一、公司概况：连锁药店龙头，经营指标表现良好，1H23业绩符合预期
区域聚焦、稳健扩张的连锁药店龙头。益丰大药房于 2001 年在湖南创立，是国内领先的药品零售连锁企业之一，主要从事药品、保健品、医疗器械以及与健康相关的日用便利品等的连锁零售业务。始终坚持“区域聚焦，稳健扩张”的发展战略，市场拓展以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为目标，通过“新开+并购+加盟”。2023H1 公司新增门店 1423 家(自建门店 692 家，并购门店 202家，加盟店 529家)，迁址门店 30家，关闭门店 81家。截至 2023H1末，公司在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京、天津十省市拥有门店总数 11580 家（含加盟店 2491 家），较上期末净增 1312 家。截止 2023H1末，公司 9089家直营连锁门店，已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的门店 7858 家，占公司门店总数比例为 86.5%。
1H23业绩符合我们预期。公司公布1H23业绩：公司1H23实现收入107.1亿元，同比增长22.4%；归母净利润7.1亿元，同比增长22.3%，对应每股盈利0.8元；扣非归母净利润6.8亿元，同比增长21.4%，业绩符合我们预期。疫后恢复良好，单二季度增长迅速。收入端，公司1H23收入107.1亿元，同比+22.4%，2Q23收入54.4亿元，同比+18.2%，主要由新老门店内生增长、并购外延增长、线上业务以及加盟门店扩张带来。利润端，1H23归母净利润为7.1亿元，同比+22.3%，2Q23归母净利润为3.7亿元，同比+21.2%。
经营指标表现良好。1H23公司毛利润为42.9亿元，毛利率为40.0%，同比基本持平；销售费用率25.7%（同比-0.4ppt），管理费用率4.3%（同比+0.2ppt）较上年同期基本持平；经营现金流14.1亿元（同比+28.8%），增长稳健。
O2O与B2C双引擎驱动，数字化会员服务能力提升。截至1H23，公司O2O上线直营门店超7,800家，覆盖公司线下所有主要城市。依托精细化营运与智能化供应链，1H23互联网业务收入9.1亿元（同比+11.8%%），其中O2O销售收入占比76.2%（同比+7.78%），B2C销售收入占比31.2%（同比+26.7%）。同时，公司持续推进全渠道会员经营，1H23末公司建档会员7,765万，销售占比达73.0%。个性化、智能化的会员营销与服务体系进一步提高用户黏性，完善全生命周期的健康管理服务，持续赋能新零售模式探索。
二、行业概况：集中度提升及处方外流长期逻辑明确
1、集中度提升：国内现状，药店连锁率及集中度提升空间大
(1)中国连锁药店的数量扩增，带动连锁率呈现提升趋势
国家药监局发布《药品监督管理统计年度数据（2022年）》：截至2022年底，全国共有《药品经营许可证》持证企业64.4万家。其中，批发企业1.4万家，零售连锁总部0.67万家，零售连锁门店36.0万家，单体药店26.3万家。连锁药店的数量从2017年的22.9万家提升至2022年的36.0万家，5年CAGR为9.47%。
过去10年药店总数的发展主要由连锁药店的发展带动，在2017年实现了连锁药店数量对单体药店数量的反超，至今2022年连锁药店比单体药店数量高出9.7万家，连锁率达58%。
(2)中国药店的行业集中度，相较美日仍旧较低
美国：作为连锁药店的发源地，美国零售药店市场经过多年发展呈现出三大连锁巨头的格局。美国国内连锁药店通过大规模的整合和收购，市场份额不断扩大，行业整体连锁率获得不断提高，连锁率从1990年的不到40%提高到2019年的87%，2019年TOP3连锁药店CR3为77.1%。
日本：2020年日本连锁药店TOP3 企业的市场份额达 32.18%，近三年的日本连锁药店CR10高达70%。
中国：2022年中国连锁零售药店行业CR3为12%，2020年CR10的市占率仅为25.2%。
2、处方外流：零售终端处方药占比逐步提升，国内处方外流为中长期趋势
院内仍为处方药主要销售渠道，零售终端处方药占比逐步提升。根据中康开思数据，2022年等级医院及零售终端的药品总规模为11660亿元，其中零售终端处方药规模达2349.56亿元，仅占20.84%，相较于2017年的15.65%，处方药在零售终端的销售占比逐步提升。具体从零售终端来看，2017年处方药占比50.80%，2021年处方药占比提升至57.15%，2022年由于感冒药、呼吸系统等otc产品在药店的销售量增长较快，处方药在零售终端的占比有所下滑，2023年Q1已恢复上升趋势。
中长期处方药外流带来药店规模的扩容，当前我国处方药外流仍存在较大空间。日本历时30余年将医药分业率（即处方外流比例）从1998年的
30.50%提升至70%以上，医药高度分开。对比日本的政策，国内政策具有较高的相似之处，均经历了“医药分开” ——开始药品加成限制——药店加成限制稳定的过程。考虑到国内以公立医院为主体，行政命令执行速度高；药品加成比例调节至零；集采背景下药价下降加速，我们认为国内处方外流比例会逐步提升。
三、业务展望：门店数持续扩张，持续推进医药新零售业务
门店数持续扩张，上半年新增加盟店529 家。公司上半年零售业务实现营收 95.99 亿元，同比+20.48%。截至报告期末，公司门店总数 11580 家（包括加盟店2491 家），较上期末净增 1312 家。公司新增门店 1423 家，其中，自建门店692家，并购门店 202 家，新增加盟店 529 家，公司加盟业务持续扩张。分地区看，公司中南地区门店数达 6061 家，新增701 家；华东地区门店数达 4186 家，新增 440 家；中南地区门店数达1333家，新增282 家。公司坚持直营为主的营销模式，区域拓展以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为发展目标。
持续推进医药新零售业务，建档会员达7765 万。公司持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设。公司上半年互联网业务实现销售收入9.11亿元，同比增长 11.75%，其中，O2O 实现销售收入6.95亿元，同比增长 7.78%；B2C 实现销售收入 2.17 亿元，同比增长26.71%。截至报告期末，公司建档会员总量 7765 万，会员整体销售占比73.02%。O2O 多渠道多平台上线直营门店超过7800 家，覆盖范围包含公司线下所有主要城市。
四、盈利预测与估值
上图来自芝士财富
估值处于历史低位，机构目标均价：49.33
华创证券——投资建议：根据公司最新经营情况，我们预计 23-25 年的归母净利润为 13.53、16.76 和 21.07 亿元，同比增长 6.9%、23.8%和 25.7%。参考公司历史估值及行业趋势，给予公司 2023 年 35 倍 PE，对应目标价为 46.9 元。维持“推荐”评级。
中金公司——盈利预测与估值：考虑23年1-2月经营情况略超预期，小幅上调23年净利润预测4.3%至14.43亿元，首次引入24年净利润17.42亿元。当前股价对应23-24年24.5倍/20.3倍P/E。维持跑赢行业评级，维持目标价58.0元，对应23-24年40.6倍/33.6倍P/E，较当前股价有65.7%上行空间。
风险提示：政策调整不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。
参考资料：
华安证券-益丰药房：扩张中的健行者，管理上的精细家
东吴证券-药店：门诊统筹等政策利好，集中度提升及处方外流长期逻辑明确
中金公司-益丰药房：1H23业绩符合预期，完善精细化+数字化运营
华安证券-益丰药房：上半年业绩稳健增长，加盟业务持续扩张
华创证券-益丰药房2023年中报点评：业绩符合预期，经营业绩稳步增长
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