$东方雨虹(SZ002271)$ 更多实时纪要可关注并私信
Q：非房收入占比？
15%C端，85%B端，B端一半非房，一半地产，地产中主要是央企国企客户。今
年雨虹收入增长更多是来自一体化公司的贡献。一体化公司的业务中地产占很少
数，有的公司高的话8-9成来自非房，没那么高的话6-7成来自非房。
现在架构是，各个大区一方面管辖集采事业部，另一方面同时管辖以非房业务为
主的一体化公司。公司工程渠道收入增速快，1-9月工建集团三大区合计收入增
速近40%，核心就是来自一体化公司的超过50%增速的贡献，而集采的增速只
有20%。明年也会如此，比如浙江省一体化公司认为明年做到30%-40%收入增
速没问题。
Q：今年一体化公司收入？
1-9月一体化公司有100多亿收入。
Q：一体化公司指的是原来的工装渠道吗？
不是。
做一体化公司原因一：提升市占率。原来过多业务资源集中在北上广深四个核心
城市，结果就是市场资源分布不均衡，四个城市市占率能到40%左右，尤其北
京能到50%-60%，但是其他地区没有足够市场资源去覆盖，市占率只有个位
数。因此，这会影响份额提升节奏，因为北上广深市场空间有限，比如去年北京
需求只有4000多万平米，而河北有2.3亿平米，山东有3.9亿平米，在不同地
区，同样是提升5%的市占率，带来的增量是不一样的。现在有35个一体化公
司，通过充分发展本地集采客户和工程渠道合伙人资源，直销和渠道相结合的方
式，来布局市场的空白，提升市占率。
为什么一体化公司能做到高增速：来自于公建项目，包括基建、市政（比如文
体、科教、医疗系统）、政策性住房、工业园区、仓储系统、物流系统、城市修
缮更新等，业主是工业企业货公共建筑设施的投资主体。比如，浙江明年旧改就
会带来10亿收入；一个四五百万平米的工业园区，防水往往用的高分子材料，
包工包料100元/平米，贡献收入就有4-5亿。而东方雨虹特别擅长做非房项目，
这也是为什么雨虹以前被称为重点工程专业户。
Q：所以现在B端就是分为集采+一体化？
对的，但还有一些事业部，比如海外事业部、TPO事业部，属于非房。集采下面
也有事业部，按照客户注册地，设立对应地产大客户的专门事业部，比如融创事
业部、万科事业部、中海事业部。
大地产客户的业务都被集采事业部拿走了，一体化公司要做的就是本土市场以公
建为主的项目。
公司在杭州非房市占率到10%左右，已经是比较高的，全国非房市占率只有
5%。为什么非房市占率这么低？公司市占率=项目报备率*项目中标率。东方雨
虹项目中标率能达到90%（投标后90%可能性拿下该标），以政策性住房为代
表的非房项目有问责机制，对建筑物质量要求非常高，而90%建筑物质量缺陷
往往都和防水的材料和施工相关。选择东方雨虹，一方面质量是最好的，另一方
面是安全，万一有什么问题，从责任角度来讲，我已经选择龙头了。那么为什么
市占率还是很低，是项目报备率的问题。按照过去几年的发展思路，大家更多去
做北上广深的地产大客户了，因为赶上大地产商快速发展了，加上过往公建项目
还有低价中标和回款慢的问题，而忽略了对非房项目的挖掘，而后者才是我们最
擅长的本行。没有人去关注地方项目招标，被有人去参与投标、报备，所以也没
有市占率。但现在营商环境变了。过往低价中标造成的渗漏不仅影响体验感，还
影响建筑物的结构安全，一些坍塌其实跟渗漏有关。当太多这类项目出现后，国
家希望提升建筑质量，所以对相关负责人有了问责机制，以及18年起国务院改
善政府背景企业对民企回款，现在也有考核要求，去年政策规定央企国企事业单
位拖欠民企账款不能超过60天。实际上市场7成需求都在非房。
做一体化公司原因二：重新关注非房项目的覆盖。去年四季度改革一体化公司，
不仅仅是要提升市占率，还要去改变原来由于营销策略问题，没人覆盖我们最擅
长且空间更大的非房市场的现象。
所以其实不用去担心地产下行。因为地产对防水行业贡献需求只有700-800亿，
即使没有地产，还有1000亿的非房市场。
Q：考虑到南北地区地方财政收入实力不同，公司对一体化公司的布局是否也有
侧重的方向？
