本文摘自巴菲特致股东的信1993。
考虑到今年的名单与去年的相似，你可能会认为你们的管理层已经无可救药地昏迷了。 但我们仍然认为，放弃一家企业的利益通常是愚蠢的，因为这家企业是可以理解的，也是持久美好的。 这种商业利益是很难被取代的。
有趣的是，企业管理者在关注自己经营的企业时，并不难理解这一点： 母公司如果拥有一家长期经济效益极佳的子公司，无论价格如何，都不可能出售该实体。 这位首席执行官会问，"我为什么要放弃我皇冠上的明珠呢？ 然而，同样是这位首席执行官，在经营他的个人投资组合时，当他的经纪人向他提出一些肤浅的理由时，他就会不经意地--甚至是急躁地--从一家企业转到另一家企业。 其中最糟糕的可能就是 "你不能因为获利而破产"。 你能想象一位首席执行官用这句话来敦促董事会出售一家明星子公司吗？
我们认为，在商业中合理的做法在股票中也是合理的：投资者通常应持有一家优秀企业的一小部分股份，其坚韧程度应与拥有该企业全部股份的所有者相同。
我在前面提到了 1919 年投资 40 美元到可口可乐公司所能取得的经济效益。 1938 年，在可口可乐问世 50 多年后，在该饮料牢固确立为美国标志性饮料很久之后，《财富》杂志对该公司进行了一次出色的报道。 在报道的第二段中，作者写道："每年都会有一些严肃认真的投资者怀着深深的敬意，长时间地审视可口可乐公司的记录，但最后却遗憾地得出结论：他看得太晚了。 饱和与竞争的幽灵在他面前浮现。
是的，1938 年和 1993 年都存在竞争。 但值得注意的是，1938 年，可口可乐公司卖出了 2.07 亿箱软饮料（如果当时的加仑数换算成现在的 192 盎司箱），1993 年则卖出了约 107 亿箱，与 1938 年时已经在其主要行业中占据主导地位的公司相比，实物量增长了 50 倍。 对于投资者来说，1938 年的狂欢也没有结束：1919 年投资 40 美元购买一股可口可乐股票，到 1938 年底（股息再投资）已经变成了 3 277 美元，而当时投资 40 美元购买可口可乐股票，到 1993 年底就会增加到 25 000 美元。
我忍不住想再引用一下 1938 年《财富》报道中的一段话："很难说有哪家公司能像可口可乐公司那样，规模与可口可乐公司相当，销售的产品一成不变，而且能拿出与可口可乐公司一样的十年业绩。 55 年过去了，可口可乐的产品线有所拓宽，但这一描述仍然非常贴切。
查理和我很早以前就决定，在投资生涯中，要做出数百个明智的决定实在是太难了。 随着伯克希尔的资本如雨后春笋般增长，能对我们的业绩产生重大影响的投资领域急剧缩小，这一判断变得越来越有说服力。 因此，我们采取的战略要求我们只在极少数情况下才聪明，而且不能太聪明。 事实上，我们现在每年只需要一个好主意就够了。 (查理说轮到我了）。
我们所采取的战略使我们无法遵循标准的多样化教条。 因此，许多学者会说，这种策略一定比传统投资者的策略风险更大。 我们不同意这种说法。 我们认为，如果投资组合集中的政策能够提高投资者对企业的思考强度，以及在购买企业之前对其经济特征的舒适度，那么这种政策完全可以降低风险。 在阐述这一观点时，我们用字典术语将风险定义为 "损失或伤害的可能性"。
然而，学术界对投资 "风险 "的定义却有所不同，他们认为风险是指股票或股票组合的相对波动性，即与众多股票相比的波动性。 这些学者运用数据库和统计技能，精确计算出股票的 "贝塔值"--即其过去的相对波动性--然后围绕这一计算建立起神秘的投资和资本配置理论。 然而，在他们对衡量风险的单一统计数据的渴求中，他们忘记了一个基本原则：近似正确总比精确错误要好。
对于企业的所有者--也就是我们心目中的股东--来说，学者们对风险的定义远远偏离了目标，以至于产生了荒谬的结果。 例如，根据基于贝塔系数的理论，与市场相比跌幅非常大的股票--比如我们在 1973 年买入的《华盛顿邮报》--在低价时比在高价时 "风险更大"。 如果有人以大幅降价的价格买入整个公司的股票，这样的描述还有意义吗？
事实上，真正的投资者欢迎波动。 本-格雷厄姆在《聪明的投资者》第 8 章中解释了原因。 他在书中介绍了 "市场先生"，这个乐于助人的家伙每天都会出现，向你买进或卖出，随你的意愿。 这个家伙越是狂躁抑郁，投资者的机会就越大。 事实的确如此，因为市场的剧烈波动意味着，不理性的低价会周期性地附着在稳健的企业身上。 对于一个完全可以无视市场或利用市场愚蠢行为的投资者来说，不可能认为出现这种价格会增加他的风险。
在评估风险时，一个纯粹的贝塔论者会不屑于研究一家公司生产什么、其竞争对手在做什么，或者这家公司借了多少钱。 他甚至宁愿不知道公司的名字。 他珍视的是公司股票的价格历史。 与此相反，我们会很乐意放弃了解股价历史，转而寻求任何有助于我们进一步了解公司业务的信息。 因此，买入股票后，即使市场休市一两年，我们也不会感到不安。 我们不需要 See's 或 H. H. Brown 100%持仓的每日报价来验证我们的幸福感。 那么，我们为什么需要可口可乐公司 7% 权益的报价呢？
