序
坚持价值投资理念，但同时对主流观点保持质疑和求证的精神；清醒地认识到能⼒圈的边界，并不断地挑战⾃我，去开拓新的未知世界。
投资本⾝是⼀件很复杂的事，宏观上涉及国家的政治、经济、历史、军事，中观上涉及⾏业格局演变、产业技术进步、上下游产业链变迁，微观上涉及企业的发展战略、公司治理、管理层素质、财务状况、产品创新、营销策略等⽅⽅⾯⾯。
从打探消息、跟庄炒作，到定量投资、程序化交易；从看K线图的技术分析，到看财务报表的基本⾯分析；从精选个股的集中投资，到⾏业配置的组合投资；从寻找未来收⼊爆发的成长投资，到专注现有资产低估的价值投资。
把选股的要素简化为估值、品质和时机，并且淡化了时机的重要性（不是因为不重要，⽽是因为难把握），于是选股的复杂问题就变成了寻找“便宜的好公司”这个相对简单的问题。
针对不同的⾏业特性，利⽤波特五⼒、杜邦分析、估值分析等简单⼯具，弄清这个⾏业⾥决定竞争胜负的关键因素是什么、什么样的公司算“好公司”、什么样的价格是“便宜”。举例来说，对于餐饮业⽽⾔，回头客多、翻台率⾼、评效⾼的就是“好公司”；对于连锁零售业⽽⾔，同店增长⾼、开店速度快、应收账款低的就是“好公司”；对于制造业⽽⾔，规模⼤、成本低、存货少的就是“好公司”。
⼀些简单的原则：
第⼀，便宜才是硬道理。
第⼆，定价权是核⼼竞争⼒。
（有核⼼竞争⼒的公司有两个标准：⼀是做的是⾃⼰可以不断复制的事情；⼆是做的是别⼈不可能复制的事情，具备独占资源、品牌美誉度、专利、技术、寡头垄断地位、牌照准⼊限制等特征，最终体现为企业的定价权。）
第三，胜⽽后求战，不要战⽽后求胜。
第四，⼈弃我取，逆向投资。
一、投资理念
我的投资哲学就是买别人不买的东西，在没人买的时候买 ——卡尔.伊坎
1.1以实业的眼光做投资
股价的短期起伏，反映的只是看客们的情绪波动，与企业价值无关。不因急跌而失措，也不因急升而忘形。
行业投资
成长是未来的，难预测；门槛是既成的，易把握。
1.这是不是⼀门好⽣意
长期⽜股什么⾏业易出长期⽜股？⾏业集中度持续提⾼的⾏业。 因为这样的⾏业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出⼤⽜股。
2.这门⽣意的现⾦流状况如何
好公司的两个标准：
⼀是它做的事情别⼈做不了；——门槛，决定利润率的⾼低和趋势
⼆是它做的事情⾃⼰可以重复做。——可复制性，决定销售增速
如果⼆者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的⾼增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。
3.⾏业的竞争格局以及公司是否具有⽐较优势
投资制造业时更应关注⼯程机械、核⼼汽配、⽩⾊家电这样的寡头⾏业。分析技术变化快的⾏业时不必看市场占有率，⽽要看是否适应最新的杀⼿级应⽤的潮流。
1.2人弃我取，逆向投资的关键
行业投资
新兴⾏业讲的是需求快速成长的事，不必纠结于供给。⽽传统⾏业则只有控制供给，企业利润才能快速增长。
⼯程机械、汽车、家电、啤酒、原料药、互联⽹等众多⾏业，低估值、⾼成长的⾏业龙头的投资价值就远⾼于⾏业内的⼩股票。
逆向投资的关键
凡事总有盛极⽽衰的时候，⼤好之后便是⼤坏。
别⼈恐惧时我贪婪，别⼈贪婪时我恐惧。
⼀只下跌的股票是否值得逆向投资的关键在于以下三点：
⾸先，看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息。
其次，看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。