是的，所以我们给任务，华东是最多的，华南是其次，北方是象征性背一些任
务。重点布局区域是跟GDP和人口流量有关的。江苏、浙江、上海、广东、四
川、河北、河南、山东、北京、天津都是历来防水大省市，都是明年要重点布局
的省区。
Q：政策性住房是谁来招标？
一般防水都是甲方公开招标，现在很多政府性的工程，都会把防水单独拎出来招
标，甲指乙供。如果城建负责招标，没法保证质量。
Q：绿地和融创的应收款情况？
绿地：（1）首先是国企。（2）到年底清零。今年目前已经回款9亿，四季度因
为还会发货，相应也会产生应收款，然后到年底回来，这块预估还会回款4亿，
再加上8亿履约保证金年末会回来，所以四季度还会回款4+8=12亿。（3）绿地
为了征明履约能力，把他们在杭州和上海的房产打三折做了抵押（不是过户），
来进行增信，说明是有意愿和能力到年底能偿还应收款。
融创：到年底清零。融创预计四季度还会回4-5亿，因为还在发货。另外拿了融
创在重庆、北京的三块土地，打5折。
Q：明年还会有履约保证金吗？
董事长的意思是，明年不再做资金换市场了。但还是先把钱收回来，再去跟客户
谈。
不做资金换市场，一方面是风险的问题，另一方面是效率的问题。我们今年在测
算审视这几年履约保证金有没有达到签订合同时预期的效果。18年做的时候，
预期是借款1亿，换来2-3亿的收入，但现在发现连1:1的效果都没有做到。现在
25亿的资金换市场的履约保证金，加上4亿的购买债券，理论上应该换来60亿收
入，但只换来了十几亿的收入。这里面有执行偏差和考核的问题，因为讲的是累
计的概念，比如买你1亿的三年期债券，理论上每年换2亿的收入，合计换6亿收
入，但如果第一年没做到2亿，可以允许你后面两年再去冲一下，但实际情况来
看，后面也没有希望达到。我们年初买了新力地产1亿的三年期债券，但今年目
前只换了157万元收入，后面肯定是没法履约的，所以我们把他们起诉了（并非
因为债权违约的问题，它是持有至到期投资，还没有到期，而且有南昌房子资产
做抵押和大股东承担连带责任担保，不存在违约情况。），主张终止合同、提前
回购债券。以前没关心到效率问题，业务员会说刚签完合同，收入还没释放出
来。
任何一个上市公司，都比雨虹更在意不要有资金换市场了，因为雨虹的募集资金
和银行授信额度都很充足，80亿募投项目花不了那么多钱，而且是分期投放，
短期内花不了那么多钱。所以这件事情能不能成，主要看雨虹能不能下决心，只
要雨虹带头说不做了，他们肯定会跟进，客户也没办法。
Q：履约保证金合同是到哪年的？
有的是到明年，有的是到23年。但其实如果不想做的话，是可以随时终止合同
的。因为严格意义来讲，客户是没有履约给到我们应得的收入的，法律角度上是
违约的。
Q：一体化公司都是非房业务？
主要是，但还是有一些地产的。
Q：一体化公司下沉调研需求的过程中，由于非房需求比较零散碎片化，是否需
投入更多资源和费用开支？
（1）再怎么费用开支，也没有资金换市场以及地产商较长信用期带来的资金成
本高，所以不用担心费用会上去。（2）地产商的维护是很复杂的，对于绝大多
数地产商，集采进去后，不代表就能拿到项目，还得一个个项目去沟通，因此需
要维护和地产集团、采购总监、各地方项目经理的关系，也很琐碎。（3）非房
项目反而没有我们想的那么碎片化。基建和市政项目，看似一个个分散招标，实
际很多都来自于政府的投建，不同项目背后可能是同一拨人，所以只需要把核心
关键群体的关系维护好，各项目的总包只是给甲方干活，决定不了什么。
Q：之前有政策出来要求非房项目不超过60天结算期，执行情况怎样？
可以的。（1）按工程节点结算，而不是按照竣工结算，做完这部分工程后就结
算。（2）政府有项目出来，预算资金肯定是先到位了。（3）没有央企国企事
业单位会去拖欠民营企业账款，因为这关乎到他们的考核。而地产商是不怕拖欠
的，拖欠了对方大不了起诉我，但对方也会担心起诉完丢业务。
Q：TPO光伏屋面包工包料100元/平米？
跟是不是光伏没关系，用TPO就是100元/平米包工包料。TPO都是包工包料
的，因为施工很麻烦。