我们认为，投资者必须评估的真正风险是，他从投资中获得的税后总收益（包括出售时获得的收益），在他预期的持有期内，是否至少能给他带来与开始时一样多的购买力，再加上初始股份的适度利率。 虽然这种风险无法用工程学的精确度来计算，但在某些情况下，可以用一定的精确度来判 断。 影响这一评估的主要因素有：
1) 评估企业长期经济特征的确定性；
2) 对管理层进行评估的确定性，包括其充分发挥企业潜力和明智使用现金流的能力；
3) 管理层是否有把握将企业的收益分配给股东而不是自己；
4) 企业的收购价格；
5) 将要经历的税收和通货膨胀水平，这些因素将决定投资者的购买力回报从其总回报中减少的程度。
这些因素可能会让许多分析师觉得模糊得难以忍受，因为它们无法从任何类型的数据库中提取出来。但是，精确量化这些问题的困难并不否定它们的重要性，也不是不可克服的。 正如斯图尔特大法官认为无法制定猥亵罪的检验标准，但他还是断言："当我看到它时，我就知道它是什么。"同样，投资者也可以--以一种不精确但有用的方式--"看到 "某些投资中固有的风险，而无需参考复杂的方程式或价格历史。
要得出可口可乐和吉列的长期经营风险远低于任何电脑公司或零售商的结论，真的有那么难吗？ 在全球范围内，可口可乐的销量约占所有软饮料的 44%，而吉列在刀片市场的份额（按价值计算）超过 60%。 撇开箭牌公司在口香糖领域的主导地位不谈，据我所知，没有任何其他重要行业的龙头企业能长期享有如此强大的全球影响力。
此外，近年来，可口可乐和吉列的全球市场份额实际上都在增加。 它们的品牌声誉、产品特性和分销系统的实力为它们带来了巨大的竞争优势，在它们的经济城堡周围筑起了一道保护性的护城河。 相比之下，普通公司每天都在战斗，却没有任何这样的保护手段。 正如彼得-林奇所说，销售商品类产品的公司股票应该贴上警告标签："竞争可能会对人类财富造成危害"。
可口可乐公司或吉列公司的竞争优势是显而易见的，即使是不经意的商业观察者也会发现。 然而，这些公司股票的贝塔系数却与许多几乎不具备竞争优势的普通公司相似。 我们是否应该从这种相似性中得出结论：在衡量商业风险时，可口可乐和吉列公司的竞争优势对它们毫无益处？ 或者我们应该得出这样的结论，即拥有一家公司的一部分--其股票--的风险在某种程度上脱离了其业务运营中固有的长期风险？ 我们认为这两种结论都没有道理，而且将贝塔系数等同于投资风险也没有道理。
以贝塔系数为基础的理论家没有任何机制来区分单一产品玩具公司（例如，销售宠物石或呼啦圈的玩具公司）与另一家以大富翁或芭比娃娃为唯一产品的玩具公司的内在风险。 但是，如果普通投资者对消费者行为以及造成长期竞争优势或劣势的因素有合理的了解，他们完全有可能做出这样的区分。 显然，每个投资者都会犯错。 但是，只要局限于相对较少的、易于理解的案例，一个有合理智慧、知情且勤奋的人就能在一定程度上准确判断投资风险。
当然，在许多行业中，查理和我都无法确定我们面对的是 "宠物石 "还是 "芭比娃娃"。 此外，即使我们花数年时间深入研究这些行业，也无法解决这个问题。 有时，我们自身的知识缺陷会阻碍我们的理解，而在其他情况下，行业的性质则会成为障碍。 例如，一个必须与快速发展的技术打交道的行业是无法对其长期经济效益进行可靠评估的。 三十年前，我们能预见到电视机制造或计算机行业的未来吗？ 当然没有。 (热衷于进入这些行业的大多数投资者和企业管理者也没有）。那么，为什么查理和我现在认为我们可以预测其他快速发展的行业的未来呢？ 我们还是从简单的案例入手吧。 既然一根针就在眼前，为什么还要去大海捞针呢？
当然，有些投资策略--比如我们多年来在套利方面的努力--需要广泛的分散投资。如果单笔交易存在重大风险，则应将该笔购买作为多项相互独立的承诺之一，从而降低整体风险。 因此，你可以有意识地购买一项有风险的投资--一项确实有很大可能造成损失或伤害的投资--如果你相信，你的收益（按概率加权）大大超过你的损失（按可比加权），而且如果你能对许多类似但不相关的机会做出承诺的话。 大多数风险投资家都采用这种策略。 如果你选择这样做，你应该采取拥有轮盘的赌场的观点，它希望看到大量的行动，因为它受到概率的青睐，但拒绝接受单一的巨额投注。
另一种需要广泛分散投资的情况是，投资者不了解具体企业的经济情况，但却认为成为美国工业的长期所有者符合自己的利益。 这种投资者既要拥有大量股票，又要间隔购买。 例如，通过定期投资指数基金，一无所知的投资者实际上可以超越大多数专业投资人士。 矛盾的是，当 "笨 "钱认识到自己的局限性时，它就不再笨了。
另一方面，如果你是一个 "懂行 "的投资者，能够理解商业经济，找到五到十家价格合理、具有重要长期竞争优势的公司，那么传统的分散投资对你来说就毫无意义。 它只会损害你的业绩，增加你的风险。 我无法理解，为什么这样的投资者会选择把钱投入到他最喜欢的第 20 家公司，而不是简单地把钱投入到他的首选公司--他最了解、风险最小、盈利潜力最大的公司。 用预言家梅-韦斯特的话来说，就是 "好事做多了也会变成好事"。