最后，看股价暴跌本⾝是否会导致公司的基本⾯进⼀步恶化。
不是每个⾏业都适合做逆向投资：
有⾊煤炭之类的最好是跟着趋势⾛，
钢铁这类夕阳⾏业有可能是价值陷阱，
计算机、通讯、电⼦等技术变化快的⾏业同样不适合越跌越买。
相较⽽⾔，⾷品饮料是个适合逆向投资的领域。
在⾯对其他类似⾷品安全事件的逆向投资机会时，投资者可以思考这样⼏个问题：
• 有⽆替代品，若有替代品（例如三株⼜服液之类的营养品就有众多替代品），则谨慎，若⽆替代品，则积极；
• 是个股问题还是⾏业问题，如果主要是个股问题，则避开涉事个股，重点研究其竞争对⼿，即使是⾏业问题（例如毒奶粉），也可关注受影响相对较⼩的个股；
• 是主动添加违规成分还是“被动中枪”，前者宜谨慎，后者可积极；
• 该问题是否容易解决，若容易解决，则积极，若难以解决（例如三聚氰胺问题），影响可能持续的时间长且有再次爆发的可能性，则谨慎；
• 涉事企业是否有扎实的根基，悠久的历史传承和⼴泛的品牌美誉度在危机时刻往往有决定性的作⽤，秦池、孔府的倒台就是由于根基不稳⽽盘⼦却铺得太⼤；
• 是否有突出的受害者个例，这决定了事件对消费者的影响是否持久。
最⼀致的时候就是最危险的时候
任何投资⽅法都有缺陷，逆向投资的短板就是经常会买早了或者卖早了。买早了还得熬得住，这是逆向投资者的必备素质。投资者必须明⽩⼀个道理，市场中没有⼈能够卖在最⾼点、买在最低点。
1.3便宜是硬道理
价格本质上是⼀种货币现象
投资中影响股价涨跌的最重要的两点：
⼀个是估值，⼀个是流动性。
A股既不缺价值，也不缺发现价值的眼睛，缺的是坚守价值的⼼。
你只要买得便宜，就可以卖得便宜。
要牢牢抓住定价权
选股票，⼀定是先选⾏业。
定价权的来源，基本上要么是垄断，要么是品牌，要么是技术专利，要么是资源矿产，或者相对稀缺的某种特定的资产。
三个层次的悲观
第⼀个层次的悲观是基于流动性和供求关系的悲观。
第⼆个层次的悲观是对基本⾯的悲观。
第三个层次的悲观是⼀种长期悲观，是对中国经济增长模式的悲观。
投资随想录
你证明的是你想证明的。
规律是可重复的，⽽个例是难以复制的
二、投资方法
在好⾏业中挑选好公司，然后等待好价格时买⼊。
2.1投资的三个基本问题
为什么认为⼀家公司便宜——估值问题
投资分析的基本⼯具：
1.波特五⼒分析。不要孤⽴地看待⼀只股票，⽽要把⼀个公司放到⾏业的上下游产业链和⾏业竞争格局的⼤背景中分析：
公司对上下游的议价权、
与竞争对⼿的⽐较优势、
⾏业对潜在进⼊者的门槛。
2.杜邦分析。弄清公司过去５年究竟是：
靠什么模式赚钱的（⾼利润、⾼ 周转还是⾼杠杆），
然后看公司战略规划、
团队背景和管理执⾏⼒等是否与其商业模式⼀致。
例如，⾼利润模式的看其⼴告投⼊、研发投⼊、产品定位、差异化营销是否合理有效，⾼周转模式的看其运营管理能⼒、渠道管控能⼒、成本控制能⼒等是否具备，⾼杠杆模式的看其风险控制能⼒、融资成本⾼低等。
3.估值分析。通过同业横⽐和历史纵⽐，加上市值与未来成长空间⽐，在显著低估时买⼊。
股票的回报并不取决于它未来增长是快还是慢，⽽是取决于未来增长⽐当前股价反映的增长预期更快还是更慢。这⾥有股价是否已经反映了所有的好消息或者坏消息的问题。
为什么认为⼀家公司好——品质问题
是不是一个好行业
公司的品质好坏，关键是看能不能具有定价权。
对政府扶持的⾏业保持谨慎。
差异化竞争
品牌，回头客，单价不要太高，转换成本，
能不能提价，提价之后是不是影响销售
服务网络-销售半径小——水泥，房地产
先发优势
总结
判断⼀个公司所在的⾏业好不好：