只要是钢结构的防水，主要都得用TPO，也可能用PVC，但PVC保质期一般只有
5年，好一点5-10年。实际上彩钢瓦的工业屋面99%都是不做防水的，觉得钢板
本身就可以防水，因为卖钢板的公司会宣传说钢板就是能防水的，有的还会贴防
腐膜。但其实，钢板要经受暴晒、雨雪的侵蚀，即使有防护膜，也起不到根本性
作用，一定会发生生锈和变形，导致渗水。雨虹很多修缮都是给工业园区做的。
Q：光伏屋面对用防水的决定权是施工总包还是组件厂？
之前很多光伏产业链公司找到雨虹，因为觉得雨虹是个入口，因为一旦客户要做
光伏屋面，就要做防水，而且需要匹配25年保质期，而要匹配25年保质期只有
TPO。公告里也有写到说将来有可能要成立合资公司。
但是现在我们发现跟谁成立合资公司其实是最好的呢？首先，真正的决定权归属
于两类群体。（1）一种是投资方/甲方。其中包括业主，比如特斯拉这类工业
企业，也包括看屋面到时候出租给谁来进行运营和维护，比如央企国企电力公
司。（2）另一种是EPC总包企业，因为最后要做怎样的防水，有时投资方会听
取EPC给的建议，有时投资方会直接交由EPC来选择。
瑞和-EPC合作案例：东方雨虹前阵子和瑞和签了协议，而这带来的是实实在在
的订单协议。瑞和作为EPC，刚拿到了江西萍乡整县分布式光伏的工程项目，我
们签订独家协议，以后瑞和的EPC项目中只要用到防水的，都采用雨虹的。如果
是跟晶澳和信义去签订，对方带来的其实是商机和信息。比如业主有意向要做分
布式光伏，会找他们去咨询方案，但也不一定就找他们合作。接着他们会把这个
商机告诉我们，而雨虹的销售能力很强，团队马上会跟进，把项目落地，把给我
们提供信息的光伏组件公司也带入销售合作中。这种模式下，其实真正在销售的
还是雨虹，光伏组件企业并不能给我们直接带来客户，他们自己还得去找客户，
我们也是合作之后才发现原来是这回事。
某投资方企业合作案例：我们还和某个央企国企背景的投资方企业要去签，明年
预计会带来15亿收入，这些央企国企都是背了光伏屋面投资指标的。15亿收入
是我们测算出来的，根据他们五年之内背的指标是要投资多少GW，1兆瓦对应1
万平米，1平米要用100元TPO包工包料。
Q：光伏屋面现在有订单吗？
正在施工的有400-500万平米，今年应该能确认收入，全年总共的数要比这个更
大。光伏屋面的防水施工周期很快，一个屋面2周左右。
400-500万平米项目包含特斯拉，现在在做的是二期项目，之前一期是做了修
缮，他们之前不懂，用的PVC，两年就漏了。特斯拉项目有几千万收入，其中不
仅仅是TPO，还涉及地下室用的是HDPE高分子材料，以及其他涉及的涂料、保
温、地坪漆、金属防腐漆（后两者来自德爱威）等产品。因此这类工厂项目但凡
要做改造，就可能会涉及很多方面的改造，这里的空间是巨大的。
Q：地产需求下滑的影响？
住宅应用场景中不仅有商品房，还有政策性住房，且政策性住房的应用比例在提
升，而我们在政策性住房的中标率是明显高于我们在地产的中标率的。举个例
子，开发商商品房下滑100平米，对于我们只失去了20平米的需求，因为我们在
民营地产商也就20%的中标率，因为他们不会很在意质量。但对于政策性住
房，如果增加50平米的需求，对于我们是增加了45平米的需求，因为我们在非
房的中标率是超过90%的。合起来算，虽然需求总量下降了50平米，但我们的
需求增加了25平米。住宅场景的结构在往利于我们的方向切换，使得我们在住
宅应用场景中的市占率是在快速提升，且提升程度高于需求下滑带来的影响。
Q：TPO包工包料的毛利率？
40+%。
Q：保障性住房算非房？
对。
Q：明年光伏会提升到怎样的高度，是否会作为重要战略来推进？
光伏对我们是一种新的应用场景，虽然并不是真的新，只是因为量是突然提增
的。高端柔性屋面系统去年只有2000万平米，规模很小。
往未来看，纯防水每平米造价100元，如果保温和防水基层、光伏支架整个系统
都由雨虹来做的话，每平米造价在280元。所以每平米造价是在100-280元浮
动。对于最常见的工业屋面场景，全国每年大约有3亿平米工业屋面投建，纯防
水就有300亿每年新增市场。加上既有屋面改造，目前有30亿平米的屋面需要改
