一个新蒙牛”目标了。他的谈论方向，转向了价值和质量。
2023年8月30日出席蒙牛乳业中期业绩报发布会时，卢敏放说：“真正的世界领先不光是看规模和销量，还要看给行业、给消费者、给这个世界带来更多的价值与贡献。”
2024年3月26日，蒙牛乳业发布2023年年报当天，还发布了一份令业界内外感到颇为突然的人事变动公告：执掌帅旗近8年之久的卢敏放卸任总裁一职，蒙牛元老高飞接任。
接下来，卢敏放的“两个千亿”和“再创一个新蒙牛”，还会是高飞追求的目标吗？【《正经社》出品】
责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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