⾸先是看⾏业竞争格局是不是清晰，领先者有没有品牌的美誉度，领先者产品的售价是不是显著⾼于其他竞争者，领先者有没有⽹络服务的优势，有没有规模效应，产品的销售半径是不是相对⽐较⼩（不⽤参与全球竞争），是不是有回头客，是不是低单价（下游对价格不敏感），是不是转换成本⾼，领先者是不是有先发优势，技术变化是不是没有那么快。
核⼼是“这是不是⼀门好⽣意，有没有定价权，是不是⼀门容易赚钱的⽣意”。
基⾦业是得⼈才者得天下， ⾼端消费品是得品牌者得天下，
低端消费品是得渠道者得天下， ⽆差异中间品是得成本者得天下，
制造业是得规模者得天下，⼤宗品是得资源者得天下。
为什么要现在买——时机问题
⼀.看估值
低估值时⾼仓位，⾼估值时低仓位
⼆.根据各种指标之间的领先和滞后关系进⾏分析
三.根据对市场情绪的把握和逆向思考进⾏分析
历史上的股市见底信号:
1.市场估值在历史低位；
2.M1见底回升；
3.降存准或降息；
4.成交量极度萎缩；
5.社保汇⾦⼊市；
6.⼤股东和⾼管增持；
7.机构⼤幅超配⾮周期类股票；
8.强周期股在跌时抗跌，涨时领涨；
9.机构仓位在历史低点；
10.新股停发或降印花税。
共性的、本质的、规律性的分析
在基本⾯分析中最重要的是那些静态的、本质的、规律性的分析
管理层的素质是静态的、本质的。
⾸先，这个公司的管理层可不可靠、值不值得信任，是否曾经误导过投资者。
其次，他们对⾏业的认识和这个⾏业的实际趋势是否相符。
再次，这个公司的管理层有没有执⾏⼒，对公司的中层是否有⾜够的控制⼒和号召⼒。
对中⼩公司⽽⾔，管理层是特别重要的
对⼤公司的分析，我经常需要看这个公司中层的关键绩效指标（Key Performance Indicater，KPI）是怎么定的。
2.2宁数月亮，不数星星
市场低迷时，周期性成长股是最值得关注的，因为它们的估值会因其周期性⽽被恐慌性杀跌，但业绩增长却能因其成长性⽽跨越周期。
寡头垄断⾏业
2.3经验就像旧衣服
股市就像玩跷跷板，你想⽐⼤多数⼈站得⾼，诀窍是站在⼈少的那⼀边。
三、投资风险
3.1价值陷阱
指的是那些再便宜也不该买的股票，因为其持续恶化的基本⾯会使股票越跌越贵⽽不是越跌越便宜。
第⼀类是被技术进步淘汰的。
第⼆类是赢家通吃⾏业⾥的⼩公司。
第三类是分散的、重资产的⼣阳⾏业。
第四类是景⽓顶点的周期股。
第五类是那些有会计欺诈的公司。
利润的不可持续性，因此，⽬前的便宜只是表象，基本⾯进⼀步恶化后就不便宜了。
3.2成长陷阱
⾼估值成长股的平均回报远不及低估值价值股
几种成长陷阱
估值过⾼
技术路径踏空
⽆利润增长
成长性破产
盲⽬多元化
树⼤招风 （要区别两种⾏业，⼀种是有门槛、有先发优势的，成功引发更⼤的成功；另⼀种是没门槛、后浪总把前浪打死在沙滩上的，成功招致更多的竞争。）
新产品风险
寄⽣式增长
强弩之末
会计造假
各类价值陷阱的共性是利润的不可持续性，各类成长陷阱的共性是成长的不可持续性。
3.3真假风险与安全边际
品牌的优势⽐渠道的优势更重要。因为随着⽹购的物流配送体系的完善，渠道的优势会渐渐被淡化；⽽随着媒体受众的碎⽚化，塑造⼀个品牌的成本已⼤幅上升。
真假风险：
1.感受到的风险和真实的风险
2.暴露的风险和隐藏的风险
3.价格波动的风险和本⾦永久性丧失的风险
安全边际
1.东⽅不亮西⽅亮，给点阳光就灿烂
2.估值低到⾜以反应⼤多数可能的坏情况
3.有“冗余设计”，有“备⽤系统”来限制下跌空间
4.价值易估，不具反⾝性，可越跌越买
忘掉你的成本，是成功投资的第⼀步。
投资就是个不断⽐较不同股票的过程，与成本⽆关。