造，看到一个政策的数字是说2025还是2030年以前有一半的既有工业屋面要完
成光伏屋面改造（江西刚出的规划是80%既有工业屋面要改造，比例还上调
了），因此还有1500亿的市场空间。其他的公共建筑设施，比如党政机关大
楼、医院、学校、商场、体育馆等的屋面也要去做相应新建和改造的，也相信这
块的平米数不会小于工业屋面的平米数。所以光伏屋面这块起码是千亿的市场空
间，未来五年是大跨步时期，而地产鼎盛时期也才700-800亿元需求。
此外，行业需求释放，但很多中小企业是做不了的，而凯伦今年才说有TPO产线
出来，科顺到现在还没有TPO产线出来。而且，政府项目招标特别看重过往工程
经验，因此雨虹往往在技术标评比就能PK掉其他公司，过往跟雨虹在高端柔性
屋面系统领域竞争的都是欧美公司没有国内公司。
Q：非房项目施工周期会不会比地产更久？
施工周期都是一样的，只是工法不一样。实际上TPO使用机械固定化的施工效率
更高，不像沥青卷材涉及焊接的问题。
Q：客户结构的变化会不会导致应收款更久？
客户结构变化，（1）一方面只会使得应收款周转变快，也相应会使得资金成本
节约和坏账计提减少。一方面非房有钱，另一方面多是央企国企，以及一些外资
企业。比如特斯拉每个月都借款，不需要等到验收后再借款，按节点来。而且屋
面简单，两周就做完了，不需要像地产要从地下做到屋顶竣工验收才结款。
（2）另一方面，用的是高附加值产品，毛利率也更高。一体化公司毛利率要明
显高于集采客户毛利率，因为越是工业园区项目都越要用好的东西，屋面要
TPO，地下室要HDPE。
Q：一体化公司毛利率高的原因中，由于产品结构更高端的因素占多少？
一体化公司做的主要是非房项目，即便是同样的产品卖给非房都会贵一些。地产
集采会觉得采购规模大要给便宜点，而非房是一个个项目分开招标的，采购方没
有规模优势。
Q：非房业务是否有可能未来也走集采？
走集采的核心是首先要进入供应名录，这种可以理解为是一种集采，但最终各个
项目是要分开单独招标的，这是招标法规定的。
Q：李总最近有些股权质押操作？还有哪些个人债务和外股？
有质押也有解押，做了置换。个人债务和外股方面，有原来买的房山的一块土
地，还有买的产业基金，以及之前基石投资了恒大物业10亿，加上一些其他地
产物业公司的股票，总共十几亿，没减完，肯定是赔了。
Q：防水新规什么时候能出来？
年底应该能出来，基本已经在等几个领导签字。
Q：防水新规的变化？
（1）保质期变化，5年延长到25年，地下室与主体结构工程同寿命。（2）原来
不强制做防水的部位也要做了，比如外墙、钢结构屋面。最大的变化是在外墙，
过往只有海边建筑要做外墙防水。因此新规出来后，至少带来50%的市场扩
容。
Q：我们自身的房和非房结构？
4成地产相关，6成非房和C端。
Q：明年收入预算？
今年应该会超300亿，原本希望明年到500亿，增速50%以上。现在把预算调整
下来了，今年会超300亿但不会超的太夸张，明年25%增速。
增速目标减半的考虑就是地产下滑的原因，我们是按照地产市场下滑30%来做
的判断，甚至更为激进，因为我们是假定以后民营地产商的业务都不做了，除了
极个别优质的的龙湖这样的地产商，所以相当于砍掉了至少100亿的收入。即便
如此仍能实现25%收入增速，就来自于C端和一体化公司发展公建业务。
Q：收入25%增速，利润增速呢？
利润增速是匹配的。原来利润会要求更高一些，现在是已经压下来了，基本按照
股权激励的25%来做的。前面也说到，客户结构调整后，毛利率会更好，应收
款周转会更快带来资金成本节约和坏账计提减少，项目的经营质量更高了。
Q：收入25%增速能拆吗？
不是按客户板块来拆的，是自下而上根据各个区域一体化公司他们自己对明年能
背的任务的判断，再累计起来的。我们也不是完全被动接受下面报上来的任务，
也有市场中心去对各个一体化公司做摸底，判断是否偏保守了。
工程端的贡献会主要来自于一体化公司，相应也会主要来自于非房业务。地产方
面，我们在保利的份额明年还会提升（现在占比30%-40%），涂料和保温今年