不⽌损是有很严格的前提条件的：
必须避开各种价值陷阱；
所买的股票有⾜够安全边际；
所承担的只是价格波动的风险⽽⾮本⾦永久性丧失的风险。
3.4价值投资的局限性
价值投资的基本条件：
所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的。
所投资的公司的内在价值应该相对独⽴于股票价格。
要在合适的市场阶段采⽤。
选取合适的投资期限。
芒格对年轻⼈择业有三个建议：
别兜售你不相信的东西，
别为你不敬佩的⼈⼯作，
别和你不喜欢的⼈共事。
四、投资策略
⼀个好的荐股逻辑包括三点：估值，这只股票为什么便宜 （估值⽔平与同业⽐、与历史⽐；市值⼤⼩与未来成长空间⽐）；品 质，这家公司为什么好（定价权、成长性、门槛、⾏业竞争格局 等）；时机，为什么要现在买（盈利超预期、⾼管增持、跌不动了、 基本⾯拐点、新订单等催化剂）。
4.1四种周期、三种杠杆、行业轮动时机的把握
四种周期
1. 政策周期
2. 市场周期（估值周期）
3. 经济周期
盈利周期
政策周期领先于市场周期， 市场周期领先于经济周期，经济周期领先于盈利周期
三种杠杆
1. 财务杠杆：对利率的弹性
2. 运营杠杆：对经济的弹性
3. 估值杠杆：对剩余流动性的弹性
第⼀阶段，熊市见底时，经济仍然低迷，但是货币政策宽松，利率不断降低，常常是财务杠杆⾼的企业先见底。
第⼆阶段，经济开始复苏，利率稳定于低位，此时的板块轮动常常是运营杠杆⾼的⾏业领涨
第三阶段，经济繁荣，利润快速增长，但是股票价格涨幅更⼤
第四阶段，熊⽜替换时，不要太在意盈利增长的确定性，⽽应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹性
4.2未来10年，投资路在何方
最好的买⼊时机是卖家不得不在短期内快速清仓的时候。当许多卖家因为风控⽌损、产品清盘、客户赎回、基⾦经理撤换等原因⽽不顾价格地急抛时，往往能砸出股价的阶段性低点。
第⼀，从资产配置的⾓度来讲，股票⽐债券好。
股票在12倍以下的估值买⼊⽐债券更有吸引⼒。
第⼆，从商业模式上看，⾼利润的模式优于⾼周转模式，有定价权的公司会好于有成本优势的公司。
第三，从投资风格上看，价值股好于成长股。
4.3对冲中国：机遇与挑战
对冲基⾦的第⼀个特点是收取业绩提成。
对冲基⾦的第⼆个特点是必须对⾼净值客户，⽽不是普通⼤众。
去杠杆的⽅式有3种：
1.债务⼈通过节制消费来还债；
2.债权⼈通过债务重组放弃部分债权或者延长还款期；
3.定量宽松和印钞票。
1和2会导致通货紧缩，3会导致通货膨胀
国家竞争⼒发展分为四个阶段：
1.⽣产要素导向阶段（依靠资源或廉价劳⼒）；
2.投资导向阶段（⼤规模产能扩张，政府起主导作⽤）；
3.创新导向阶段（政府应⽆为⽽治）；
4.财富导向阶段（社会已富⾜，强调公平⽽⾮效率，社会价值挂帅，实⽤主义减弱）。
能代表中国参与世界竞争的⾏业应具备如下特点：
本⼟市场巨⼤；
横向已形成国内寡头垄断；
纵向已实现产业链整合；
相⽐国际竞争对⼿具有显著的规模和性价⽐优势（品牌和渠道优势⽬前还谈不上）。
五、投资心理学
5.1⼈性的弱点：投资者常见的⼼理误区
家花不如野花⾹
过度⾃信
仓位思维
锚固偏见
短期趋势长期化
亏损厌恶症
标题党
榔头症
选择性记忆
差点就赢
⽺群效应
⼼理账户
后视镜
傻瓜定价说
这次不同了
树动风动⼼动
知易⾏难
5.2投资需要逆向思维
⾏业配置才是投资成败的关键
只有在很有把握、明确看好或看空时才能⼤幅超配或低配，⽽在⾃⼰没有观点的时候，不妨采取跟随策略，保持标配。