也进入了保利和万科的集采名录，明年会放量。
Q：基建业务中有直销的吗？基建明年政府会不会托一托？
有集团统一管理的高铁事业部和轨交事业部，但高铁的量不会有多大，已经过了
快速建设时期，大部分基建还是来自一体化公司。
不知道政府明年会不会托一托，但其实不用考虑，前面也说了，占70%的非房
市场中我们只有5%-6%的市占率，而且中标率又能达到90%。
Q：明年价格？
今年二季度调了一次，三季度已经落地；9月又调了一次，四季度陆续落地；11
月民建打响了第三次调价第一炮。所有项目都实现落地需要一个季度的时间。明
年相对今年均价至少有20%的调价涨幅。
Q：明年毛利率？
乳液今年70%以上涨幅了，明年再涨50%-60%，所有企业都受不了，这样只要
明年原材料价格是个高位震荡，而我们终端价格已经提起来了，毛利率会改善，
其实10月我们毛利率已经在环比改善了。
Q：集采价格是年底谈吗？
年初谈，但是是开口合同，约定了中途价格调整机制。集采价格能调，但具体到
各个项目，已经在实施的项目还得执行老价格，而一个项目周期是3个月，所以
说调价完全传导会有一个季度的滞后。今年原材料价格上涨速度快，尤其是沥青
以外的其他原材料，沥青去年库存成本是2600，今年目前库存成本3000，是在
上涨，但涨幅在20%以内，而VAE乳液单三季度就涨了20%多，大宗材料涨幅都
很大，而提价传导有一季度滞后，导致毛利率短期下滑。
Q：十月份发货怎么样？
十月份发货增速20%-25%，会控制不能增速太快，来控制应收款的规模，这样
能冲回之前的坏账准备。1-9月计提了4.5亿坏账，四季度至少会冲回一半，去年
四季度冲回了2亿。
Q：全年净利润？
300+亿收入没问题，42亿净利润努力做。
Q：现在应收回款进度？
还可以，10-12月要回100多亿，目前节奏延续了9月，今年回款旺季提前到9
月，所以三季度收现比大于1。
Q：其他应收款拆分？
40亿其他应收款里面，25亿资金换市场的履约保证金，几个亿是员工各种备用
金的借款，年底会清零，还有10+亿是各种保证金押金定金，大头来自于，我们
今年有十几个工厂在建，而今年建材价格涨幅大，我们之前担心建工程造价控制
不住的问题，给总包提前多付10%-20%的定金，相当于锁定造价。25亿履约保
证金里面，绿地8亿，时代、世贸、金茂、正荣基本各家3-4亿。绿地从2018年
开始一直都是8个亿。
Q：董事长质押压力还有吗？
一方面很多质押是在之前18-19年股价低的时候做的。另一方面这两年资产都是
按打3折做质押（10亿市值只能融资3亿），控制质押率，以前5-6折，这样就会
把平仓价和预警价往下降。现在质押率40%左右，在做一些质押置换，应该能
降到40%以内。
Q：明年25%增速是在不融资的前提下？
不融资，今年全年经营性现金流能到40亿元，能覆盖投入，再加上募资80亿里
面56亿用于资本开支而且不是一年内都投掉，以及有银行授信。资产负债率一
般会控制在40%以内，短期内允许超过40%，比如施工旺季大规模原材料采购
的时候，但到四季度银行贷款也会下来。
Q：银行贷款的利率成本怎样？
低于基准利率10-15个点，3+%，以后还会更低，有银行现在在谈不到2%的利
率。原因是现在碳减排政策因素，已经有银行找到公司，不仅是因为分布式光
伏，我们6月还拿到了建材行业内首家绿色建材牌照，没牌照一定拿不到这样的
利率。
Q：这两年公司和政府合作紧密，未来是直接给项目还是要参加招投标？
也要招投标，但非房工作很重要的是做上头工作。非房项目技术标要求严格，设
计越严格，对雨虹越有利，我们的工作就是引导设计院对指标做严格的设计。
Q：修缮是放在民建下面吗？
修缮是独立的公司，由集团直接管辖。原来放在工建下面，因为只做B端，现在
也在做C端，在全国建了很多服务站，比如在小区门头。但修缮和民建还有差
别。民建是防水维修系统，围绕解决漏水；修缮做了很多旧改和城市更新项目，
围绕的不止是漏水，而是作为建筑医院，有完善的检测流程、相应防水、保温、
涂料的产品和施工服务，提供的产品和服务类别远大于民建。
更多实时纪要可关注并私信